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Geldpolitik Warum die Zentralbanken ihre Glaubwürdigkeit verspielt haben

Der amerikanische Notenbankchef Jerome Powell steht nach hohen Inflationszahlen unter Handlungsdruck
Der amerikanische Notenbankchef Jerome Powell steht nach hohen Inflationszahlen unter Handlungsdruck
© IMAGO/NurPhoto
Lange Zeiten reichten die Worte von Zentralbankern aus, um die Märkte im Gleichgewicht zu halten. Das hat sich mittlerweile geändert. Nach einer Reihe von Fehlentscheidungen ist das Ansehen der Notenbanken erschüttert

Währungsregime stürzen nicht oft. Vor einem halben Jahrhundert, im Jahr 1971, beendete Richard Nixon das Zeitalter des Goldes, indem er die Bindung des Dollars an das Edelmetall offiziell aufhob. Seitdem handelt es sich beimDollar und anderen Währungen um Fiatgeld – es ist etwas wert, weil die Regierungen dies behaupten. Man könnte es das Zeitalter der Glaubwürdigkeit nennen. Anstelle von Gold ist der Anker der jeweiligen Währung das Vertrauen in die Zentralbank, die es ausgibt. Nun scheint die Glaubwürdigkeit am Ende zu sein. Indem die Zentralbanken panisch versuchen, die weit über das Ziel hinausgeschossene Inflation einzudämmen, gestehen sie ihren Irrtum ein. Gleichzeitig geben sie den Versuch auf, die Märkte mit ihren Zukunftsplänen zu lenken.

Das ist alarmierend, denn der Präzedenzfall aus den 1970er-Jahren ist nicht ermutigend. Öl löste damals kurzzeitig Gold als Anker für Währungen ab, und die Welt litt unter einer lang anhaltenden Stagflation. Das neue Zeitalter der Glaubwürdigkeit wurde von Paul Volcker eingeleitet, der als Fed-Präsident zu Beginn der 80er-Jahre wiederholt die Zinssätze anhob und es schaffte, die Inflation aus dem System herauszudrücken. In den vier Jahrzehnten seither war die Glaubwürdigkeit der Zentralbanker der Anker. Solange jeder darauf vertraut, dass die Zentralbanker alles Notwendige tun, um die Kaufkraft des Geldes zu schützen, können Fiatwährungen funktionieren.

Eine glaubwürdige Zentralbank muss nicht einmal handeln – Worte reichen in der Regel aus, um die Märkte bei der Stange zu halten. Ende 1996 provozierte der damalige Fed-Chef Alan Greenspan eine Börsenkorrektur, als er in einer Rede über die Möglichkeit eines „irrationalen Überschwangs“ nachdachte; der Präsident der Europäischen Zentralbank Mario Draghi stoppte 2012 die Staatsschuldenkrise der Eurozone, weil er versprach, „alles zu tun, was nötig ist“, um die Währung zu retten. Mehr brauchte er nicht zu tun. Draghis Vorgänger Jean-Claude Trichet hat sogar seinen eigenen Code ausgearbeitet: Wenn er sagte, er sei „extrem wachsam“, wusste jeder, dass dies ein Versprechen war, die Zinsen bei der nächsten Sitzung zu erhöhen.

Niedrige Inflation als Ursache für die Glaubwürdigkeit

Ein bemerkenswertes Merkmal der Glaubwürdigkeitsära ist, dass es an der Inflationsfront ruhig blieb. Von 1994 bis 2021 stieg die von den Zentralbanken bevorzugte Messgröße für die Verbraucherpreise (ohne Lebensmittel und Kraftstoffe) nicht ein einziges Mal über die Obergrenze von drei Prozent des in den USA und in der Eurozone festgelegten Zielbereichs. Die japanische Inflation lag weit darunter.

Doch nun stellt sich die Frage, ob die niedrige Inflation das Ergebnis der Glaubwürdigkeit der Zentralbanken war oder eher die Ursache dafür. Vielleicht war es einfach ein glückliches Zusammentreffen mehrerer Faktoren. Die demografische Entwicklung war günstig: Die Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter wuchs und sparte für die Zukunft; die Globalisierung – insbesondere Chinas Eintritt in den Weltmarkt – hielt die Arbeitskosten niedrig; die Rohstoffpreise blieben im Vergleich zu den 1970er-Jahren unter Kontrolle – mit nur einer kurzen Unterbrechung, als die Ölhausse im Sommer 2008, also vor Ausbruch der Finanzkrise, in eine Preisspitze mündete. In einem solchen Umfeld war es nicht schwer, die Inflation unter Kontrolle zu halten.

Außerdem war kostete es so gut wie gar nicht, die Märkte in einer Krise mit niedrigeren Zinsen zu stützen. Als Draghi versprach, alles zu tun, was nötig ist, meinte er damit, dass er bereit war, die Zinsen zu senken, Staatsanleihen zu kaufen oder andere Maßnahmen zu ergreifen, die normalerweise die Inflation anheizen würden. Da Europa mit einem deflationären Einbruch kämpfte, konnte er dies tun. Das ist heute nicht mehr der Fall.

Ebenfalls seit Jahrzehnten nicht mehr vorhanden ist eine aggressive Finanzpolitik. Expansive keynesianische Investitionsprogramme waren in den frühen 1980er-Jahren nicht mehr gefragt, und in der westlichen Welt wurden zunehmend Rufe nach ausgeglichenen Haushalten laut. Da gewählte Regierungen im Allgemeinen vermeiden wollen, was abwertend als „Steuer- und Ausgabenpolitik“ bezeichnet wird, wurde umso mehr Gewicht auf die Zentralbanken und ihre Glaubwürdigkeit gelegt. Dieser Ansatz ist seit Jahren ins Wanken geraten. Nach dem Platzen der Dotcom-Blase im Jahr 2000 bestand die Verpflichtung der Zentralbanken darin, die Aktienkurse nicht zu stark fallen zu lassen. Mit der Finanzkrise von 2008 begann eine neue Ära: Die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken hing davon ab, ob sie es schafften, die Anleiherenditen niedrig zu halten und die Inflation zu erhöhen, anstatt sie zu senken.

Fed und EZB haben die Inflation falsch eingeschätzt

Der durch die Pandemie verursachte Preisanstieg hat die Glaubwürdigkeit der Zentralbanker zunichte gemacht. Die Fed und ihre Kollegen auf der ganzen Welt schätzten die inflationäre Entwicklung falsch ein. Sie taten sie zunächst als „vorübergehend“ ab. Nach einer Reihe von Fehleinschätzungen können sie die Märkte nicht mehr vertrauensvoll über ihre nächsten Schritte informieren. Also haben sie aufgegeben.

Im Juni widerrief Fed-Präsident Jerome Powell seine zuversichtliche Aussage, dass eine Zinserhöhung um 0,75 Prozentpunkte „nicht zur Debatte“ stehe, und erhöhte die Zinsen um 0,75 Prozentpunkte. Ebenfalls im Juni musste EZB-Präsidentin Christine Lagarde weniger als eine Woche nach der regulären Sitzung eine Dringlichkeitssitzung der politischen Entscheidungsträger einberufen, um auf einen spekulativen Angriff gegen italienische Staatsanleihen zu reagieren. Die EZB hatte es zuvor versäumt, die Frage zu klären, wie sie die Schulden der verschiedenen Länder im Zaum halten würde, wenn sie im Juli mit der Zinserhöhung beginnt. Das war der Auslöser des Ausverkaufs. Im Gegensatz zu Draghi ein Jahrzehnt zuvor musste Lagarde beweisen, dass sie einen Plan hat, um die Zersplitterung der Schuldenmärkte in Europa zu verhindern.

Andernorts schien die Bank of England im November letzten Jahres eine Zinserhöhung zu versprechen, schockierte dann aber alle, indem sie die Ankündigung nicht einlöste, und sorgte dann im Dezember mit einer Zinserhöhung für eine ebenso große Überraschung. Die Schweizerische Nationalbank verblüffte die Welt am 16. Juni nicht nur mit der ersten Zinserhöhung seit mehr als einem Jahrzehnt, sondern auch mit einer Erhöhung um einen halben Prozentpunkt.

Was kommt als Nächstes? Der implizite Plan der Banker ist es, dass die Zentralbanken nach einem unvermeidlichen 70er-Jahre-Chaos ihre Glaubwürdigkeit zurückgewinnen und die Ordnung wiederhergestellt wird. Aber das wird schwer werden. Das Vertrauen in alle Institutionen ist ohnehin schon schmerzlich gering.  Worte von Powell oder Lagarde gelten nicht mehr viel wie die von Volcker. Und schon gar nicht sind ihre Worte so gut wie Gold.

Die Zentralbanken haben vor allem deshalb an Glaubwürdigkeit verloren, weil sie zu viel tun mussten. Da die gewählten Regierungen nicht willens oder in der Lage waren, Maßnahmen zu ergreifen, die das Wachstum ankurbeln oder Krisen bewältigen konnten, mussten nicht gewählte Technokraten das Vakuum füllen. Sie taten dies nicht freiwillig. Während der Staatsschuldenkrise zögerte die EZB mehr als zwei Jahre lang, um die Politiker zu zwingen, die strukturellen Mängel des Euro zu beheben. Ben Bernanke bestand als Fed-Chef darauf, dass die Gelder für das Troubled Asset Relief Program vom Kongress beschlossen und nicht von der Zentralbank auf den Weg gebracht werden sollten. Aber in beiden Fällen überließen es die Politiker den Bankern, das Chaos zu beseitigen.

Zentralbanken hätten Anleihekäufe früher stoppen müssen

Der Hauptgrund für die Rückkehr der Inflation im vergangenen Jahr war wohl, dass die Regierungen im Jahr 2020 endlich auf stimulierende Ausgaben zurückgriffen, um Unternehmen und Haushalte über das Schlimmste der Pandemie hinwegzutrösten – und die Zentralbanken nicht begriffen, dass sie damit vom Anleihenkauf ablassen konnten – eine Politik, die als quantitative Lockerung (QE) bekannt ist. Die Fed hat ihre letzten QE-Käufe erst im März dieses Jahres getätigt, während die EZB ihre letzten Käufe noch in diesem Monat tätigen wird.

Da die Lebenshaltungskosten wieder zu einem wichtigen Thema geworden sind, müssen sich die Politiker damit auseinandersetzen und nicht die Technokraten der Fed – so wie es in den 1970er-Jahren der Fall war. Für einige mag es sogar eine Frage des Überlebens sein: In den USA schwingen die Republikaner im Vorfeld der Zwischenwahlen im November das Wort „Bidenflation“ als Knüppel.

Die Regierung von Joe Biden und viele andere Regierungen suchen nach Möglichkeiten, die Inflation auf andere Weise als mit der Geldpolitik zu bekämpfen. Und überall auf der Welt werden Regierungen von links und rechts von Populisten unter Druck gesetzt, eine aktivere Rolle in der Wirtschaft zu übernehmen, indem sie beispielsweise die Energiekosten für die Haushalte deckeln oder subventionieren, um deren Schmerzen auf kurze Sicht zu minimieren.

Es scheint also, dass der wahrscheinlichste Anker, der die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken ersetzen soll, das Vertrauen in die Regierungen ist. Kein beruhigender Gedanke.

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