Analyse Deutsche Bank - 14 Fragen zur Kapitalerhöhung

Christian Kirchner analysiert die Entscheidungen der Deutschen Bank.

Was genau ist am Wochenende passiert?

Die Deutsche Bank hat vier wesentliche Entscheidungen bekannt gegeben: erstens eine Kapitalerhöhung über 8 Mrd. Euro. Das heißt, sie verkauft neue Aktien mit einem kräftigen Abschlag von rund 39 Prozent auf den Schlusskurs von Freitag, um ihre Kapitalposition zu stärken und verspricht darüber hinaus die Wiederaufnahme kleinerer Dividendenzahlungen.

Zweitens plant sie einen neuen Umgang mit ihren Tochtergesellschaften: Die Postbank soll nun, anders als noch seit Frühjahr 2015 geplant, doch nicht verkauft werden, sondern verbleibt im Konzern. Hingegen will die Bank einen Minderheitsanteil an der Fondstochter Deutsche Asset Management – in Deutschland vor allem mit der Marke DWS bekannt – binnen zwei Jahren an die Börse bringen, was zusätzliche 2 Mrd. Euro für den Mutterkonzern bringen soll.

Drittens baut die Bank ihre Konzernstruktur um. Sie besteht künftig aus drei Säulen: dem Investmentbanking, in dem das erst 2015 getrennte Handels- mit dem Beratungs- und Finanzierungsgeschäft wieder zusammengeführt wird, dem Geschäft mit Privat- und Firmenkunden inklusive der nun verbleibenden Postbank sowie das Vermögensverwaltungsgeschäft.

Viertens befördert die Bank zwei bisherige Vorstandsmitglieder zu formalen Stellvertretern von Konzernchef John Cryan und stellt sie zugleich an die Spitze der zwei neu geschaffenen Säulen: Christian Sewing, bisher schon Privatkundenchef, leitet künftig den gesamten Bereich für Privat- und Firmenkunden. Marcus Schenck, bisher Finanzchef, managt künftig die neue, formal ebenfalls gewachsene Investmentbankingsparte. Deren bisheriger Chef Jeff Urwin scheidet aus, ein Nachfolger für Schenck als Finanzchef wird gesucht.

Kommt die Kapitalerhöhung überraschend?

Nein. Obwohl Vorstandschef John Cryan immer wieder betont hat, er wolle ohne eine weitere Kapitalerhöhung auskommen – es ist die dritte binnen vier Jahren – lag auf der Hand, dass die Deutsche Bank Maßnahmen ergreifen musste, ihre Kapitalposition zu stärken. Im Vergleich zu anderen Großbanken mit ähnlichem Geschäftsmodell war ihre Kapitalausstattung eher niedrig. Das galt vor allem für die Verschuldungsquote, die das Kernkapital einer Bank in Relation zum gesamten Geschäftsvolumen stellt. Inzwischen peilt die Bank auch nur noch eine Leverage Ratio von 4,5 Prozent an.

War die Bank in einer finanziellen Schieflage oder drohte gar, die aufsichtsrechtlichen Mindestanforderungen an das Kapital zu unterschreiten?

Nein, aber die Mindestanforderungen von Großkunden und Investoren. Kritik gab es aber an der Ausstattung mit haftbarem Eigenkapital. Banken mit einer geringen Kapitalausstattung in Relation zu dem Rad, das sie im Geschäft drehen, werden als größeres Risiko wahrgenommen. Es ist für sie teurer, Geld über Anleihen aufzunehmen, und für ihre Kunden wird es teurer, Geschäfte mit der Bank abzusichern. Beides schmälert Wettbewerbsfähigkeit und Margen. Daher hatte die Deutsche Bank selbst das Ziel ausgegeben, bis 2020 auf eine „Leverage Ratio“ von fünf Prozent zu kommen.

Analysten und Investoren hatten schon im Laufe des Jahres 2016 errechnet, dass der Plan der Bank nicht aufgehen würde, über den Abbau und Verkauf von Geschäften sowie der Thesaurierung von Gewinnen die Kapitalaustattung auf diese Quote zu hieven. Ein Analyst der Berenberg-Bank ermittelte erst vor zwei Wochen nach Vorlage der Jahreszahlen einen Kapitalbedarf von 10 Mrd. Euro – genau jene Summe, die die Bank nun über die Kapitalerhöhung und den Teilverkauf der Fondstochter aufnehmen will.

Kapitalerhöhung ist eine Vertrauensfrage

Was genau gab den Anlass für die Kapitalerhöhung beziehungsweise den Sinneswandel, doch noch einmal die Eigner anzupumpen?

Hier spielen mehrere Faktoren eine Rolle: Eine Kapitalerhöhung ergibt erst Sinn, seit sich die Bank im Dezember 2016 mit den US-Justizbehörden auf einen Vergleich im US-Hypothekenstreit geeinigt hat. Vorher hätte eine Maßnahme die Verhandlungsposition der Bank geschwächt, sie hätte mögliche Einnahmen unter Umständen gleich wieder in den USA abliefern können. Außerdem hat erst Anfang Februar eine große Kapitalerhöhung der italienischen Unicredit-Bank über 13 Mrd. Euro bewiesen, dass Investoren wieder bereit sind, europäischen Großbanken Eigenkapital zur Verfügung zu stellen.

Zudem kletterte auch der Aktienkurs der Deutschen Bank in den vergangenen Monaten von einem zwischenzeitlichen Tief von gut 10 auf zuletzt 19 Euro, was ebenfalls Voraussetzung für eine Kapitalmaßnahme war. Je tiefer der Aktienkurs, desto mehr Aktien muss ein Unternehmen neu ausgeben, um die gleiche Summe zu erlösen – und entsprechend höher fällt die Verwässerung aus.

Wie läuft die Kapitalerhöhung genau ab?

Die Deutsche Bank bietet ihren bestehenden Aktionären bis zu 687,5 Millionen neue Aktien an. Der genaue Preis und das Bezugsverhältnis stehen zwar noch nicht fest, allerdings haben die an der Platzierung beteiligten Konsortialbanken bereits eine Garantie abgegeben, dem Institut 11,65 Euro je neue Aktie zu zahlen. In dieser Größenordnung wird sich folglich auch der voraussichtliche Emissionspreis bewegen. Das entspricht einem Abschlag von rund 39 Prozent auf den Schlusskurs von Freitag, der bei 19,14 Euro lag. Nach aktuellem Stand können also Halter für je zwei vorhandene Aktien eine neue Aktie zeichnen. Das engültige Bezugsverhältnis steht jedoch noch nicht fest. Die Besitzer haben daher zwei Möglichkeiten: entweder, sie schießen Geld nach, um hinterher anteilig auf den gleichen Besitz an der Bank wie vorher zu kommen. Oder aber sie verzichten darauf – dann können sie die Bezugsrechte, die sie für den verbilligten Kauf neuer Aktien erhalten, am Kapitalmarkt verkaufen. Dann wird allerdings ihr Anteilsbesitz verwässert.

Sollten Privatanleger die Kapitalerhöhung mittragen?

Das hängt davon ab, wie groß ihr Vertrauen in die Fähigkeit der Bank ist, künftig wieder Erträge für die Aktionäre zu generieren. Dieses Vertrauen ist gestört, weil das Institut seit Jahren Kapital von Aktionären an Angestellte und die Justiz umverteilte, während der Aktienkurs um in der Spitze 90 Prozent einbrach. Ein wichtiger Faktor jedoch für alle jene Aktionäre, die nach 2009 eingestiegen sind: Beteiligen sie sich nicht an der Kapitalerhöhung und veräußern ihr Bezugsrecht über die Börse (was die Depotbanken automatisch für sie tun, wenn sie nichts machen), ist der Erlös aus dem Bezugsrechtsverkauf wie schon 2014 abgeltungsteuerpflichtig.

Deutsche-Bank-Gläubiger sind die Gewinner

Kann die Kapitalerhöhung noch scheitern?

Das ist höchst unwahrscheinlich. Ein Konsortium an Banken hat die Platzierung der Aktien bereits garantiert. Das heißt, selbst wenn sich nur wenige bestehende Aktionäre an der Maßnahme beteiligen, stehen Investoren in ausreichender Zahl bereit, die neuen Aktien zu übernehmen.

Wieso stellen Investoren der Bank quasi vorab – unabhängig von den Entscheidungen der Altaktionäre – 8 Mrd. Euro zur Verfügung?

Tatsächlich war der Ertrag der Deutschen Bank für Investoren in den vergangenen 20 Jahren katastrophal. Die Milliardenerlöse aus den letzten beiden Kapitalerhöhungen 2013 und 2014 verpufften. Ganz offenbar ist es dem Institut aber gelungen, die nun beginnende Maßnahme, der mit Sicherheit lange Gespräche mit Großinvestoren vorausgingen, als Investition in die Zukunft vermarkten zu können.

Wer gewinnt, wer verliert unter den Anlegern?

Die erste Kursreaktion am Montag früh fiel mit einem Kursminus von lediglich fünf Prozent auf 18,20 Euro überschaubar aus. Aus dem Schlusskurs von Freitag und dem Bezugspreis der neuen Aktien errechnet sich in einer groben Näherung ein Mittelkurs von rund 16,50 Euro. Dieser Kurs würde die Verwässerung durch die neuen Aktien sofort reflektieren. In dieser Kursregion – abzüglich eines Vertrauensabzugs oder Vertrauensvorschuss auf den langfristigen Erfolg der Maßnahme – dürfte sich der Aktienkurs in den kommenden Tagen einpendeln. Üblicherweise betreiben Konsortialbanken aber rund um Kapitalerhöhungen Kurspflege, das heißt, erst in zwei bis drei Monaten wird deutlich, ob und inwiefern die Strategie unter den großen Aktieninvestoren verfängt.

Allerdings hat die Kapitalmaßnahme einen klaren Gewinner: die Gläubiger der Bank. Bereits am Freitag sanken die am Markt für Kreditausfallversicherungen geforderten Prämien für eine Versicherung gegen eine Pleite der Bank deutlich, weil erste Gerüchte über eine Kapitalerhöhung aufkamen. Halter von Deutsche-Bank-Anleihen – einschließlich ihrer Hybrid- und Nachranganleihen, die im vergangenen Jahr zeitweise stark unter Druck geraten waren – sind nun Gläubiger einer Bank, deren Fähigkeit zur Zahlung von Zins und Tilgung deutlich gestiegen sind.

Kein Käufer für die Postbank

Wie passt es zusammen, dass die Bank einerseits ihre Aktionäre um Milliarden anpumpt, andererseits aber gleich wieder mit der Dividendenzahlung beginnen will?

Um eine Kapitalerhöhung durchzuführen, braucht ein Unternehmen gute Argumente für einen Kauf der Aktien. Das Kernargument der Deutschen Bank für die Kapitalerhöhung ist, dass das Institut sich mit einem Schlag der Sorgen um die Kapitalausstattung entledigt – was auch Profitabilität und Wettbewerbsfähigkeit verbessert. Es bringt das Kreditinstitut sofort in die Lage, ihre Aktionäre wieder an den laufenden Gewinnen zu beteiligen. Das unterstreicht die Bank, indem sie bereits auf der nächsten Hauptversammlung eine Dividende für das (unter dem Strich defizitäre Jahr 2016) von 0,19 Euro je Aktie verabschieden will und weitere Dividendenzahlungen ab 2018 in Aussicht stellt. Die vorgeschlagene Dividende entspricht vermutlich nicht ganz zufällig einer Dividendenrendite von einem Prozent bezogen auf den letzten Schlusskurs.

Warum verbleibt die Postbank nun doch in der Bank?

Das hat zwei Gründe: Naheliegend ist, dass die Deutsche Bank schlicht keinen Käufer gefunden hat, der ihre Preisvorstellungen erfüllen konnte. Die Postbank hat traditionell einen starken Einlagenüberschuss, das heißt, Kunden haben bei ihr deutlich mehr an Guthaben angelegt, als das Institut an Krediten ausreichen kann. Das lastet in Zeiten von Negativzinsen auf Einlagen bei der Europäischen Zentralbank auf den Zinserträgen. Die Zinsentwicklung seit Frühjahr 2015, als die Deutsche Bank ihre Verkaufspläne öffentlich machte, lief daher gegen die Bank als Verkäufer.

Der zweite Grund: Die Deutsche Bank hätte mit ihrem Kauf ihre Kapitalposition und Wettbewerbsfähigkeit womöglich gar nicht verbessert, sondern netto verschlechtert. Selbst in einem herausfordernden Zinsumfeld erwirtschaftete die Postbank 2016 einen Vorsteuergewinn von 370 Mio. Euro. Besonders Anleihegläubiger goutieren die im Konzernverbund niedrigen, aber planbaren Erträge. Womöglich hätte sich das Risikoprofil der Deutschen Bank ohne die Postbank nachhaltig verschlechtert.

Was steckt hinter den Personalrochaden?

Die Ernennung von Marcus Schenck und Christian Sewing zu stellvertretenden Vorstandschefs sowie der Ausbau ihrer internen Macht ist ein klares Signal, dass sich beide für eine mögliche Nachfolge von John Cryan positionieren, dessen Vertrag 2020 endet. Die Bank gibt sich seit 2015 Mühe, Cryan als knorrigen Aufräumer auf Zeit zu positionieren. Das unterstreicht das Institut noch, indem der Bank-Chef nun auch die Verantwortung für das kriselnde US-Geschäft übernimmt. Mit den Beförderungen Sewings und Schencks und der neuen Struktur werden perspektivische Elemente hinzugefügt.

Rein offensive Maßnahmen sind das aber auch nicht: Im Investmentbanking verliert das Institut an Boden gegenüber Wettbewerbern. Das hat auch dazu beigetragen, dass der bisherige Investmentbanking-Chef Jeff Urwin nach gerade einmal zwei Jahren schon wieder geht. Im Privat- und Firmenkundengeschäft bleibt der Margendruck ebenfalls über Jahre hoch. Es ist nun an der Bank, mit Zahlen zu beweisen, dass der interne Umbau auch strategisch sinnvoll ist und nicht lediglich die Macht zweier Personen ausbauen und Investoren eine neue „Story“ liefern soll.

Was bedeutet das Maßnahmenpaket für die bisherige Bilanz Cryans?

John Cryan hat ab Herbst 2015 die so genannte „Strategie 2020“ seiner Vorgänger übernommen. Nicht die Strategie sei falsch, sondern ihre Umsetzung, so sein Credo. Nun wirft er sie dennoch über den Haufen. Das ist ihm allerdings nicht vorzuwerfen, sondern hat taktische Gründe: seit seinem Antritt musste er zunächst eine Bank stabilisieren, die mindestens zweimal – im Februar 2016 und nochmals im Herbst 2016 – nicht weit von einer akuten Schieflage durch einen Vertrauensverlust entfernt war. Zudem musste er juristische Altlasten beseitigen.

Die Postbank zu behalten, ist zwar eine taktische Volte. Allerdings wirft dies auch die Frage auf, was Cryans Vorgänger Jain und Fitschen geritten hat, die Postbank im Frühjahr 2015 öffentlich zum Verkauf zu stellen, wenn sie offenbar keine ernsthaften Kaufinteressenten zu den groben Preisvorstellungen an der Hand hatten.

Somit fällt der Umgang mit der Postbank ebenso in den Bereich „Aufräumarbeiten“ wie die juristischen Scherereien. In dieser Hinsicht hatte Cryan ebenso Erfolg wie mit einer Kostensenkung in einem schwierigen Umfeld: Mit einem Minus der Kosten von sechs Prozent zum Vorjahr auf 24,7 Mrd. Euro fielen diese zwar etwas deutlicher als die Erlöse im Jahr 2016 (minus 10 Prozent auf 30 Mrd. Euro). Angesichts der Beinahe-Schieflagen ist das allerdings eine achtbare Bilanz.

Es lag zudem auf der Hand, dass ein Strategieschwenk und eine Kapitalerhöhung Hand in Hand gehen mussten: Investoren sind nicht länger bereit, dem Institut nochmals Geld nur für die Beseitigung von Altlasten in die Hand zu drücken. Umgekehrt ist eine neue Strategie nur dann wirklich glaubwürdig, wenn das Institut auch in Sachen Kapitalausstattung die Luft hat, sie umzusetzen.

Ist das jetzt der große Befreiungsschlag für das Institut?

Mit Blick auf die Kapitalausstattung: ja. Mit Blick auf das operative Geschäft und künftige Gewinne und Dividenden: nein. Im Investmentbanking muss sich die Bank weiter mit US-Rivalen auseinander setzen, die – gemessen an Erlösen, Gewinnen, Börsenwert - vor Kraft nur so strotzen. Im Privat- und Firmenkundengeschäft ist der Wettbewerbsdruck im heimischen Markt hoch. Das klassische Bankgeschäft, aber auch das Asset Management stehen vor disruptiven Herausforderungen , weil neue Akteure in das Geschäft eingreifen und mitverdienen wollen.

Mit den Kapitalmaßnahmen verbunden sind neue Kosten- und Ertragsziele. So will die Bank zehn Prozent auf das Eigenkapital verdienen. Damit verbunden ist das Ziel, bis 2021 die Gesamtkosten auf 21 Mrd. Euro zu senken – und zwar inklusive der Postbank. Das kostet nochmals 2 Mrd. Euro an Restrukturierungsaufwendungen, ist aber auch ein Fingerzeig, dass die Bank weiterhin ihre Kosten verringern muss. Und – kurzfristig vor allem bei der Postbank, die nun integriert wird – auch so rasch keine Ruhe einkehren wird.

Auf die Frage, ob das Geschäftsmodell der Deutschen Bank als geschrumpfte Universalbank eine Zukunft hat, gibt es weiter keine objektiv klare Antwort, seit heute aber zumindest ein optimistisches Votum der Investoren.

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