KolumneEvergrande: Warum die Krise erst so spät erkannt wurde

Für den strauchelnden Immobilienkonzern Evergrande ist die Krise noch nicht ausgestanden
Für den strauchelnden Immobilienkonzern Evergrande ist die Krise noch nicht ausgestandenpicture alliance / ASSOCIATED PRESS | Miyuki Yoshioka

Peter Seppelfricke lehrt Finanzwirtschaft an der Hochschule Osnabrück. Er ist zugleich Gründer und Geschäftsführer der Value Investor Research GmbH

Bei der Lektüre der Geschäftsberichte reibt man sich verwundert die Augen: In den vergangenen Jahren wurden durchweg starke Gewinne ausgewiesen und eine Bilanz mit ausreichend liquiden Mitteln und Eigenkapital präsentiert. Man muss also deutlich tiefer buddeln, um Zahlungsprobleme frühzeitig aufzudecken.

Die Evergrande Group ist gemessen am Umsatz der zweitgrößte Immobilienentwickler Chinas und beschäftigt circa 200.000 Mitarbeiter. Das Kerngeschäft besteht darin, große Grundstücke in urbanen chinesischen Zentren (außer Peking und Schanghai) zu kaufen, dort Immobilien zu entwickeln und an interessierte Käufer zu veräußern. Vom Kauf der Grundstücke bis  zum Verkauf der fertigen Immobilien vergehen regelmäßig einige Jahre. In ruhigen Zeiten (gleichmäßiger Verkauf von Immobilien) stellt dieses Geschäftsmodell selten ein Problem dar. Investitionen in neue Grundstücke können weitgehend aus dem profitablen Absatz der entwickelten Immobilien finanziert werden (Innenfinanzierung).

Die Wachstumsfalle

Evergrande ist mit diesem Modell jedoch in eine klassische Wachstumsfalle getappt. Umsatz und Projektentwicklung haben sich in den vergangenen zehn Jahren verzwölffacht! Ein derartiges Wachstum (Umsatzwachstum 28,5 Prozent p.a.) lässt sich nicht mehr aus dem laufenden Geschäft heraus finanzierten. Zuletzt arbeitete man an 1236 Projekten mit circa 1,4 Millionen Einzelimmobilien (stand Ende Juni). Zur Vorfinanzierung der steigenden Anzahl von Projekten war Evergrande auf Bankschulden, die Ausgabe von Anleihen, Lieferantenverbindlichkeiten oder erhaltene Anzahlungen von Kunden angewiesen.

Stürmisches Wachstum ist bei langfristigen Investitionen per se riskant. Das Geschäftsmodell gleicht dann einem Schneeballsystem. Um die steigende Zahl von Projekten finanzieren zu können ist man auf beständige Mittelzuflüsse von Banken, Investoren, Lieferanten oder Kunden angewiesen. Dieser Gefahren sind sich zumindest die Profis bei der Mittelvergabe sehr bewusst. Sie stufen die Kreditwürdigkeit als problematisch ein und verlangen sehr hohe Zinsen. Die deutlich wachsenden Zahlungsverpflichtungen (Zinslast, Tilgungen) lassen sich nur schultern, wenn das angestrebte Wachstum aufrechterhalten werden kann. Es reichen dann bereits kleinere Eintrübungen in den Absatzperspektiven aus, um eine oder mehrere Quellen der Finanzierung versiegen zu lassen. In einer Kettenreaktion halten sich dann auch andere Geldgeber zurück und eine Insolvenz ist dann häufig nur noch eine Frage der Zeit.

Tsunami über dem Geschäftsmodell

Bei Evergrande gab es aber in den vergangenen nicht nur überschaubare Eintrübungen – es hat sich ein ganzer Tsunami zusammengebraut. Das Geschäftsmodell von Evergrande beruht auf einer sehr wackeligen Annahme: Die Käufer von Immobilien erwarten weiter steigende Preise aufgrund einer anhalten Zunahme der Nachfrage. Nur unter dieser Prämisse sind Immobilienkäufer bereit, erhebliche Vorauszahlungen für ihre Immobilien zu leisten. Sie fürchten weitere Preissteigerungen und wollen sich vermeintlich günstige und knappe Immobilien sichern. Die Annahme eines anhaltenden Immobilienbooms in China erweist sich aber nunmehr als Luftschloss.

Das langjährige Wachstum von Evergrande basiert auf den erheblichen Migrationsströmen vom Land in die Städte. Diese Wanderungsbewegung hat Evergrande lange überschätzt. Aufgrund der demographischen Entwicklung schrumpft inzwischen die chinesische Erwerbsbevölkerung. Fast alle Chinesen, die ländliche Räume verlassen wollten, sind bereits weg. Und dann brach auch noch Covid-19 herein. Infolge der rigiden Lockdowns findet man in den Städten kaum noch Arbeit und viele Chinesen ziehen mittlerweile wieder ein Leben auf dem Land vor. Die ohnehin abnehmenden Migrationsbewegungen in die Städte wurden so abrupt gestoppt.

Staatliche Eingriffe verschärfen Probleme

Die ohnehin mäßigen Perspektiven wurden durch strenge Regulierungen der chinesischen Regierung weiter getrübt. Im August 2020 hat die Regierung auf Basis von drei Verschuldungskennzahlen (sogenannten „drei rote Linien“) die Schuldenaufnahme von Immobilienentwicklern deutlich beschränkt. In der Folge war es Evergrande praktisch unmöglich, neue Schulden aufzunehmen. Das Management musste händeringend neue Finanzierungsquellen erschließen. Das führte teilweise zu skurrilen Maßnahmen. Mitarbeiter sollten Kredite geben oder wurden mit Parkplätzen oder anderen Immobilien entlohnt. Allein schon diese Maßnahmen waren deutliche Anzeichen einer sich zuspitzenden Liquiditätskrise.

In einer prekären Lage ist es nicht förderlich, wenn die Analysten von Banken oder Ratingagenturen die Finanzlage eines Unternehmens nur schwer erfassen können. Mit Investitionen in Elektrofahrzeuge, Themenparks, Babynahrung oder einen Fußballverein (Guangzhou FC) hat sich Evergrande in den vergangenen Jahren in ein unübersichtliches Konglomerat verwandelt. Es gibt 248 Firmen, die mit der Evergrande Group verflochten oder Tochterunternehmen des Konzerns sind. Es lässt sich aktuell nur schwer beurteilen, inwieweit und zu welchen Preisen dieses Vermögen liquidiert werden kann. Notverkäufe verbessern zwar die Liquiditätslage, führen aber regelmäßig zu Verlusten und lassen die Eigenkapitaldecke bedenklich schrumpfen.

Späte Bremsspuren in der Bilanz

In die Bilanzen von Unternehmen sieht man strategische Fehlentscheidungen oder Eintrübungen im ökonomischen Umfeld leider erst sehr spät. Die zum Verkauf bestimmten Immobilien werden (genauso wie hierzulande) in den Vorräten zu Herstellungskosten erfasst. Preis- und Wertverluste der Immobilen bleiben so lange verborgen. Die Wertverluste offenbaren sich erst bei einem Verkauf der Immobilien.

Dennoch zeigen sich auch in der Bilanz einige untrügliche Zeichen einer Krise:

  1. Der Cash Conversion Cycle (Geldumschlag) ist auf „Weltrekordniveau“: Evergrande ist auf einen beständigen Abverkauf von Immobilien angewiesen. Der deutliche Anstieg des Geldumschlags (Dauer der Kapitalbindung im Umlaufvermögen) auf bis zu 1340 Tage ist ein starkes Indiz dafür, dass sich die Fertigstellung bzw. der Verkauf der Immobilien in den vergangenen Jahren deutlich hinausgezögert haben. Mit Hilfe dieser Kennzahl hätte man die Probleme von Evergrande recht früh erkennen können.
  2. Das Absatzwachstum entspricht nicht dem avisierten Wachstum: Das Geschäftsmodell von Evergrande ist auf Wachstum ausgelegt. Im vergangenen Geschäftsjahr (bis Juni) schrumpfte der Absatz an Immobilien jedoch um 8,5 Prozent. gegenüber dem Vorjahr.
  3. Preisnachlässe deuten auf eine schrumpfende Nachfrage hin: Der Durchschnittspreis der verkauften Immobilien sank (bis Ende Juni) um 11,2 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Der Abverkauf zu Kampfpreisen ist ein deutliches Zeichen für nachlassende Nachfrage bzw. für Liquiditätsprobleme.
  4. Steigender Verschuldungsgrad und geringe Zinsdeckung: Die klassischen Verschuldungskennzahlen wie der dynamischer Verschuldungsgrad (Net Debt/EBITA=15) bzw. der geringe Zinsdeckungsgrad (EBITDA/Interest=3,0) sind deutliche Anzeichen für akute Zahlungsprobleme. Schon für sich genommen rechtfertigen diese Kennzahlen eine Einstufung der Schulden von Evergrande im Ramschbereich.

Fazit: Krisen offenbaren sich erst spät in Geschäftszahlen

Eine gewissenhafte Analyse des Geschäftsmodells und der strategischen Entscheidungen des Managements lassen häufig frühzeitig erahnen, ob ein Unternehmen in eine Krise geraten wird. Bei einem schwierigen Geschäftsmodell können Fehler des Managements (hier: zu optimistische Wachstumserwartungen) und unerwartete Veränderungen („exogene Schocks“) in den Rahmenbedingungen (hier: Regulierung des Staates und Coronakrise) ein Unternehmen schnell an den Abgrund führen. In den Geschäftszahlen des Unternehmens offenbaren sich dieser Entwicklungen leider erst recht spät.

Anmerkungen: Berechnungen des Autors mit Daten aus S&P Capital IQ. Der Geldumschlag (auch cash conversion cycle oder kurz cash cycle) bezeichnet die Dauer der Bindung liquider Mittel (cash) im Umlaufvermögen des Unternehmens. Er wird in Tagen angeben. Die Days Payables Outstanding(DPO) geben an, wie lange ein Unternehmen im Durchschnitt braucht, um seine Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen zu begleichen. Diese Kennzahl ist ein guter Frühindikator für Liquiditätsprobleme.

Peter Seppelfricke lehrt Finanzwirtschaft an der Hochschule Osnabrück. Er ist zugleich Gründer und Geschäftsführer der Value Investor Research GmbH. Hier finden Sie weitere Kolumnen von Peter Seppelfricke