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Peter Seppelfricke The Big Italian Short: Diese Wette kann man kaum verlieren

Vor dem Sitz der EZB in Frankfurt wehen Europa-Flaggen im Wind
Die EZB begibt sich mit ihren Markteingriffen auf gefährliches Terrain
© IMAGO / Dirk Sattler
Mit dem TPI (Transmission Protection Instrument) kann die EZB nun gezielt und unbegrenzt die Finanzierungskosten von klammen Staaten senken. Gewiefte Anleger können das geschickt ausnutzen

Der 16. September 1992 ist als Schwarzer Mittwoch (Black Wednesday) in die britische Geschichte eingegangen. An diesem Abend musste die Bank of England verkünden, dass man aus dem Europäischen Wechselkursmechanismus ERM (European Exchange Rate Mechanism) austreten wird. Die Bank of England versuchte zuvor mit milliardenschweren Stützungskäufen das britische Pfund innerhalb der Grenzen des ERM – einem Vorläufer des Euro – zu stabilisieren.

Auch damals prallten die unterschiedlichen geldpolitischen Vorstellungen unversöhnlich aufeinander: Während in Deutschland aufgrund des Wiedervereinigungsbooms eine deutliche Anhebung der Leitzinsen sinnvoll war (um die Inflation zu begrenzen), wollte Großbritannien aufgrund einer heimischen Krise am Immobilienmarkt die Zinsen eher niedrig halten. Die großen Zinsdifferenzen brachten das Pfund erheblich unter Druck (ausländische Anleger kauften verstärkt hochverzinsliche D-Mark-Anleihen) und es wurde schnell offensichtlich, dass sie Stützungskäufen auf Dauer nicht ausreichen werden, das Pfund innerhalb der vorgegebenen ERM-Grenzen zu stabilisieren. Spekulanten wie George Soros wetteten deshalb auf eine Abwertung des Pfund und konnten mit simplen Transaktionen (Kreditaufnahme in Pfund und Kauf von D-Mark bzw. D-Mark-Anleihen) innerhalb von Tagen Milliardengewinne einstreichen.

Die Marktrealität ist stärker

Die Botschaft der damaligen Ereignisse war eindeutig: Politisches Wunschdenken kann sich auf Dauer nicht gegen die Realität der Finanzmärkte durchsetzen. Die heutigen Notenbanker scheinen aus der Geschichte jedoch nicht gelernt zu haben. Am 21. Juli verkündete die EZB ein neues Instrument zur Manipulation der fairen Preisbildung an Finanzmärkten: das Transmission Protection Instrument oder kurz TPI. Die EZB darf nun Anleihen von Ländern kaufen, „deren Finanzierungsbedingungen sich verschlechtert haben, was durch länderspezifische Fundamentaldaten nicht gerechtfertigt ist“.

Im Klartext: Die EZB kann willkürlich und unbegrenzt Anleihen von Staaten wie Italien aufkaufen um deren Finanzierungkonditionen deutlich zu verbessern. Als Folge werden sich auch die Zinsdifferenzen zu soliden Schuldnern wie der Bundesrepublik Deutschland weiter einengen.

Aktuell bekommt man bei deutschen Staatsanleihen mit einer Laufzeit von zehn Jahren eine Verfallrendite (Rendite bei Halten bis zur Endfälligkeit) von 1,60 Prozent, bei den entsprechenden italienischen Staatsanleihen sind es 3,81 Prozent. Die aktuelle Zinsspanne – der Spread – beträgt also 2,21 Prozent bzw. 221 Basispunkte. Der finanzkundige Anleger weiß, dass diese Rendite jedoch nur erzielt wird, wenn Italien seinen Zahlungsverpflichtungen (für Zinsen und Tilgung) uneingeschränkt nachkommen kann. Das aktuelle BBB-Rating von Italien lässt jedoch auf eine Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls (PD – Probability auf Default) von etwa fünf Prozent schließen.

Im Falle eines Zahlungsausfalls (Default) werden sich die Gläubiger mit Italien auf einen Schuldenschnitt („Haircut“) einigen müssen, zumeist läuft es darauf hinaus, dass man mit einer Verlustquote (Loss given Default) von etwa 50 Prozent rechnen muss. Die erwartete Rendite italienischer Staatanleihen liegt demnach immer unterhalb der Verfallrendite von 3,81 Prozent, sie beträgt wahrscheinlichkeitsgewichtet in etwa 95 Prozent*3,81 Prozent + 5 Prozent*-50 Prozent = 1,12 Prozent. Die erwartete Rendite bei italienischen Anleihen ist damit niedriger als die erwartete Rendite von Bundesanleihen!

Angesichts von exorbitant hohen Inflationsraten sind diese manipulierten Renditen dramatisch zu niedrig bzw. die Kurse der Anleihen immer noch deutlich zu hoch. Die Behauptung der EZB, derartige Renditen und Kurse seien gerecht, ist hanebüchen. Auf Dauer wird es sich rächen, wenn Schuldner wie Italien, Griechenland oder Portugal für unsolides Wirtschaften nicht mit angemessenen Zinsen diszipliniert werden. Die historisch niedrigen Realzinsen laden förmlich dazu ein, neue Schulden aufzutürmen.

Anleger können die EZB-Markmanipulationen ausnutzen

Die Zeche für diese Politik zahlen insbesondere Anleger und Steuerzahler. Hohe Inflationsraten bzw. extrem niedrige Realzinsen vernichten in atemberaubender Geschwindigkeit den realen Vermögenswert zahlreicher Altersvorsorgeprodukte (Lebensversicherungen, Riesterrenten etc.) – eine breite Altersarmut ist vorprogrammiert. In der EZB-Bilanz werden mittlerweile Anleihen im Wert von etwa 5 Billionen Euro zu „fortgeführten Anschaffungskosten“ bilanziert. Die Ausfallrisiken im Wertpapierportfolio der EZB trägt anteilig die Deutsche Bundesbank (Anteil am voll eingezahlten Kapital der EZB 25,72 Prozent) und damit maßgeblich auch der deutsche Steuerzahler.

Die gute Nachricht für Anleger: Sie können die dreisten Marktmanipulation der EZB gewinnbringend ausnutzen. Es lässt sich sowohl auf das manipulierte Niveau der Zinsen als auch auf die manipulierte Struktur der Zinsen (zu geringe Risikoprämien) spekulieren. Wie schon in den vergangenen Monaten kann man durch Verkäufe von Staatsanleihen (bzw. von deren Futures) auf sinkende Kurse bzw. steigende Zinsen setzen. Darüber hinaus haben die Kaufprogramme der EZB und insbesondere das TPI die Zinsdifferenzen innerhalb der Eurozone unangemessen eingeebnet. Mit einem Verkauf der Anleihen (Short Position) von bonitätsschwachen Schuldnern (z.B. Italien) lässt sich der Kauf (Long Position) von Anleihen bonitätsstarker Schuldner (z.B. Deutschland) finanzieren. Mit dieser Kombination von Long- und Short-Geschäften kann man liquiditätsschonend auf eine angemessene Ausweitung der Zinsspannen setzen.

Die Chancen für derartige Wetten stehen mittelfristig sehr gut. Die EZB kann auf Dauer ihre Marktmanipulationen nicht aufrechterhalten: Die Fehlallokationen und Risiken dieser Politik werden immer größer und Wetten gegen die EZB werden damit immer aussichtsreicher. Die Zentralbank gerät zunehmend in einen Teufelskreis: Je mehr Anleger (mit Anleiheverkäufen) gegen die EZB spekulieren, desto mehr muss die EZB (mit Anleihekäufen) dagegenhalten (um „gerechte“ Kurse zu erzielen) und desto aussichtsreicher werden wiederum neue Spekulationen.

Ein Dilemma, das absehbar nur in einem großen Knall und einer Aufgabe dieser Politik münden kann. Am Ende droht der EZB deshalb ein ähnliches Schicksal wie damals der Bank of England: Die Macht der Märkte wird auch die Europäische Zentralbank über kurz oder lang in die Knie zwingen.

Reale Renditen und Renditespreads von italienischen und deutschen Staatsanleihen. (Quelle: Eigene Berechnungen mit Daten aus S&P Capital IQ)
Reale Renditen und Renditespreads von italienischen und deutschen Staatsanleihen. (Quelle: Eigene Berechnungen mit Daten aus S&P Capital IQ)

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