David Riley ist Chefanleihenstratege des britischen Anleihenspezialisten Blue Bay Asset Management.
Capital: Herr Riley, Italien drücken rund 2000 Milliarden Euro Staatsschulden, die Rendite italienischer Staatsanleihen ist seit Jahresbeginn deutlich auf zeitweise über drei Prozent gestiegen, und die neue Regierung plant deutlich höhere Ausgaben. Wie gefährlich ist die Gemengelage für die Eurozone?
David Riley: Wir glauben, dass Italien kein systemisches Risiko darstellt . Trotz der hohen Schuldenlast. Es macht einen großen Unterschied, kritisch gegenüber dem aktuellen System der Eurozone zu sein oder tatsächlich austreten zu wollen. Unser Eindruck ist, dass die italienischen Koalitionäre keine echten Austrittsgedanken hegen. Das wäre gerade für die Lega Nord auch fatal. Deren Kernklientel in Norditalien, darunter viele Kleinunternehmer, wissen genau, was auf dem Spiel stünde, würde Italien wirklich den Euro verlassen.
Die Renditen kurzlaufende italienischer Staatsanleihen sind zeitweise binnen eines Tages um einen vollen Prozentpunkt gestiegen. Und da sehen Sie kein neues systemisches Risiko?
Sie haben Recht, dass die Marktverhältnisse zeitweise extrem waren Ende Mai. Die Investoren hatten große Schwierigkeiten, sich mit einer ungewohnten Situation auseinander zu setzen, in der es mal keinen starken Käuferüberhang gab, sondern einen kompletten Käuferstreik. Alle dachten: Bevor ich einen Fehler mache, mache ich erst einmal nichts. Der Markt war in Sachen Liquidität so ausgetrocknet und selbst die Terminmärkte zusammengebrochen, dass die Verhältnisse schlimmer waren als auf dem Höhepunkt der Eurokrise 2011 und 2012. Aber das waren einerseits nur kurze Momente, andererseits war es auch ein Schock für die neue italienische Regierung. Ich glaube, die hatten nicht mit einer so deutlichen Reaktion gerechnet.
Italien hat die Niedrigzinsen genutzt, sich zu einem sehr niedrigen Durchschnittszinssatz von knapp drei Prozent zu verschulden. Damit kann das Land einen Zinsanstieg eine Weile verkraften. Das müsste doch die Verhandlungsposition Italiens im Poker mit der EU stärken.
Im Kern stimmt das. Genau das trägt auch dazu bei, dass wir die Risiken, die von Italien ausgehen, einstweilen für beherrschbar halten. Italien ist in Sachen Anleihen ein Sonderfall: Die italienischen Staatsanleihen liegen größtenteils in Händen einheimischer Anleger bis hinunter zu Privatanlegern. Mit rund 70 Prozent ist die Quote der im eigenen Land gehaltenen Anleihen höher als in jedem anderen Land der Eurozone.
Italien hat fiskalische Spielräume
Um so besser, dann ist man doch unabhängiger von ausländischen Käufern.
Das heißt aber auch, dass die Bürger der Renditeentwicklung italienischer Papiere große Aufmerksamkeit widmen. Wenn, wie in den vergangenen Monaten, die Rendite zehnjähriger Papiere von 1,6 auf über drei Prozent schießt, bemerkt das auch, bildlich gesprochen, der römische Taxifahrer. Und es sorgt Menschen schneller. Das setzt auch die Regierung unter Druck, denn sie kann es sich nicht leisten, dass die Stimmung im Land kippt und Menschen weniger investieren. Das würde alle fiskalischen Impulse konterkarieren.
Wie gefährlich wird es, wenn die Europäische Zentralbank ihre Anleihenkäufe zum Jahresende einstellt und Italien zugleich die Ausgaben erhöht?
Man darf Italien nicht schlechter reden, als es ist. Das Land hat fiskalisch durchaus Spielräume, etwas mehr auszugeben, ohne gleich wieder die Defizitgrenzen zu reißen. Und das Aufkaufprogramm der EZB hat einen entscheidenden Unterschied zu jenen etwa in Japan oder der USA: Diese Notenbanken haben ihre Programme in Zeiten großer Defizite durchgeführt. Die Eurozone an sich hat aber kein Defizit. Das heißt, sie ist durchaus in der Lage, ihre Schulden binnenfinanziert zu stemmen. Die Effekte dürften auch beim Auslaufen des Programms entsprechend kleiner sein, zumal die EZB ja zunächst nur ihre neuen Käufer einstellt, aber auslaufende Anleihen weiter wieder anlegt. Ich will aber auch kein überoptimistisches Bild zeichnen, denn wegdiskutieren lässt sich auch nicht, dass die Fundamentaldaten Italiens mittel- und langfristig nicht rosig sind. Es ist eine Volkswirtschaft mit strukturell eher niedrigem Wachstum, und das Problem muss das Land angehen.
Sparer müssen sich gedulden
Wohin steuern die Zinsen, wenn die EZB ihr Aufkaufprogramm auslaufen lässt?
Ich rechne auf Basis des Ausblicks der EZB mit den ersten Leitzinsanhebungen ab September 2019. Aber bis der Einlagezinsen und damit womöglich auch der Guthabenszins bei Banken der Eurozone wieder positiv wird, dürften noch einige Jahre vergehen .
Warum so pessimistisch in Sachen Zinsen?
Hier kommen zwei Dinge zusammen: Zum einen äußert sich die EZB immer noch sehr vorsichtig zur wirtschaftlichen Lage und wird auch entsprechend nur sehr vorsichtig bei den Zinsanhebungen und einem „echten“ Ausstieg aus dem Anleihenaufkaufprogramm vorgehen, also auch auslaufende Anleihen nicht neu anlegt. Zum anderen übersieht man leicht, dass eine Anlage in der Eurozone aus Sicht von ausländischen Anlegern recht attraktiv ist. Sich gegen Währungsverluste abzusichern, bringt Investoren etwa aus dem US-Dollar-Raum derzeit über zwei Prozent Ertrag pro Jahr, wenn sie damit in der Euro-Zone anlegen. Grund dafür ist die hohe Zinsdifferenz zwischen dem US-Dollar-Raum und der Eurozone. Schlägt man diesen Zusatzertrag auf die möglichen Zinskupons drauf, ist das Paket oft interessanter als eine Anlage in höher verzinsten US-Dollar-Anlagen. Das deckelt gewissermaßen die Zinsen der Eurozone, da bei einem Zinsanstieg rasch neue Käufer auftreten.
Sie zeichnen ein recht optimistisches Bild der Eurozone. Wo sehen Sie das größte Risiko aktuell?
Es mag sich merkwürdig anhören, aber: Wenn das Wachstum positiv überrascht, könnte das die EZB in eine gefährliche Lage manövrieren. Es gibt durchaus Chancen, dass die Eurozone in den kommenden ein bis zwei Jahren über ihrem Trend wächst und die aktuell nicht mehr ganz so starken Frühindikatoren eher der typische statistische Lärm sind. In zwei Jahren, 2020, dürfte die USA den Höhepunkt ihres Zinserhöhungszyklus längst erreicht haben. Ist die EZB dann aber gezwungen, ihre Geldpolitik rasch zu straffen, haben wir eine asynchrone Geldpolitik auf beiden Seiten des Atlantiks – mit entsprechenden Risiken, dabei schwerwiegende Fehler zu begehen.
