InflationDer geldpolitische Balanceakt der Fed

Fed-Chefin Janet Yellen spricht bei einer Pressekonferenz
Fed-Chefin Janet Yellen hat den vorsichtigen Ausstieg aus der lockeren Geldpolitik eingeläutetGetty Images

Kann ein Inflationsanstieg eine nachhaltige Erholung gefährden? Die wahrscheinliche Antwort lautet nein. Aber die Annahme ist nicht mehr so absurd wie im März 2010, als Kevin Warsh, damals Gouverneur der US-Notenbank Fed und jetzt Kandidat für den Vorsitz, sagte: „Ich denke nicht, dass wir wegen der Inflationsrisiken selbstzufrieden sein sollten.“ Diese Fehleinschätzung sollte seine Kandidatur eigentlich ausschließen.

Die Zeiten haben sich jedoch geändert. Das erklärt die Absicht der Fed zur schrittweisen Straffung ihrer Geldpolitik. Und die Europäische Zentralbank plant, ihre Konjunkturanreize zurückzufahren. Die Frage ist, ob dieser Straffungszyklus glatt oder holprig verlaufen wird. Die Inflation würde den Unterschied machen.

Selbst eine kaputte Uhr hat zweimal am Tag Recht. Österreichische Ökonomen und Goldinvestoren warnen seit Jahren vor einem drohenden Inflationsschub. Vielleicht haben sie endlich Recht. Die Folgen wären maximal schädlich. Wenn die Inflation tatsächlich schnell steigt, müsste die Geldpolitik stärker gestrafft werden. Das würde Rezessionsängste auslösen. Auch wenn die langfristigen Realzinsen nicht anstiegen, dürften die Risikoprämien auf die Inflationsrate, die erwarteten kurzfristigen Zinssätze und die Unsicherheit über die zu erwartenden künftigen Zinssätze sprunghaft steigen, wodurch die Renditen herkömmlicher Anleihen deutlich anziehen dürften.

All das würde das hohe Niveau der Anlagemärkte untergraben und Sorgen um die Schuldentragfähigkeit auslösen. In einer noch immer instabilen Weltwirtschaft besteht die Gefahr, dass die Ergebnisse hässlich ausfallen werden. Man könnte sich sogar eine Rückkehr zur Stagflation der 1970er-Jahre mit weitaus geringerer Inflation, aber auch einer weitaus höheren Verschuldung vorstellen.

Die Augen richten sich auf die Fed

Die Fed steht im Mittelpunkt der Aufmerksamkeit. Die USA sind nach wie vor die bedeutendste Volkswirtschaft der Welt und die Fed die wichtigste Zentralbank. Zudem sind die Vereinigten Staaten auf dem Weg zu einer normalen Wirtschaftslage weiter fortgeschritten als andere große Volkswirtschaften. Janet Yellen erörterte kürzlich in einer Rede die Fragen in aller Klarheit. Sie zeigte dabei, warum sie unter den Kandidaten für den Fed-Vorsitz herausragt. Nur wenn Donald Trump entschlossen ist, die Fed so zu ruinieren wie das Außenministerium und andere Behörden, wird er sich für einen der anderen Kandidaten entscheiden.

Der Ausgangspunkt ist ein Rätsel: Warum ist die Inflation so niedrig, wenn die Arbeitslosenquote bereits etwas unter dem Niveau liegt, das die Fed (und die meisten Ökonomen) als „Vollbeschäftigung“ bezeichnen (dann müsste sich die Inflation eigentlich beschleunigen). Die Analyse der Fed legt nahe, dass ein schwacher Arbeitsmarkt die Teuerungsrate nicht mehr nach unten drückt. Eine Reihe vorübergehender Abwärtsschocks sind nun auch schon Vergangenheit. Die Fed geht daher davon aus, dass die Inflation bald wieder auf ihre Zielmarke zusteuern wird.

Warum könnte diese Annahme falsch sein? Eine Möglichkeit besteht darin, dass mehr Arbeitsmarktprobleme existieren als es die Arbeitslosenquote vermuten lässt. Das Verhältnis der Beschäftigtenzahlen zur Gesamtbevölkerung der 25- bis 54-Jährigen liegt immer noch deutlich unter den früheren konjunkturellen Spitzenwerten. Die Quote der Teilzeitbeschäftigten ist etwas höher. In einer eingehenden Untersuchung stellt der Internationale Währungsfonds in seinem jüngsten Weltwirtschaftsausblick grundsätzlich fest, dass „unfreiwillige Teilzeitbeschäftigung zwar dazu beigetragen hat, die Erwerbsbeteiligung zu fördern und ein stärkeres Engagement am Arbeitsplatz als die Alternative zur Arbeitslosigkeit zu fördern. Aber es habe offenbar auch das Lohnwachstum geschwächt. Die meisten anderen arbeitsmarktpolitischen Maßnahmen sind wieder auf dem Niveau vor der Rezession. Selbst wenn der Lohnzuwachs in den USA also begrenzt ist, könnte er nicht von Dauer sein.

Ein weiterer Faktor sind die Inflationserwartungen. Im Moment stehen die Erwartungen auf einer festen Grundlage, die einzige große Sorge ist ein Rückgang der Inflationserwartung (oder des Inflationsrisikos) an den Märkten in der längerfristigen Perspektive von fünf Jahren in der Zukunft. Solche Erwartungen könnten in Verhaltensweisen einfließen, die eine sich selbst erfüllende Prophezeiung niedriger Inflation erzeugt. Das würde den Symptomen entgegenwirken, die vom Arbeitsmarkt ausgehen. Irgendwann könnte letzteres jedoch zu rasch steigenden Löhnen führen, wahrscheinlich in einem Tempo, das mit einer stabilen Inflationsentwicklung nicht vereinbar ist. Das haben wir schon einmal gesehen.

Schwierige Abwägung

Gegenwärtig scheinen die Risiken jedoch nicht besonders groß zu sein. Aber wie immer geht es auch hier um das Risikomanagement. Es besteht kaum ein Zweifel, dass ein substantieller Anstieg der Inflationsrate über die Zielmarke hinaus erhebliche Gefahren mit sich bringen würde. Eine Anhebung der Zielmarke in einer solchen Situation würde zweifellos das Vertrauen in die Fed zerstören. Dennoch könnte der Versuch, das Ziel zu treffen, aus den oben genannten Gründen zerstörerisch wirken und die USA möglicherweise in eine Rezession reißen. Dann wird es schwierig, das Inflationsziel zu erreichen. Dies wäre insbesondere dann der Fall, wenn die Schäden an den Anlagepreisen groß wären und ein hoher Forderungsausfall wieder aufgetreten wäre. In diesem Szenario müssten die kurzfristigen Zinsen jedoch zumindest deutlich ansteigen, so dass die Fed mehr Spielraum für Einschnitte hätte als momentan.

So wie ein steiler Inflationsanstieg zerstörerisch wirken würde, wäre auch eine vorzeitige oder übermäßige Straffung der Geldpolitik schädlich. Das dürfte die Inflation weiter drücken und die Erwartungen destabilisieren. Es könnte die Wirtschaft so sehr schwächen, dass es angesichts des noch begrenzten Spielraums für Zinssenkungen, ohne in ein negatives Territorium zu geraten, schwierig wäre, die Nachfrage wieder herzustellen, ohne in ein negatives Territorium zu geraten. Vor allem nach dem gewaltigen und politisch destabilisierenden Schock der Großen Rezession wäre eine lange Phase starker Arbeitsmärkte sehr wünschenswert, ja sie hätte heilende Wirkung.

Die Fed muss zwischen einer zu schnellen und zu langsamen Straffung abwägen. Niemand kann momentan mit Sicherheit, dass der Zeitpunkt jetzt falsch ist. Meine beste Vermutung ist, dass ein explosiver Anstieg der Inflation höchst unwahrscheinlich ist. Die Fed kann es sich leisten, sich Zeit zu nehmen und gleichzeitig die Kapazitäten der US-Wirtschaft für eine Ausweitung der Angebotsseite zu testen. Aber die Risiken sind auf beiden Seiten vorhanden. Die Fed hat wahrscheinlich Recht mit ihrer vorsichtigen Straffung. Aber sie darf nicht zu weit gehen. Sie hat sich ihre Glaubwürdigkeit über die Inflation verdient. Manchmal sollte man das, was man sich verdient hat, ausgeben. Das ist jetzt so eine Zeit.


Martin Wolf ist Chefökonom der britischen Finanzzeitung Financial Times


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