InterviewValue-Strategie: Warum Michael Keppler gegen den Strom schwimmt

Fondsmanager Michael Keppler
Fondsmanager Michael Keppler

Capital: Herr Keppler, Sie verwalten seit über 25 Jahren von New York aus Aktienfonds. Ein Lokalpatriot sind Sie offenbar nicht: In Ihrem Aktienfonds Global Advantage Major Markets High Value sind US-Aktien nur mit knapp zehn Prozent vertreten. Dabei entfällt global rund 60 Prozent der Börsenkapitalisierung auf US-Aktien. Haben Sie Angst vor einem Handelskrieg oder Donald Trump?

MICHAEL KEPPLER: Nein, wir treffen keine politischen oder wirtschaftlichen Prognosen. Zu den Anlageprinzipien der Global Advantage Funds gehört jedoch, dass wir alle Länder tendenziell gleich gewichten, falls nicht Liquiditätsprobleme dem entgegenstehen.

Genauso viel Geld in österreichische Aktien anzulegen wie in US-Titel  – das klingt, mit Verlaub, etwas skurril. Der US-Aktienmarkt ist fast 700-mal größer als die Wiener Börse. 

Es ist aber langfristig ein ebenso simpler wie renditestarker Kniff. Seit Ende der 60er-Jahre hat der kapitalgewichtete MSCI World Index – dort werden Werte und Länder um so höher gewichtet, je wertvoller die entsprechenden Aktien sind – im Schnitt  8,2 Prozent pro Jahr zugelegt. Gewichtet man jedoch die im MSCI World enthaltenen Märkte gleich, lag die jährliche Gesamtrendite um 2,1 Prozentpunkte pro Jahr höher bei 10,3 Prozent.  Daraus kann man schließen, dass die kleinen Märkte sich im Zeitablauf besser entwickeln als die großen. Vereinfacht kann man auch sagen: Bäume wachsen nicht in den Himmel.

Wie erklären Sie sich das?

Mit der Strategie der Gleichgewichtung vermeidet man, um so mehr Geld in Aktien oder Länder zu stecken, die bereits sehr stark gelaufen sind. Das ist aktueller denn je angesichts der Euphorie um US-Aktien allgemein und Technologietitel im Besonderen. Und auch gar nicht so ungewöhnlich, denn es gibt immer Trends, denen die Meisten ein paar Jahre nachjagen: also beispielsweise Ende der 80er-Jahre japanischen Werten, ab Mitte der 90er-Jahre erstmals US-Technologiewerten, in den Nullerjahren dann Finanzwerten. Irgendetwas ist immer en vogue, irgendwann sind fast alle dabei – und dann ist das Gejammer groß, wenn der Trend endet. Von solchen Klumpenrisiken hält man sich mit der Gleichgewichtung automatisch fern.

Wo ist das Problem? Ein Investor kann sich doch einfach zurücklehnen und dem Index die Gewichtung für geringe Gebühren überlassen. Damit schlägt man doch langfristig die Mehrheit der aktiven Fonds. 

Was viele Anleger nicht verstehen: Man erklärt ihnen, dass man „passiv“ sei oder man damit keine Marktmeinung habe, wenn man einen Index kaufe. Aber das stimmt  leider nicht. Zum einen legt man bei den typischen kapitalgewichteten Indizes wie dem Dax, MSCI World oder S&P 500 viel in gut gelaufene Titel an und wenig in zurückgebliebene. Zum anderen ist da noch der Indexanbieter, der auch eine Marktmeinung hat, zum Beispiel welche Aktien und welche Länder überhaupt für einen Index infrage kommen. Hinzu kommt noch das merkwürdige Verständnis von Volatilität, die ich als Risikomaß für ungeeignet halte.

„Im Moment sehen Sie reichlich seltsam aus, wenn Sie keine Amazons, Facebooks und Googles im Portfolio haben“

Michael Keppler

Warum?

Wenn Aktien – so wie zuletzt fast alle großen Märkte und besonders die Technologietitel – konstant an Wert gewinnen, ist die Volatilität extrem gering. Ein Wert, der täglich um den gleichen Prozentsatz steigt, ist per Definition überhaupt nicht volatil. Das hilft Ihnen nur nicht in der Abschätzung, ob sie künftig nicht einmal stark einbrechen werden. Und die Erfahrung zeigt: Die Gewinne mehrerer Jahre können bei den Favoriten der Masse binnen sehr kurzer Zeit pulverisiert werden, wenn sich der Wind dreht. Ich betrachte das Risiko lieber anhand anderer Parameter: Wie hoch ist der Maximalverlust einer Strategie im Vergleich zum Index? Wie hoch die Wahrscheinlichkeit eines Verlustmonats? Wie hoch der durchschnittliche Monatsverlust? Das Ganze in Relation zu Renditen ist viel aussagekräftiger und spricht für die Strategie der Gleichgewichtung und der Orientierung an Substanz und Preiswürdigkeit. Ich will doch wissen, was für mich auf dem Spiel steht, wenn es einmal kracht.

Zuletzt stieß die Strategie der Gleichgewichtung aber an ihre Grenzen: Ihr globaler Aktienfonds hinkt dem Index über zehn Jahre rund 4,5 Prozentpunkte pro Jahr hinterher. Warum?

Das stimmt. Aber die Gesamtrenditen im Fonds waren mit jährlich 5,4 Prozent absolut nicht unbedingt schlecht – vor allem im Hinblick auf die Nullzinsen am Rentenmarkt. Wir unterscheiden hier zwischen Investitionsrisiko, das in den Global Advantage Funds relativ niedrig ist und dem Risiko, dass die Erträge von den Benchmarkrenditen abweichen, das relativ hoch ist.

Zehn Jahre umfassen aber doch einen ganzen Börsenzyklus.

Mir ist klar, dass dieses Vorgehen – auf fundamental günstige Märkte zu setzen und sie gleich zu gewichten – ein hohes Verständnis und Durchhaltevermögen braucht. Im Moment sehen Sie reichlich seltsam aus, wenn Sie keine Amazons, Facebooks und Googles im Portfolio haben. Aber solche Phasen gehören dazu. Das ist historisch auch nicht einmal ungewöhnlich. Auf 20-Jahres-Sicht liegt der Fonds immer noch vor dem Index. Und das, obwohl die Strategie, eher auf Fundamentaldaten und die Substanz von Aktien zu setzen, nun schon ein Jahrzehnt in der Krise steckt. Aber auch das wird sich wieder ändern. In den letzten hundert Jahren gab es nur zwei Dekaden – in den 30er-Jahren des letzten Jahrhunderts und in den zehn Jahren nach der letzten Finanzkrise –  in denen sich Value-Strategien schlechter entwickelten als Strategien, die auf Wachstum abstellen. In den anderen acht Jahrzehnten lagen die Ergebnisse der Value-Strategien deutlich über denen der Wachstumsstrategien.