Marktturbulenzen Was steckt hinter dem Ausverkauf italienischer Anleihen?

Symbolbild Italien
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Weitet sich die Regierungskrise in Italien zu einer neuen Euro-Krise aus? Oder haben die Investoren schlicht übertrieben, als sie sich massenhaft von ihren italienischen Anleihen trennten. James Mackintosh über die Gründe für den Ausverkauf

Die Marktberichterstattung ist anfällig für Übertreibungen, aber der Ausverkauf der italienischen Anleihen am Dienstag war wirklich dramatisch. Anleihen mit kurzer Laufzeit waren plötzlich Gift, und die Anleihegläubiger zeigten Anzeichen einer ernsthaften Panik. Die Kurse fielen und die Renditen für kurzlaufende Anleihen stiegen ebenso stark oder stärker als zu Zeiten des Euro-Existenzkampfes in den Jahren 2011 und 2012.

Die Reaktion auf anderen Märkten war vergleichsweise verhalten. Sicher, Aktien und Staatsanleihen schwächerer europäischer Länder wurden verkauft, und es gab eine Flucht in die Sicherheit der US-Treasurys. Aber es war nicht viel mehr als ein normaler schlechter Tag. Portugals zweijährige Anleiherendite stieg um 0,23 Prozentpunkte und die Spaniens um 0,12 Prozentpunkte – in beiden Fällen war es der schlechteste Tag seit Anfang letzten Jahres. Zehnjährige US-Bonds hatten dagegen ihren besten Tag seit fast zwei Jahren, weil Investoren auf Sicherheit setzten.

Dagegen verzeichneten italienische zweijährige Anleihen ihren mit Abstand schlechtesten Tag seit mindestens 1989, als Thomson Reuters begann, die Statistik zu führen. Die Rendite stieg um mehr als 1,5 Prozentpunkte auf 2,4 Prozent zum Handelsschluss in Europa.

Drei Erklärungsversuche

Es gibt drei mögliche Interpretationen, warum die Märkte außerhalb Italiens nicht stärker in Mitleidenschaft gezogen wurden. Die erste Erklärung ist grundlegender Natur: Die schwachen Volkswirtschaften Europas haben sich gewandelt, seit sie während der Euro-Krise von einer Ansteckung durch Griechenland bedroht waren. Irland gilt heute als sicheres „Kernland“, Spanien wächst schnell und selbst Portugal hat seine Medizin geschluckt. Vielleicht kann dieses Mal der Ärger eingedämmt werden.

Die zweite Interpretation ist technischer Natur: Demnach ist eine Ansteckung ausgeblieben, weil Investoren das Beben in Italien übertrieben fanden. Hedgefonds und andere Investoren hätten sich plötzlich in einem illiquiden Markt wiedergefunden und ihre Anleihen abgestoßen. Die Käufer blieben an der Seitenlinie, weil ein überschießender Markt kurzfristig immer noch weiter überschießen kann, wobei die Anleiherenditen nicht die tatsächlichen Risiken für Italien widerspiegelten.

Die dritte Variante ist die beunruhigendste Erklärung. Möglicherweise sind Investoren zu gelassen, was von Italien ausgehenden Gefahren anbelangt. Sie verlassen sich auf die europäischen Eliten, die wieder einmal einen Weg finden sollen, um populistische Politiker unter Kontrolle zu halten - wie so oft in den letzten zehn Jahren.

Italien hat sich durchgewurstelt

Italienische Anleihen sind billiger (haben eine höhere Rendite), weil Investoren befürchten, dass das Land seine Euro-Anleihen in abgewertete Lira umbenennen wird, in Zahlungsverzug gerät oder beides. So war es in Griechenland im Jahr 2011 der Fall. Athen geriet bei seinen Anleihen in Verzug und führte kurzfristig Kapitalverkehrskontrollen ein, um die Konvertibilität seines Euro in die anderen Länder des Währungsraumes auszusetzen. Gefolgt ist diesem Beispiel niemand.

Es stimmt, dass die schwächeren Volkswirtschaften Europas wie etwa Italien nicht mehr so anfällig sind wie in der letzten Krise. Banken wurden rekapitalisiert oder umstrukturiert, die Wettbewerbsfähigkeit verbessert und Leistungsbilanzdefizite in Überschüsse verwandelt. Irland, Portugal und Spanien sind alle viel stärker als früher. Italien hat sich durchgewurstelt, wie Roger Bootle, Chef von Capital Economics, betont. Alle anderen Länder der Region außer Italien seien seit 2011 gegenüber Deutschland wettbewerbsfähiger geworden.

Außerdem ist es in Europa üblich geworden, in letzter Minute das Unmögliche zu tun. Während der Schuldenkrise wurden fiskalische und schließlich auch monetäre Rettungspakete aufgelegt, was zuvor als unmöglich und möglicherweise illegal galt.

Dennoch ist es schwer vorstellbar, wie die gemeinsame Währung den Ausstieg Italiens überleben könnte, ohne dass weitere Länder die Eurozone verlassen. Italien ist der drittgrößte Kreditnehmer der Welt mit 2000 Mrd. Euro an ausstehenden Anleihen und Wechseln. Ein Großteil der Schulden befindet sich im Inland, aber die schiere Größe des italienischen Schuldenbergs bedeutet, dass ein Ausfall sowohl für die eigenen als auch für die europäischen Banken katastrophal wäre. Ein Ausstieg Italiens würde auch politische Verwerfungen nach sich ziehen, die die Europäische Union in ihrer Existenz bedrohen könnten. Für die durch die Römischen Verträge gegründete Staatengemeinschaft wäre das eine bittere Ironie.

Käuferstreik bei italienischen Anleihen

Das wirtschaftliche Chaos in Italien nach einer Abwertung wäre so gut wie garantiert und würde dem Wachstum im übrigen Europa schaden. Immerhin könnte das Chaos, andere Euro-Mitglieder davon überzeugen, dass es sich lohnt zu bleiben. Noch schlimmer wäre es aus Sicht der Märkte, wenn ein italienischer Euro-Ausstieg gut verliefe, was Anti-Europäer in anderen Ländern dazu ermutigen könnte, es ebenfalls zu versuchen.

Überzeugender ist aber die Interpretation, dass der italienische Rentenmarkt die Panik übertreibt, weil er so schwer zu handeln ist. Die Lücke zwischen der Rendite, zu der Anleger bereit waren, zweijährige Anleihe zu kaufen und verkaufen, war laut Tradeweb mit 0,46 Prozentpunkten außergewöhnlich groß und bestätigt die Erklärung, dass sich die Liquidität verflüchtigt hatte. Wie ein Hedgefonds-Manager sagt, gab es einen „Käuferstreik“, weil Ausländer nicht bereit waren zu kaufen, während inländische Investoren ihre Bestände reduzierten.

Das Problem mit der technischen Erklärung auf Grundlage der Liquidität ist, dass es in beide Richtungen gehen könnte. Wenn die Käufer zurückkehren und die Rendite sinkt, ist alles gut und schön. Doch oft erweist sich der erste panische Schritt nach einer Phase der Konsolidierung als richtig. Wenn die Spekulanten Recht haben, was die Gefahr angeht.

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