Tilmann Gallerist Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management in Frankfurt
Capital: Herr Galler, die Zinsen, zu denen sich Banken untereinander US-Dollar leihen, sind wieder auf einem Stand wie einst in der Finanzkrise 2008. 2,3 Prozent pro Jahr sind hier beim so genannten Dreimonats-Libor fällig, ein voller Prozentpunkt mehr als noch im Herbst. Sind das schon wieder Stresssymptome?
Tilmann Galler: Nein. Es stimmt zwar, dass ein deutlicher Anstieg der Interbankenzinsen in der Vergangenheit ein Stresssymptom war. Und tatsächlich sind auch die Zinsen, zu denen sich Banken untereinander US-Dollar leihen, etwas stärker gestiegen als die US-Kapitalmarktzinsen generell. Es wäre aber ein Fehler, das als Vorbote einer Panik zu deuten - in Krisenzeiten wurden ganz andere Dimensionen erreicht.
Mit kleinen Stresssymptomen gingen doch auch frühere Krisen los.
Wäre der Anstieg ein Stresssymptom, müssten wir ähnliche Bewegungen – schwindendes Vertrauen der Banken untereinander - auch in anderen Währungsräumen beobachten. So etwas schleicht sich an mehreren Stellen ins Finanzsystem. Das ist aber aktuell eben nicht der Fall, es ist ein reines US-Dollar-Thema. Und dafür gibt es auch gute Gründe, konkret einen sehr starken Angebotsschub bei US-Staatsanleihen: Nachdem die US-Regierung die Schuldenobergrenze aufgehoben hat, hat das US-Schatzamt binnen kürzester Zeit rund 350 Mrd. US-Dollar vor allem über kurzfristige US-Staatsanleihen eingesammelt. Mehr Angebot bedeutet sinkende Preise für Anleihen und entsprechend höheren Zinsen. Die gute Nachricht ist: Das geht vorbei, Mitte April beruhigt sich die Emissionstätigkeit wieder. Die schlechte: Das heißt aber nicht, dass die Zinsen wieder fallen, sie dürften weiter klettern. Das nutzt Investoren wenig, wenn zugleich der US-Dollar weiter schwächelt.
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Was macht sie so pessimistisch für Zinsen und Dollar?
Die USA haben in einer späten Phase eines Aufschwungs nochmals starke fiskalische Impulse gesetzt. Das ist ohnehin schon ungewöhnlich. In den kommenden Jahren dürften die Zinslasten der USA dadurch deutlich zunehmen, wir rechnen mit einer Verdopplung binnen sieben Jahren. Das alles macht ein Land nicht unbedingt kreditwürdiger. Nehmen wir noch hinzu, dass die USA unter einem so genannten „Twin Deficit“ leiden – also einem Fiskaldefizit und einer negativen Leistungsbilanz – dann heißt das zweierlei: Die USA müssen einfach immer mehr Zinsen bieten, um sich Geld zu leihen. Und der US-Dollar bekommt zwar kurzfristig Unterstützung durch die höheren Zinsen, ist aber für die kommenden Jahre keine so attraktive Währung, denn historisch waren Zeiten mit einem steigenden „Twin Deficit“ eher Schwächephasen für die US-Währung.
Viele Anleger freuen sich, endlich einmal wieder höhere Zinsen vereinnahmen zu können. Sind Renditen von über zwei Prozent selbst für kurzfristige und sichere US-Dollar-Anlagen denn nicht attraktiv?
Optisch sieht das gut aus: Zwei Prozent Rendite pro Jahr. Nur trägt ein Käufer von US-Anleihen aus europäischer Sicht das Wechselkursrisiko, das zwei Prozent Zinskupon schnell ausradieren kann. Will man allerdings das Wechselkursrisiko absichern, kostet das aktuell aufgrund der starken Zinsdifferenz zwischen der Eurozone und den USA knapp drei Prozent pro Jahr. Das heißt aus Sicht eines Investors der Eurozone: Währungsgesichert ist die Rendite der meisten US-Anleihen negativ. Es klingt kontraintuitiv, aber umgekehrt sind daher aktuell vielmehr Euro-Anleihen für US-Investoren interessant: Die Renditen sind zwar niedrig – nehmen wir exemplarisch 0,7 Prozent für zehnjährige französische Anleihen oder 0,5 Prozent für Deutsche - aber die Währungssicherung kostet nicht, sondern bringt einen jährlichen Zusatzertrag von aktuell knapp drei Prozent.
Also lieber Vorsicht mit US-Anleihen?
Ja, die Kombination aus vermutlich steigenden Zinsen und einem potenziell schwächeren Dollar ist zumindest aktuell nicht sonderlich attraktiv.
