Der Euro-Raum präsentiert sich gegenwärtig in einer seltsamen Gemengelage. Starkes Wachstum, niedrige Inflation und Geldpolitik im unveränderten Krisenmodus. Irgendwie verständlich, dass dabei innerhalb der Europäischen Zentralbank (EZB) die Meinungen auseinandergehen, wann und wie man am sinnvollsten den Einstieg in den Ausstieg aus dem Krisenmodus angehen soll.
Das eine Lager innerhalb der EZB möchte angesichts des starken Wachstums möglichst schnell ein Enddatum für die Anleihekäufe fixieren. Das andere möchte abwarten, bis die Inflationsdaten anfangen, belastbar in Richtung der Zielmarke von knapp unter zwei Prozent zu steigen. Zwischen beiden scheint man sich auf die Formel geeinigt zu haben, dass sich die Kommunikation zur Geldpolitik organisch mit den Wirtschaftsdaten entwickeln soll und dabei möglichst negative Reaktionen am Finanzmarkt vermieden werden sollen.
So richtig erfolgreich ist die EZB damit aber nicht. Jedenfalls haben sich Wechselkurs und Rentenmarkt jedes Mal recht deutlich bewegt, wenn es um das Auslaufen der Wertpapierkäufe gegangen ist.
Der Grund hierfür ist relativ einfach beschrieben: Jedes Anzeichen für ein Ende des Ankaufprogramms hat die Implikation, dass sich dann auch das Zinsänderungsrisiko als asymmetrisch darstellt. Die Leitzinsen können dann nur noch steigen. Die Frage ist nur, wie schnell und wie stark.
Die US-Notenbank hat bei ihrem Ausstieg 2013/14 ganz ähnliche Erfahrungen gemacht, was später als „Taper-Tantrum“ bezeichnet wurde. Wichtig an dieser Episode ist, dass die so nicht intendierten Finanzmarktreaktionen den geldpolitischen Normalisierungsprozess in die Länge gezogen haben.
Aus unserer Sicht stellt sich der Fahrplan für die geldpolitische Normalisierung so dar, dass zeitgleich zu den gesamtwirtschaftlichen Projektionen im März und Juni das Ende des Ankaufprogramms vorbereitet wird und dieses dann zur Jahreswende 2018/19 abgeschlossen wird. Anschließend erwarten wir eine erste kleine Anpassung des Leitzinsbandes zu einer symmetrischen Ausgestaltung zwischen -0,25 Prozent für den Einlagen und 0,25 Prozent für die Spitzenrefinanzierungsfazilität und erst danach ein Hochschleusen des Leitzinsbandes. Diesen Punkt dürfte die EZB nicht vor Ende 2019 erreichen.
Der genaue Zeitpfad wird davon abhängen, wie stark die Finanzmärkte zwischenzeitlich darauf reagieren. Denn wie bereits ausgeführt, dürfte analog zur US-Erfahrung viel Bewegung und eine hohe Volatilität verzögernd auf den Normalisierungspfad wirken.
