Zinswende Der Ausnahmezustand endet im Ausnahmezustand

Gebäude der Europäischen Zentralbank in Frankfurt
Gebäude der Europäischen Zentralbank in Frankfurt
© IMAGO / Fotostand
Die EZB startet die Zinswende. Das war überfällig – man sollte sich aber keinen Illusionen hingeben: Die Inflation wird nicht so schnell verschwinden. Anleger müssen sich anders aufstellen – und Verbraucher auf Politiker hoffen

Seit dieser Woche ist Europa auf einer großen Reise. Das Ziel ist ungewiss.

„Es ist kein Schritt, es ist eine Reise.“ Mit diesem für Notenbanker fast poetischen Satz hat Christine Lagarde die Zinswende eingeleitet. Hoffnungen auf einen schnellen Rückgang der Inflation hat die EZB-Präsidentin gedämpft: „Erwarten wir, dass die Zinserhöhung im Juli unmittelbare Auswirkungen auf die Inflation haben wird? Die Antwort lautet: Nein.“ Denn: Wir sind auf einer Reise.

Die geldpolitische Wende der Europäischen Zentralbank nach elf Jahren beendet, nach mehreren Anläufen, eine vor allem in Deutschland ungeliebte Phase. Es war eine Zeit, in der Notenbanken weltweit neuartige Experimente gestartet hatten. Und die Phase endet nicht abrupt, die insgesamt 4,4 Billionen Euro hängen ja noch in der Bilanz der Notenbank. Sie sollen bloß nicht weiter durch neue Staatspapiere anschwellen.

Das Signal am Donnerstag war so klar wie erwartet worden: Die EZB wird die Anleihenzukäufe Ende Juni stoppen, im Juli den Zins um 0,25 Prozentpunkte anheben – und im September weitermachen. Letzteres, verbunden mit einem möglichen Schritt um 0,5 Prozentpunkte, hatte Marktteilnehmer überrascht.

Die EZB reiht sich damit in einen globalen Trend ein: Wir erleben eine Phase der größten Straffung der Geldpolitik seit mehr als zwei Jahrzehnten. Laut einer Analyse der „Financial Times“ wurden allein in den vergangenen drei Monaten mehr als 60 Erhöhungen von Leitzinsen angekündigt – die höchste Zahl seit mindestens Anfang 2000.

„Wann endet der Ausnahmezustand im Geldsystem?“, war eine Frage, die uns lange umtrieben hat. Die Antwort ist: ab dem Sommer 2022. Was wir nicht ahnen konnten: dass der Ausnahmezustand in einem ganz anderen Ausnahmezustand auslaufen soll, in der ein Krieg in Europa tobt und eine Rohstoff- und Energiekrise die Inflation auf Höhen getrieben hat, die man eigentlich für überwunden hielt.

Angesichts einer Inflationsrate von acht Prozent wirkten Negativzinsen und die Anleihekäufe, das Ganze „whatever it takes“, wie ein fernes Echo, wie ein Spektakel aus einer versunkenen Zeit. Nicht ohne Grund stand der Vorwurf im Raum, dass Notenbanken seit vielen Jahren immer nur die vergangenen Krisen bekämpfen, nicht die zukünftigen. Doch zur Wahrheit gehört: Zwischen „Ziel zwei“ und „real acht“ liegen eine globale Pandemie und ein Krieg, der die weltweiten Rohstoff- und Energiemärkte erschüttert hat.

Die Inflation der USA ist nicht vergleichbar

Viele Stimmen kritisieren dennoch, dass die EZB viel zu spät mit der Zinswende beginnt und diese Woche ein stärkeres Signal hätte senden sollen, wenn man das Tempo der amerikanischen Notenbank Fed sich anschaut. Das ist etwas dran, verkennt aber, dass die Amerikaner ein etwas anderes Problem mit ihrer Inflation haben.

In den USA wurde die Inflation angefeuert durch eine sehr expansive Fiskalpolitik und billionenschwere Konjunkturprogramme. Es hatte früh Warnungen gegeben, nun ist das Vertrauen in die Notenbank erschüttert. Ihr Tempo ist das eines Getriebenen. Die Inflation ist nun tatsächlich wie die berühmte Zahnpasta, wie Bundesbankpräsident Karl Otto Pöhl sie einst beschrieb, die man nur schwer zurück in die Tube bekommt. Die historische Fehleinschätzung der Fed, so der „Economist“, führte zur „schlimmsten Überhitzung in einer großen und reichen Volkswirtschaft“ seit Jahrzehnen.

In Europa sind – neben dem knappen Angebot infolge der Pandemie – Haupttreiber der Inflation die hohen Energiepreise, der exogene Schock, der seit einem halben Jahr unsere gesamte Energieversorgung erfasst hat. Man sollte sich keinen Illusionen hingeben: Keine Zinserhöhung, nicht um 0,25, nicht um 0,5 auch nicht um knallharte 0,75 Prozentpunkte kann diesen Schock schnell abmildern. Derzeit steht nicht nur hinter vielen Prognosen ein Fragezeichen, sondern auch hinter klassischen Erwartungen an die Inflation.

Unsere Finanzpolitik ist noch expansiv

Wir sollten aber nicht nur den Unterschied zwischen den USA – wo eine kurze, aber milde Rezession mehrheitlich erwartet wird –  und Europa verstehen. Unter gestörten Lieferketten leiden beide Seiten des Atlantiks, unter höheren Energiepreisen die Europäer stärker.

Die viel zu expansive Fiskalpolitik könnte uns auch eine Warnung sein: Es ist ja nicht so, dass wir gerade Sparkurse fahren. Vor wenigen Tagen wurde das 100-Milliarden-Programm für die Bundeswehr beschlossen. Es wird gigantische Programme im zweistelligen Milliardenbereich für Klimaschutz geben. Hinzu kommt der 800 Mrd. Euro schwere Corona-Hilfsfonds der EU, der Stück für Stück ausgezahlt und über Projekte in die reale Wirtschaft gelangt. Anders gesagt: Die Nachfrage des Staates ist sichergestellt.

Deutschlands Fiskalpolitik ist noch im expansiven Post-Corona-Modus. Unsere Defizite bewegen sich im dreistelligen Milliardenbereich. Viele Politiker haben zudem abgespeichert, dass Deutschland Geld „quasi umsonst“ bekommt, als gelte das in alle Ewigkeit – was jene, die gerne groß denken und planen, geradezu erregt.

Wenn man die Inflation um Energie und Nahrungsmittelpreise bereinigt, beträgt die Kernrate in der Eurozone 3,6 Prozent. Das ist weniger als in den USA, aber weit über der idealen Inflationsrate von zwei Prozent. Die EZB hatte schon früher signalisiert, dass sie übergangsweise höhere Inflationsrate zulassen wird – das aber war vor dem Krieg. Nicht ohne Grund gibt es Stimmen, die davon ausgehen, dass wir durchschnittliche Inflationsraten von vier Prozent bis Ende des Jahrzehnts erleben werden.

Es hilft also nichts, Anleger müssen sich bei dieser Reise darauf einstellen, dass es etwas schwieriger werden wird, sein Kapital zu erhalten und noch Renditen zu erzielen. Verbraucher müssen damit rechnen, dass Nahrungsmittelpreise und Energiepreise tendenziell steigen oder auf hohem Niveau verharren. Die Preise bleiben unkalkulierbar, solange dieser Krieg andauert – und der Umbau unserer Energieversorgung einer Großoperation am offenen Herzen gleicht. Aus ökonomischer Sicht ist die größte Gefahr nicht eine mögliche Rezession, sondern eine Stagflation, also eine Phase mit hoher Inflation, in der die Wirtschaft stagniert.

Die Staatsschulden sind weiterhin zu hoch

Interessant wird die Frage, was nach diesem Ausnahmejahrzehnt in der Geldpolitik aus den Staatsschulden wird. Richtig, da war doch mal was. Mit dem „whatever it takes“ wollte die EZB den Staaten Zeit kaufen, ihre Staatsfinanzen in den Griff zu bekommen. Das ist kaum gelungen, wobei eben auch hier eine Pandemie dazwischenkam.

War also alles vergebens? Könnte gar eine neue Euro-Krise ausbrechen?

Eine interessante Analyse der Deutschen Bank hat Schuldenstände und Zinslasten der Euro-Staaten analysiert, und ist zu einem differenzierten Schluss gekommen. In der Tat ist es so, dass mit Ausnahme von Deutschland und Irland kein Land seine Schuldenquote gesenkt hat. Ein Großteil der Länder war allerdings in der Lage, die Zinskosten im Verhältnis zum BIP deutlich zu senken. Außerdem haben die meisten Länder die lockere Geldpolitik genutzt, um die Laufzeit ihrer ausstehenden Schulden zu verlängern, was sie weniger anfällig für vorübergehend steigende Zinsen und Renditen macht.

Es gibt aber auch schlechte Nachrichten: Die Euro-Länder mit sehr hohen Schuldenquoten (und es sind die üblichen Verdächtigen) könnten wieder in die Bredouille geraten. Die Deutsche Bank spricht von „kritischen Kupons“ – will heißen: Sollten die Länder wieder mehr Zinsen bieten müssen, wird die Zinslast innerhalb weniger Jahre wieder steigen. Fazit: „Die Freiheitsgrade der EZB sind begrenzt. Sollten die Zinssätze länger stark ansteigen, könnte uns eine Euro-Krise 2.0 bevorstehen.“

Man darf also gespannt sein, wieviel Normalität wir im Geldsystem erreichen – während der Rest der Welt von einer Normalisierung weiter entfernt scheint denn je.


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