Interview„Europa ist wesentlich preiswerter als die USA“

Fondsmanager Michael Keppler
Fondsmanager Michael Keppler

Herr Keppler, viele Aktienmärkte haben im Corona-Jahr 2020 neue Höchststände erreicht oder bewegen sich in der Nähe ihrer Rekordmarken. Ist das angesichts der Pandemie und der dadurch ausgelösten Rezession eigentlich gerechtfertigt?

Die Welt wurde in diesem Jahr weiter mit Liquidität überschwemmt, die in hohem Maße in die Kapitalmärkte geflossen ist. Das hat die Kurse ansteigen lassen. Ob dies gerechtfertigt ist, wird sich eher langfristig entscheiden. Wenn aber die Wirtschaft aufgrund der Ankurbelungsmaßnahmen anspringt, dann sind die Kurse auf jeden Fall gerechtfertigt. Man muss auch sehen: Die Erwartungen sind gesunken. Zum Tiefstand Ende März  haben wir für die nächsten drei bis fünf Jahre noch ein Plus von 14 Prozent pro Jahr erwartet, jetzt rechnen wir nur noch mit 6,1 Prozent. Das ist aber immer noch üppig, wenn man die niedrige Inflation und die sonstigen Anlagemöglichkeiten an den Kapitalmärkten berücksichtigt. Angesichts der niedrigen Zinssätze sind Aktien also  nicht überteuert.

Die Aktienmärkte haben meist einen Vorlauf von mehreren Monaten gegenüber der Konjunktur. Haben sie die Erholung nach der Pandemie also schon vorweggenommen?

Zum großen Teil, ja. Deshalb ist jetzt die Frage, wie stark die Konjunktur nachziehen wird. Wenn man bedenkt, dass wir jetzt einen Impfstoff haben und fiskalpolitische Maßnahmen oft eine Vorlaufzeit von einem Jahr haben, dann kann man sich durchaus eine kräftige Erholung vorstellen. Auf jeden Fall wird der Aktienmarkt künftig stärker von der Entwicklung der Fiskalpolitik beeinflusst werden als von der Geldpolitik.

Wie haben Sie sich in ihren Aktienfonds in den Monaten seit dem Ausbruch der Corona-Krise positioniert?

Wir haben mehr umgeschichtet als üblich, weil wir bei den Unternehmen deutliche Unterschiede sehen – denken Sie an die Airlines oder die Tourismusbranche.

Sie sind einer der bekanntesten und bekennenden ValueInvestoren. Was zeichnet für Sie diesen Anlagestil aus?

Wir agieren als Value-Investoren wie vorsichtige Kaufleute, die ungern zu viel für eine unsichere  Zukunft ausgeben. Das ist auch der Grundsatz von Warren Buffett: Mir sind die Bilanzen der vergangenen fünf Jahre wichtiger als eine Prognose des Vorstandes für die nächsten fünf Jahre. Prognosen sagen oft mehr über den Prognostiker aus als über die Zukunft. Die Gewinnprognosen von Unternehmen sind so unzuverlässig, dass wir sie wenig beachten. Wir suchen uns die preiswertesten Unternehmen, Branchen oder Märkte heraus – im Verhältnis zu dem was heute verdient wird und  zu dem was wir glauben, was als Norm von einem Unternehmen verdient werden kann.

Bei Unternehmen wie Tesla zahlen Anleger offenbar gern für die Zukunft.

Wir sind grundsätzlich keine Freunde von Tesla. Die Aktie ist zu teuer und passt deshalb nicht zu unserem Anlagestil. Man muss die Realitäten sehen: Während Tesla offenbar nichts falsch machen kann, werden die Anstrengungen der drei deutschen Autohersteller in Richtung Elektromobilität vollkommen ignoriert.

Kann der Blick in die Vergangenheit nicht auch den Blick für die Zukunft trüben angesichts der enormen Strukturbrüche, die sich durch die Corona-Pandemie noch verstärkt haben. Unternehmen, die vor drei Jahren noch Top-Performer waren, können in drei Jahren große Verlierer sein.

Strukturbrüche sind für Investoren schwierig einzuschätzen. Aber auch hier bietet uns das Value-Investing eine Lösung  – sozusagen durch die Hintertür, nämlich in Form einer Sicherheitsmarge.

Wie sieht die aus?

Beim Value Investing steht ein niedriger Kurs im Verhältnis zu den Gewinnen, Dividenden oder Cashflows im Vordergrund. Dadurch ist eine Sicherheitsmarge eingebaut für den Fall, dass etwas Schlimmes passiert. Unsere Portfolien sind besser geeignet damit umzugehen als bei jemandem, der sagt: Der Preis spielt keine Rolle.  Oder noch schlimmer: Der Kurs ist immer der richtige Preis. Das Vorsichtsprinzip hilft uns zwar nicht solche Strukturbrüche zu erkennen und auf sie zu handeln— sie sind, wenn sie eintreten meist nicht eindeutig. Ich gebe ihnen ein Beispiel: Anfang des vergangenen Jahrhunderts hatten wir in den USA 500 Automobilfirmen  – heute gibt es noch drei. Und die meisten wurden  nicht übernommen, sondern gingen in Konkurs. Neue Industrien sind immer auch mit großen Fragezeichen und Risiken verbunden, und da stehen wir als Value-Investoren nicht gern in der ersten Reihe.

Ganz neu sind Technologie-Aktien aber auch nicht mehr.

Wir sehen die sogenannten FAANG-Aktien mit ihren charismatischen Vorständen. Aber wir sehen nicht die  Verlierer, die es in der Technologiebranche gegeben hat. Wenn heute fünf Unternehmen die Gewinne einer Branche dominieren, stellt sich die Frage, ob man die im Jahr 2000 oder 2010 hätte identifizieren können. Und selbst Firmen, die wie Microsoft heute  hervorragend dastehen, brauchten nach 1999 mehr als 15 Jahre, um ihre Höchstkurse wieder zu erreichen In diesen Zeitraum hat sich der von uns betreute Global Advantage Major Markets High Value Fonds fast verdreifacht.

Jetzt sprechen Sie wie ein Index-Investor, der sagt: Ich weiß sowieso nicht welche Firmen überleben oder sich toll entwickeln, also kaufe ich mir lieber den breiten Markt und habe am Ende die Gewinner dabei.

Das machen wir natürlich nicht.

Ich weiß. Trotzdem die Frage, wie Sie sich in dem teuren Aktienmarkt bewegen?

Die USA sind heute einer der teuersten Aktienmärkte mit einem Shiller-KGV von 33, das heißt der Aktienmarkt wird mit dem 33-fachen des Durchschnittsgewinns der vergangenen zehn Jahre bewertet. Entsprechend sind unsere Erwartungen für den US-Aktienmarkt sehr bescheiden. Europa ist heute wesentlich preiswerter als die USA, gleiches gilt für die asiatischen Märkte wie Singapur und Hongkong. Ich würde darauf wetten, dass die USA in den nächsten zehn Jahren eine Underperformance haben werden aufgrund der heutigen hohen Bewertung.