Kolumne Fünf Thesen zur VW-Aktie

Ist die Volkswagen-Aktie jetzt Schrott oder ein Schnäppchen? Ein Annäherungsversuch in fünf Thesen. Von Christian Kirchner
Christian Kirchner
Christian Kirchner
© Gene Glover

Christian Kirchner ist Frankfurt-Korrespondent von Capital. Er schreibt an dieser Stelle regelmäßig über Geldanlagethemen. Hier können Sie ihm auf Twitter folgen

Das Schöne an Börsenregeln ist ja, dass sich immer irgendein Blödsinn rezitieren lässt, der die eigene Haltung stützt! Nehmen wir etwa die Aktie von Volkswagen, die aufgrund der „Dieselgate“-Affäre binnen einer Woche rund ein Drittel an Wert eingebüßt hat und den Börsensmalltalk dominiert wie wenige Aktien zuvor: Wer investiert ist, kann sich das mit der Regel schön reden, dass man Aktien kaufen und Schlaftabletten nehmen solle – und einem das zwischenzeitliche Auf und Ab egal sein kann.

Schnäppchenjäger können der Logik Warren Buffetts folgen und argumentieren, man kaufe am besten „billig und verkaufe nie“ oder die Regel anwenden, nach der man ja kaufen müsse, wenn „die Kanonen donnern“ – in diesem Fall eben die Kanonen der US-Umweltbehörde EPA, der Anwälte und der Leerverkäufer.

Wer hingegen gar nichts machen will, zitiert einfach den Spruch „Greife nie in ein fallendes Messer“, denn einem solchen gleicht schließlich der Kursverlauf der VW-Aktie. (Wenn Sie beim Smalltalk ein wenig angeben wollen, schicken Sie als VW-Skeptiker noch hinterher, zwischenzeitliche Kurserholungen glichen dem „Dead Cat Bounce“-Syndrom, eine reichlich zynische Metapher, nach der alles einmal kurz abprallt, was aus großer Höhe herunterfällt.)

Sie wollen nun allerdings von mir vermutlich keine Sprüche hören, sondern eine klare Handlungsempfehlung, ob Volkswagen-Aktien auf dem aktuellen Kursniveau Schrott oder ein Schnäppchen sind. Das kann ich Ihnen zwar ebenso wenig mit Bestimmtheit sagen wie andere Experten, aber wir können uns einer sinnvollen Antwort zumindest mit fünf Thesen nähern.

These 1:

Die alleinige Betrachtung des Börsenwerts und des Kurses ist irreführend – und beim Unternehmenswert ist gar nicht so viel passiert.

Seit Tagen beherrscht die Frage die Medien, welchen Prozentsatz die Vorzugsaktie (rund 25 Prozent) und wie viele Milliarden Börsenwert das Unternehmen verloren habe (rund 20 Mrd. Euro): Doch Automobilkonzerne gleichen heute, wie Kritiker spotten, eher Banken mit angeschlossener Automobilproduktion. Daher sind die Finanzaktivitäten der Hersteller von großer Bedeutung, die Schulden und die Liquidität.

Und hier droht ein weiteres Missverständnis, denn häufig ist die Rede von rund 30 Mrd. Euro Liquidität, die Volkswagen in der Kasse habe. Machen wir es kurz: Aussagekräftig ist hier die Kennziffer des Unternehmenswerts – auf Englisch: „Enterprise Value“ – in der sämtliches Eigen- und Fremdkapital saldiert wird.

Vereinfacht gesprochen: Es ist die Summe, die eine Übernahme kosten würde, da man ja nicht nur die Aktien, sondern auch dessen Nettoschulden übernähme. Jener „Enterprise Value“ von Volkswagen liegt derzeit bei näherungsweise 140 Mrd. Euro. Und wir stellen fest: So viel ist gar nicht passiert. In Sachen Unternehmenswert hat Volkswagen „nur“ gut zehn Prozent eingebüßt durch eine Affäre, die das Unternehmen in seinen Grundfesten erschüttert. Das ist insofern wichtig, als dass die Dieselgate-Affäre auch die Kreditwürdigkeit verschlechtert und Refinanzierungskosten der Verbindlichkeiten erhöhen wird. Auch ein weiteres Abrutschen des Kurses sollte nicht falsch verstanden werden: Selbst bei einem Aktienkurs von nur noch 10 Euro betrüge der Unternehmenswert noch einen hohen zweistelligen Milliardenbetrag.

Volkswagen Vz Aktie

Volkswagen Vz Aktie Chart
Kursanbieter: L&S RT

These 2:

Die Aktie ist fundamental kein extrem günstiges Schnäppchen

Volkswagen weist derzeit ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von 0,7 auf – das ist deutlich weniger als der historische Schnitt, der seit 1973 (hier beginnt die Datenverfügbarkeit) bei 1,2 liegt, allerdings auch keineswegs ungewöhnlich: Selbst in den frühen Nuller Jahren notierte Volkswagen ebenfalls lange Zeit klar unter dem Buchwert. Auch andere Kennziffern wie das Verhältnis des Unternehmenswertes zum Gewinn vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen (rund 6) oder die Dividendenrendite (3,4 Prozent) signalisieren eine Unterbewertung zur eigenen Historie und Wettbewerbern, aber keine historische Ausnahmesituation, zumal die Folgen für das operative Geschäft noch völlig offen sind.

Hinzu kommt: Für die Kursentwicklung von Volkswagen sind nicht nur Ausmaß und Kosten der Dieselgate-Affäre von Bedeutung, sondern auch der Zustand der Weltkonjunktur und die Automobilnachfrage. Die Automärkte in Europa und Japan sind saturiert, Wachstum generieren noch die USA und die Schwellenländer. In den USA hat Volkswagen die größten Probleme, die Schwellenländer selbst sind auf dem Weg in eine Krise, in der Wachstumserwartungen laufend nach unten korrigiert werden. Hinzu kommen enorme technologische Herausforderungen, die Investitionen erfordern. Wer die Wachstumserwartungen weiter für realistisch hält, kann für sich in Anspruch nehmen, dass im Zuge der Affäre auch andere Hersteller an der Börse in Sippenhaft genommen wurden, die von einer Schwäche des Wettbewerbers profitieren könnten.

Das geht zum Beispiel bequem über einen Indexfonds auf den Branchenindex Stoxx 600 Automobiles & Parts, in dem Daimler (31 Prozent Indexgewicht), BMW (11 Prozent), Volkswagen (11 Prozent) sowie andere Hersteller wie Fiat, Renault und Porsche ebenfalls vertreten sind. Die Indexfonds haben seit dem Frühjahr rund ein Drittel an Wert verloren und kosten zwischen 0,25 und 0,45 Prozent Gebühren pro Jahr (z.B. von iShares, ISIN: DE000A0Q4R28 oder Comstage, ISIN LU0378435043).

iShares STOXX Europe 600 Automobiles & Parts (DE) (EXV5) Fonds

iShares STOXX Europe 600 Automobiles & Parts (DE) (EXV5) Fonds Chart
Kursanbieter: L&S RT

These 3:

Wer eine Pleite von Volkswagen kategorisch ausschließt, greift besser zu Anleihen als zu Aktien

Selbst wenn Volkswagen die Affäre rasch wieder in den Griff bekommt, ist das keine Garantie, mit der Aktie Kursgewinne einzufahren. Leichter ist die Näherung bei Anleihen. Wer glaubt, dass weder Dieselgate noch eine mögliche Rezession Volkswagen tatsächlich in finanzielle Schwierigkeiten bringen kann – findet in Volkswagen-Anleihen eine spannende Anlage, denn im Zuge der Krise haben sich die Renditeaufschläge auf Bundesanleihen gleicher Laufzeit deutlich erhöht.

Für eine Volkswagen-Unternehmensanleihe (konkret: der Finanztochter) mit gut fünf Jahren Restlaufzeit ist eine Rendite von 1,8 Prozent drin, für eine Unternehmensanleihe mit Fälligkeit 2030 2,8 Prozent. Das ist nicht viel – doch Bundesanleihen mit fünf Jahren Restlaufzeit bringen derzeit überhaupt keine Rendite ein, ihre rechnerische Rendite beträgt gerade einmal 0,01 Prozent. Eine Übersicht aller ausstehenden Volkswagen-Anleihen finden Sie hier. Sie sollten allerdings unbedingt die hinterlegten Anleihebedingungen beachten: Einige dieser Anleihen sind so genannte Nachrangpapiere, teilweise vor Fälligkeit kündbar oder variabel verzinst.

These 4:

„Greife nie in ein fallendes Messer“ ist eine blödsinnige Börsenregel

Es gibt ein gewichtiges Argument gegen den Kauf von Einzelwerten: Fonds – egal ob aktiv oder passiv – bieten eine breite Diversifikation, die das Risiko senkt, aber langfristig kaum Renditechancen kostet. Es gibt allerdings auch ein gewichtiges Argument dagegen: Sich stets lehrbuchhaft zu verhalten, ist illusorisch und macht schlicht keinen Spaß. Wer vom Preis-Leistungsverhältnis eines VW Golf oder VW Passat überzeugt ist, an die Zukunft des Unternehmens glaubt und ohnehin einmal seine Aktienengagements ausbauen oder überhaupt beginnen wollte, kann dies auch mit dem „fallenden Messer“ Volkswagen tun. Strategisch klug (siehe auch Punkt 2) ist das womöglich nicht, aber es gibt auch weit dümmere Ideen, sein Geld anzulegen. Schließlich handelt es sich um einen globalen Standardwert mit 50 Jahren Börsenhistorie und verlässlichen Dividendenzahlungen.

Die Analysten von M.M. Warburg haben zudem im vergangenen Sommer die Regel „Greife nie in ein fallendes Messer“ auch einmal einer kleinen empirischen Analyse unterzogen. Dabei gingen sie der Frage nach, wie sich die 600 größten europäischen Aktien in den vergangenen 15 Jahren nach Kursstürzen verhalten haben. Vereinfacht gesprochen haben sie untersucht, wie sich Aktien, die über einen Zeitraum von fünf Tagen stark (zwischen fünf und 25 Prozent) gefallen sind, in den folgenden fünf Tagen abgeschnitten haben. Tatsächlich schnitten diese stark gefallenen Aktien in den folgenden Tagen deutlich besser ab – und zwar umso stärker, je größer der vorherige Verlust war (die Studie finden Sie hier).

These 5:

Nutzen Sie Volatilität als Ihren Freund, nicht ihren Feind

Kaum jemand mag starke Schwankungen. Es gibt jedoch Ausnahmen: Käufer von Anlagezertifikaten können von der hohen Volatilität von Volkswagen profitieren. Denn je größer die Schwankungen, desto vorteilhafter die Konditionen so genannter Discount- oder Bonuszertifikate. Das klingt zunächst nach wilder Zockerei, ist es aber bei näherem Hinschauen nicht, auch wenn es sich um eine Geldanlage nur für erfahrene Anleger handelt.

Nehmen wir etwa Bonuszertifikate auf Volkswagen: Hier kassieren Anleger eine fest definierte Bonusauszahlung zum Laufzeitende, sofern die Aktie während der Laufzeit nicht unter eine zuvor fest definierte Barriere fällt. Eine positive Rendite erzielen Anleger also in jedem Fall dann, wenn der Kurs nicht unter die Barriere rutscht – und sie sind bei möglichen Kursgewinnen voll dabei. Finanziert wird das ausschließlich über den Dividendenverzicht. Das heißt: Die Kursrisiken sind nie höher als mit dem Direktinvestment in die Aktie, denn zum Laufzeitende bekommt man in jedem Fall den Kurs der Aktie ausgezahlt, die Kurschancen sind aber höher.

Vereinfacht gesprochen tauscht man den Anspruch auf Dividenden gegen einen Puffer auf Kursverluste. In volatilen Zeiten fällt dieser Puffer besonders groß aus, nachdem die Konditionen für Bonuszertifikate zuvor lange Zeit wegen der geringen Schwankungen kaum attraktiv waren.

Ein Rechenbeispiel: Ein Bonuszertifkat (ISIN DE000PS9L1U8) auf die Volkswagen Vorzugsaktie (Kurs Freitagfrüh: 116 Euro) kostet derzeit in etwa so viel wie die Aktie selbst. Allerdings bekommen Anleger in jedem Fall Ende 2017 130 Euro ausgezahlt, wenn die Aktie bis dahin nicht unter 85 Euro fällt. In jedem anderen Szenario – einem Anstieg über 130 oder einem Rutsch unter 85 – kommt immer der Kurs der Aktie zur Auszahlung. Der Verzicht auf zwei Dividendenzahlungen bringt Anlegern also einen Puffer von rund 20 Prozent ein, den die Aktie einbüßen kann, ohne dass eine Mindestrendite von rund sieben Prozent pro Jahr in Gefahr wäre - diese ergibt sich aus der Bonuszahlung von 130 Euro.

Autobranche unter Druck

Eine Frage, die sich Analysten in diesen Tagen immer wieder stellen, ist die nach der Nachhaltigkeit der Krise des größten Autobauers der Welt. Bleibt VW ein Einzelfall oder haben der Skandal und die nachfolgende gigantische Verkaufswelle am Aktienmarkt das Zeug, die ganze Branche nachhaltig zu infizieren?

Wieland Staud, Leiter der Staudt Research GmbH in Bad Homburg, ist skeptisch. Und der Blick auf den Euro Stoxx Automobile & Parts, den europäischen Branchenindex, scheint ihm da Recht zu geben. Der Index setzt sich aus insgesamt 13 Werten zusammen. Deutsche Titel machen rund zwei Drittel seiner Marktkapitalisierung von etwa 330 Mrd. Euro aus; allein VW ist mit einem Anteil von noch 15 Prozent im Index vertreten.

Was Staud beunruhigt, ist die Tatsache, dass der Euro Stoxx Automobile nach dem durch VW ausgelösten Kursrutsch unter seinen Aufwärtstrend seit dem Sommer 2015 zurückfiel. Für Charttechniker deuten solche Trendbrüche im Regelfall das Ende einer Erfolgsgeschichte an. Gerne verweisen sie in diesem Zusammenhang auf die für die Chartanalyse wichtigste Regel: Handle nie gegen den Trend. Denn der Trend ist an den Finanzmärkten der beste und oft einzige Freund des Anlegers. Für Staud wird der Index in den nächsten Monaten per Saldo weiter nachgeben. Er rechnet mit Verlusten in der Größenordnung von zehn bis 15 Prozent. Das würde auch für Daimler, BMW & Co nichts Gutes verheißen.

Doch so trübe der Blick des Charttechnikers aktuell sein mag – für Staud gibt es auch gute Nachrichten. Angenommen, mit dem Ausverkauf der letzten Tage sei erst einmal alles, was nur irgendwie schlecht für VW und die ganze Branche sein könnte, in den Kursen eingepreist, könnte das zu einer Beruhigung und Erholung des Autoindex in den nächsten Wochen führen, so Staud. Wer jetzt Autoaktien kaufe, kaufe nicht mit zittrigen Händen, sondern investiere langfristig und lasse sich auch nicht so schnell von weiteren schlechten Nachrichten beeindrucken. Das wiederum wären gute Nachrichten für Daimler, BMW und andere.

Hans-Jürgen Möhring

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