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Kolumne Ertragskraft: Können sich deutsche Konzerne international behaupten?

Dax-Kurstafel an der Frankfurter Börse
Dax-Kurstafel an der Frankfurter Börse
© IMAGO / Sven Simon
Viele börsennotierte Unternehmen haben für 2021 mittlerweile ihre Geschäftszahlen veröffentlicht – ein guter Zeitpunkt, die Ertragskraft der Unternehmen Revue passieren zu lassen. Leider bauen die deutschen Unternehmen im internationalen Vergleich weiter ab
Peter Seppelfricke lehrt Finanzwirtschaft an der Hochschule Osnabrück. Er ist zugleich Gründer und Geschäftsführer der Value Investor Research GmbH
Peter Seppelfricke lehrt Finanzwirtschaft an der Hochschule Osnabrück. Er ist zugleich Gründer und Geschäftsführer der Value Investor Research GmbH
© PR

Die Analyse der Umsatzentwicklung der großen deutschen Unternehmen im Dax liefert ein ernüchterndes Bild: Während die Unternehmen im MSCI World oder im S&P 500 in den vergangenen 20 Jahren ihre Umsätze im Mittel mehr als verdreifachen konnten, so lag das Umsatzwachstum der Unternehmen im Dax im gleichen Zeitraum nur etwa halb so hoch (siehe Abbildung). Es macht sich schmerzlich bemerkbar, dass die deutsche Industrielandschaft zunehmend von Unternehmen am Ende des Lebenszyklus geprägt wirkt. Unternehmen aus dem Automobilsektor, der Chemie oder dem Maschinenbau haben ihre wachstumsstarken Expansionsjahre längst hinter sich gelassen.

USA bietet guten Nährboden für innovative Unternehmen

Mit ein wenig Neid schaut man dabei über den Atlantik. Innovative und wachstumsstarke Unternehmen aus den Bereichen Internet, Software, Biotech, Cleantech, Mediastreaming, Gaming oder E-Commerce haben sich dort in den vergangenen Jahren prächtig entwickelt und prägen mittlerweile die wichtigsten Indizes. Diese Entwicklung kommt nicht überraschend. Seit Jahren weist die USA bei allen Indikatoren zur Messung der Innovationskraft (private und staatliche Ausgaben für Forschung und Entwicklung, Anzahl von Patenten, Exzellenz der Forschungseinrichtungen) weltweit führende Werte auf. Amerikanische Unternehmen sind vielfach die Treiber des weltweiten technischen Fortschritts und können sich den dynamischen Veränderungen besser anpassen.

Umsatzentwicklung von Unternehmen weltweit

Anmerkungen: Berechnungen des Autors mit Daten aus S&P Capital IQ. Es werden jeweils die Mediane für die verschiedenen Indizes angegeben.
Anmerkungen: Berechnungen des Autors mit Daten aus S&P Capital IQ. Es werden jeweils die Mediane für die verschiedenen Indizes angegeben.

Nicht zuletzt tragen auch viele visionäre Anleger dazu bei, dass aussichtsreiche Ideen trotz jahrelanger Anlaufverluste durchfinanziert werden. Erfolgsgeschichten wie Tesla, Netflix oder Moderna sind hierzulande angesichts der verkümmerten Aktienkultur kaum möglich. Es ist bezeichnend, dass auch Deutschlands erfolgreichstes Unternehmen der letzten Jahre – Biontech – den Weg an die amerikanische Technologiebörse Nasdaq nehmen musste, um die Entwicklung seiner bahnbrechenden Produkte voranzutreiben.

Corona-Maßnahmen bremsen deutsche Unternehmen aus

Die Analyse macht auch deutlich, dass die deutschen Unternehmen insbesondere in den letzten beiden Corona-Jahren viele Federn lassen mussten. Die im internationalen Maßstab sehr strengen Maßnahmen (Lockdown für alle bzw. 2G-Maßnahmen als Lockdown für Ungeimpfte) haben insbesondere in Handel, Kultur oder Tourismus deutliche Bremsspuren hinterlassen. Auch in diesem Jahr erwarten die Analysten bei den deutschen Dax-Unternehmen im Mittel Umsatzrückgange (minus 1,8 Prozent%), während bei den Unternehmen in den USA im S&P 500 schon wieder ein deutliches Wachstum (plus 2,8 Prozent) angesetzt wird. Die von vielen Maßnahmen verschonten Schwellenländer (Emerging Markets EM) dürften in diesem Jahr sogar noch höhere Wachstumsraten im Umsatz aufweisen (im Mittel plus 5,3 Prozent gegenüber dem Vorjahr).

Ertragskraft stagniert

Die Analyse der Ertragskraft (gemessen an der Ebit-Marge) liefert ein ähnliches Bild. Die bedeutendsten deutschen Branchen (Auto, Chemie, Maschinenbau) weisen eine sehr hohe Wettbewerbsintensität auf, es können deshalb nachhaltig nur Margen auf einem vergleichsweise niedrigen Niveau erzielt werden. Bei den erfolgreichen Unternehmen in den USA sind dagegen die Geschäftsmodelle häufig durch bedeutende Markteintrittsbarrieren geschützt. Value-Investoren wie Warren Buffet bezeichnen diese Barrieren anschaulich als „Economic Moat“ bzw. übersetzt als „wirtschaftlicher Burggraben“. Der Burggraben verhindert, dass feindliche Kräfte in das Innere der dahinterliegenden Festung eindringen können.

Ertragskraft (EBIT-Marge) der Unternehmen weltweit

Anmerkungen: Berechnungen des Autors mit Daten aus S&P Capital IQ. Es werden jeweils die Mediane für die verschiedenen Indizes angegeben.
Anmerkungen: Berechnungen des Autors mit Daten aus S&P Capital IQ. Es werden jeweils die Mediane für die verschiedenen Indizes angegeben.

Der ausgeprägte Burggraben vieler amerikanischer Unternehmen lässt sich auf verschiedene Faktoren zurückführen:

  1. Economies of Scale (Skaleneffekte): Skaleneffekte beschreiben den Umstand, dass die Stückkosten (z.B. für ein produziertes Auto) mit steigender Produktions- und Absatzmenge sinken. Je größer ein Unternehmen, desto besser lassen sich hohe Entwicklungs- oder Fixkosten auf einzelne Produkte umlegen. Viele amerikanische Unternehmen aus den Bereichen Pharma (Pfizer, Johnson&Johnson), Media-Streaming (Netflix), Transport (Fedex, C.H. Robinson) oder Öl (ExxonMobil, Chevron) sind Weltmarktführer und können deshalb dauerhaft ihre überlegenen Kostenstrukturen ausspielen.
  2. Netzwerkeffekte: Ein Netzwerkeffekt entsteht, wenn sich die Anzahl der Nutzer positiv auf den Wert eines Produktes oder einer Dienstleistung auswirkt. Je größer die Anzahl der Nutzer des Produkts oder der Dienstleistung, desto größer der individuelle Nutzen. Der Erfolg zahlreicher Software- und Internetunternehmen wie Microsoft, Ebay, Facebook (Whatsapp) oder Auto Trader begründet sich auf Netzwerkeffekte. Für diese Unternehmen gilt deshalb häufig: „the winner takes it all“ - Wettbewerbern ist es nahezu unmöglich, das Netzwerk und den Kundennutzen der bestehenden Anbieter nachzubilden.
  3. Hohe Wechselkosten: Kosten eines Anbieterwechsels sind Ausgaben oder Nachteile, die Kunden bei einem Wechsel von einem Anbieter zu einem anderen erfahren. Von hohen Wechselkosten profitieren insbesondere Unternehmen, die sich tief in das „Ökosystem“ von Personen oder Unternehmen einnisten. So werden die Kunden von Unternehmen wie Apple oder Microsoft kaum die Produkte von Konkurrenzunternehmen in Betracht zu ziehen. Spiegelbild hoher Wechselkosten ist eine ausgeprägte Kundenloyalität.

Fazit: Deutschland verliert weiter den Anschluss

Der Strukturwandel wird in den USA deutlich schneller vorangetrieben als in Deutschland. Während deutsche Unternehmen vielfach markführende Positionen in stagnierenden Branchen besetzen (Ausnahmen: SAP und Deutsche Telekom), haben sich viele US-Unternehmen marktführende Positionen in zahlreichen Wachstumsmärkten gesichert. Diese Geschäftsmodelle zeichnen sich zudem dadurch aus, dass sie dauerhaft durch einen weiten Burggraben vor ernsthafter Konkurrenz geschützt sind. Die Schere in der Ertragskraft diesseits und jenseits des Atlantiks dürfte deshalb auch den kommenden Jahren weiter auseinandergehen.

Peter Seppelfrickelehrt Finanzwirtschaft an der Hochschule Osnabrück. Er ist zugleich Gründer und Geschäftsführer der Value Investor Research GmbH. Hier finden Sie weitere Kolumnen von Peter Seppelfricke

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