KolumneFrühlingserwachen für die Konjunktur

Containerschiff
Symbolbild: KonjunkturPixabay

In den vergangenen 12 Monaten haben sich die konjunkturellen Rahmenbedingungen für die Weltwirtschaft kontinuierlich verschlechtert. Hierfür verantwortlich waren vor allem die anhaltenden politischen Unsicherheiten, wie der Handelskonflikt zwischen den USA und China und ein möglicherweise ungeregelter Brexit. Hinzukamen Krisen in Schwellenländern wie Argentinien und der Türkei oder auch die Probleme der deutschen Automobilindustrie. Aufgrund dieser Entwicklungen wurden die Wachstumsprognosen für die meisten Länder und Regionen deutlich nach unten revidiert. Prognostizierte der Internationale Währungsfonds im April 2018 noch ein globales Wirtschaftswachstum von 3,9 Prozent für die Jahre 2018 und 2019, wurde im vergangenen Jahr tatsächlich nur ein Zuwachs von 3,6 Prozent erreicht. Für 2019 hat der IWF seine Prognose in seinem jüngst veröffentlichten World Economic Outlook zum vierten Mal in Folge auf nun 3,3 Prozent nach unten revidiert. Dies wäre zwar das geringste Wachstum seit dem Jahr 2009, verglichen mit der Krise 2008/2009 wäre dies aber auch kein Beinbruch.

Diese sehr deutliche Prognoseanpassung ist nicht schön, aber auch keine wirkliche Überraschung. Wir hatten bereits im Dezember 2018 mit 3,4 Prozent ein ähnlich enttäuschendes Konjunkturjahr 2019 vorhergesagt. Von daher haben die Aussagen des IWF am Kapitalmarkt auch keine Spuren hinterlassen, denn das geringere Wachstumsprofil wurde bereits im vierten Quartal 2018 in die Kurse „eingebaut“. Damals verlor der DAX fast 14 Prozent an Wert. Viel entscheidender ist der Blick nach vorne. Geht es nach der Börse, ist das Schlimmste mittlerweile überstanden: Die fulminante Kurserholung seit Jahresbeginn signalisiert, dass die Aktienmärkte nur von einer konjunkturellen Delle, aber nicht von einer nachhaltigen Abschwächung oder gar einer Rezession ausgehen. Deswegen schaut man durch den Konjunkturabschwung quasi hindurch und setzt auf eine bevorstehende Erholung.

Allerdings sind mit dieser Einschätzung noch einige Fragezeichen verbunden. Zwar haben sich die Aktienkurse rasant erholt, nicht aber die Konjunkturdaten. Jedoch gehen viele Marktteilnehmer davon aus, dass es im Laufe der nächsten Monate zu einer Verbesserung der wirtschaftlichen Lage kommen wird. Dies wird zum einen an der Geldpolitik festgemacht, nachdem die US-Notenbank seit Jahresbeginn eine monetäre Vollbremsung vollzogen und signalisiert hat, dass es in diesem Jahr nicht zu weiteren Zinserhöhungen kommen wird („Don’t fight the Fed!“). Zum anderen besteht die Hoffnung, dass China dank einer expansiveren Geld- und Fiskalpolitik und eines erwarteten Handelsabkommens mit den USA seiner Funktion als globaler Wachstumsmotor weiterhin gerecht werden wird.

Bei allen verbleibenden Abwärtsrisiken für die globale Konjunktur lässt sich immerhin feststellen, dass es bei einigen Frühindikatoren zuletzt zu einer positiveren Entwicklung gekommen ist als in den Monaten zuvor. Diese so genannten „green shoots“ lassen sich auch in unseren Konjunkturmodellen entdecken, die eine Vielzahl von Frühindikatoren und Finanzmarktdaten tagtäglich auswerten und uns damit die weitere Richtung der wirtschaftlichen Entwicklung signalisieren. Im Vergleich zu den Ergebnissen in den Monaten Januar und Februar hat sich die Dynamik einiger Daten verbessert. Dies liegt zum einen an einigen Finanzmarktdaten, zum anderen an besseren Frühindikatoren aus China und anderen Schwellenländern.

Große Unterschiede in der Geschäftsentwicklung

Die aus unserer Sicht wichtigsten globalen Frühindikatoren sind die Einkaufsmanagerindizes (PMIs) aus dem verarbeitenden Gewerbe und dem Dienstleistungssektor sowie die OECD-Frühindikatoren. Im März ist der globale Einkaufsmanagerindex mit 52,8 Punkten auf den höchsten Stand seit November 2018 gestiegen. Werte über 50 Punkte signalisieren eine zunehmende Geschäftstätigkeit, Werte unter 50 Punkte eine abnehmende Aktivität. Der Anstieg war auf die bessere Entwicklung des Dienstleistungssektors zurückzuführen, während sich das verarbeitende Gewerbe unverändert schwach zeigte. Wie auch bei anderen Frühindikatoren zeigt sich bei den Einkaufsmanagern eine große Diskrepanz zwischen der Stimmung bei den Dienstleistern, die nach wie vor sehr gut ist, und bei den Unternehmen aus der Industrie. Im verarbeitenden Gewerbe macht sich die Abschwächung der internationalen Handelsströme weiterhin sehr negativ bemerkbar. Aber nicht nur zwischen der Industrie und den Dienstleistungsunternehmen gibt es große Unterschiede in der Geschäftsentwicklung, auch regional lässt sich ein sehr heterogenes Bild erkennen. So ist die Erholung der PMIs vor allem auf die USA und China zurückzuführen.

Die besseren Daten aus China könnten ein Indiz dafür sein, dass die konjunkturstützenden Maßnahmen der Regierung und der Notenbank bereits erste Wirkung zeigen. Sowohl die Kreditvergabe, aber auch das Geldmengenwachstum oder die Exporte haben sich zuletzt erholt. Erschwert wird die Interpretation jedoch dadurch, dass aufgrund des chinesischen Neujahrsfestes im Februar die Wirtschaftsdaten in der Zeit zwischen Januar und März mit Vorsicht zu interpretieren sind. Da sich aber nicht nur in China sondern auch in vielen anderen Schwellenländern die Einkaufsmanagerindizes zuletzt verbessert haben, spricht einiges dafür, dass es sich bei der jüngst positiven Entwicklung nicht nur um eine Eintagsfliege handelt. In Japan und in der Eurozone sind die Daten hingegen nach wie vor deutlich schwächer als im Rest der Welt. Dies liegt vor allem am verarbeitenden Gewerbe, das in Deutschland, Frankreich und Italien bereits in oder zumindest fast in einer Rezession steckt. Ob die Erholung des globalen PMIs wirklich nachhaltig ist, wird sich erst in den nächsten Monaten beurteilen lassen. Da sich die Zahl der Neuaufträge und der Auftragsbestände weiter abgeschwächt hat, ist die These einer erfolgten Bodenbildung noch keineswegs sicher.

Ähnlich sieht dies bei den OECD-Frühindikatoren aus. Die seit Anfang letzten Jahres zu beobachtende Abschwächung hat zuletzt an Dynamik verloren. Dennoch ging es auch im Februar weiter abwärts, und mittlerweile weisen nur noch vier Länder ein Indexniveau von mehr als 100 Punkten auf, das dem langjährigen Trendwachstum entspricht. Dies ist die geringste Anzahl von Ländern seit der Finanz- und Wirtschaftskrise der Jahre 2008/2009 und zeigt, dass der wirtschaftliche Abschwung dieses Mal wesentlich mehr Länder erfasst hat, als es in den konjunkturell schwachen Zeiten 2012 und Anfang 2016 der Fall gewesen ist. Positiv festzuhalten bleibt jedoch die Tatsache, dass sich der Index jüngst für mehr als 25 Prozent der Länder auf Monatsbasis verbessert hat. Dies ist eine wichtige Voraussetzung dafür, dass der Indikator tatsächlich seinen unteren Wendepunkt erreicht hat. Alles in allem zeigen die Daten also eine Stabilisierung und zum Teil auch eine Verbesserung der ökonomischen Rahmenbedingungen an. Die Aktienmärkte haben dies längst vorweggenommen. Nun muss sich zeigen, ob und wie nachhaltig diese Entwicklung ist. Nur dann kann die Hausse an den Börsen weitergehen.

Die positive Kursentwicklung könnte durch ein Ende der Handelsstreitigkeiten unterstützt werden. Meistens war es jedoch die Geld- und manchmal die Fiskalpolitik, die eine konjunkturelle Trendwende eingeläutet hat. Angesichts von Nullzinsen in der Eurozone und der deutlich gestiegenen Staatsverschuldung in den USA (wie auch in anderen Ländern) ist der wirtschaftspolitische Werkzeugkasten jedoch deutlich schlechter bestückt als in der Vergangenheit. Die von der Europäischen Zentralbank ins Spiel gebrachten neuen Langfristtender mögen den Banken und der Stabilität des Finanzsystems zugutekommen, der Konjunktur werden sie aber nur bedingt unter die Arme greifen.

Blick auf die Aktienkurse

Trotz einer skeptischen Konjunktureinschätzung können Aktien eine interessante und vielversprechende Anlageklasse sein, wenn die negativen wirtschaftlichen Perspektiven bereits in ausreichendem Maße in den niedrigeren Aktienkursen enthalten sind. Von daher ist es sinnvoll auf Bewertungskennzahlen zu achten, die signalisieren, ob man als Anleger ein Schnäppchen machen kann. Traditionell stehen dabei die Unternehmensgewinne bzw. die Gewinnerwartungen im Fokus des Interesses. Der DAX weist derzeit ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 12,5 auf. Dieses basiert auf den Gewinnerwartungen für die kommenden 12 Monate und entspricht damit ungefähr dem Durchschnittswert der vergangenen Jahre. Deutsche Aktien scheinen somit weder besonders teuer, noch besonders billig zu sein. Einen Haken gibt es allerdings an dieser Betrachtungsweise: die Genauigkeit der Gewinnerwartungen. So kann im Moment niemand mit Sicherheit sagen, wie sich diese für die 30 DAX-Unternehmen in den nächsten beiden Jahren entwickeln werden.

Auffällig ist, dass die Gewinnerwartungen seit Sommer vergangenen Jahres kontinuierlich nach unten revidiert werden, und zwar sowohl für das Jahr 2018, als auch für 2019 und 2020. Das scheint zunächst dafür zu sprechen, dass die Analysten mittlerweile skeptisch genug geworden sind, sodass die Unternehmen – trotz der bestehenden politischen und ökonomischen Risiken – in der Lage sein sollten, die Gewinnerwartungen zu übertreffen. Wäre dies der Fall, wären die Aktien nämlich optisch teurer als es tatsächlich der Fall ist, weil die im Nenner stehenden Gewinne höher und damit das KGV niedriger wäre als ausgewiesen.

Leider ist aber genau das Gegenteil der Fall. Denn die Revisionen der Analysten betreffen bei genauerem Hinsehen in erster Linie das Jahr 2018. Die Ertragserwartungen für die Jahre 2019 und 2020 sind dagegen nur parallel nach unten verschoben worden. Dies lässt sich an den erwarteten Zuwachsraten der Unternehmensgewinne erkennen. So sind die Firmenerträge im Jahr 2018 um gut fünf Prozent gegenüber dem Vorjahr gesunken. Für die Jahre 2019 und 2020 werden hingegen seit Sommer vergangenen Jahres unverändert Zuwächse in Höhe von jeweils rund zehn Prozent erwartet. Dies scheint angesichts der schwierigen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen aber eine recht ambitionierte Vorstellung zu sein.

Geht man dagegen von bescheideneren Steigerungsraten von jeweils fünf Prozent in den kommenden beiden Jahren aus, sinkt die im Nenner stehende Zahl, sodass das Kurs-Gewinn-Verhältnis auf über dreizehn ansteigt. Eine derartige Bewertung gab es zuletzt Anfang 2018, als die Welt aus Anlegersicht noch in Ordnung war. Anfang 2016, als unser Konjunkturzyklusmodell auf einem vergleichbar niedrigen Wert lag, war das KGV jedoch etwas niedriger, allerdings bei deutlich geringeren erwarteten Gewinnsteigerungsraten. Im Sommer 2012 auf dem Höhepunkt der europäischen Schuldenkrise lag das DAX-KGV sogar nur bei neun. Ein wirkliches Schnäppchen sind deutsche Aktien derzeit also nicht. Von daher steht die Erholung an den Aktienmärkten auf einem schwachen Fundament solange sich die Wirtschaftsdaten nicht verbessern.

 


Carsten Klude ist Chefvolkswirt von M.M.Warburg & Co. Bei Capital schreibt er regelmäßig zu Konjunktur- und Makrothemen.