KommentarDer Euro wird sich fangen

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Euro im Tief: Die Gemeinschaftswährung steht unter Druck

David Milleker ist seit 2006 Chefvolkswirt bei Union Investment, einer der größten deutschen Fondsgesellschaften. Sie gehört zur genossenschaftlichen FinanzgruppeDavid Milleker ist seit 2006 Chefvolkswirt bei Union Investment, einer der größten deutschen Fondsgesellschaften. Sie gehört zur genossenschaftlichen Finanzgruppe.


Die geldpolitischen Experimente mit quantitativer Lockerungspolitik der letzten Jahre sind auch wissenschaftliches Neuland gewesen. Viele Hoffnungen in diese Politik haben sich nicht erfüllt, aber auch viele Befürchtungen wie die Hyperinflation sind ausgeblieben. Für den Volkswirt bleibt unter dem Strich ein sehr großer Erkenntnisgewinn. Meist hat man ja in dieser Profession im Gegensatz zu Naturwissenschaften nicht die Möglichkeit, Laborexperimente durchzuführen. Die vergangenen Jahre kommen solchen Experimenten aber sehr nahe. Wer genau hinschaut, kann daraus eine Menge über die Funktionsweise der Gesamtwirtschaft lernen.

Doch genug der Vorrede: Was passiert eigentlich bei quantitativer Lockerung mit dem Wechselkurs? Oder noch spezifischer: Wird der Euro-Außenwert systematisch über den gesamten Zeitraum des Aufkaufprogramms fallen? Bis ins Jahr 2016 hinein will die EZB monatlich 60 Mrd. Euro an Wertpapierkäufen tätigen.

Der Dollar ist sukzessive gestiegen

Zumindest wenn man die Erfahrungen in den USA und Japan während ihrer jeweiligen quantitativen Lockerungspolitik zugrunde legt, heißt die Antwort „nein“. Dazu zwei einfache Beobachtungen:

Der handelsgewichtete US-Dollar ist über die gesamte Periode der dritten quantitativen Lockerungsrunde der US-Notenbank sukzessive gestiegen.

In Japan setzte ein Abwertungstrend bereits ein gutes halbes Jahr vor Beginn der „qualitativen und quantitativen Lockerung“ ein. Nach der Einführung im Mai 2013 lief der handelsgewichtete Wechselkurs dann bis August 2014 erst einmal seitwärts. Erst als bekannt wurde, welch massiver Wachstumseinbruch durch die Mehrwertsteuererhöhung ausgelöst worden war, kam es zu einer erneuten Schwächephase des Yen. Aber auch hier stellte sich ab Dezember 2014 eine erneute Seitwärtsbewegung ein.

Als erstes Zwischenfazit lässt sich also festhalten, dass der Mechanismus hier offenbar ein anderer ist als die sogenannte „Zinsparitätentheorie“. Demnach sorgt (sehr vereinfachend gesprochen) die Wechselkursbewegung dafür, dass Arbitragemöglichkeiten zwischen zwei Volkswirtschaften mit unterschiedlichen Zinsniveaus auf Null reduziert werden.

Anleger werden ins Risiko gedrängt

Ein durchaus interessanter Befund ergibt sich, wenn man die Portfoliobewegungen zwischen In- und Ausland betrachtet: Die inländischen Zinsanleger zieht es bei quantitativer Lockerung vermehrt ins Ausland, umgekehrt wird aber die Anlage in heimische Aktien für ausländische Investoren deutlich attraktiver. Faktisch passiert genau das, was über den „Portfoliokanal“ auch passieren sollte. Mit den Staatsanleihekäufen der Zentralbank werden Anleger systematisch aus der Anlageklasse Staatsanleihen heraus- und ins Risiko hineingedrängt.

Allerdings findet das wohl nicht so statt, dass der heimische Anleger von festverzinslichen Wertpapieren auf Aktien umsteigt. Sondern quasi „über Bande“. Wer vorher Anleihe-Investor war, bleibt es auch – nur sucht er sein Glück jetzt im Ausland. Wer vorher in Aktien engagiert war, für den scheinen Länder mit quantitativer Lockerungspolitik attraktiv.

Das hätte man vorher nicht unbedingt so erwarten können. Aber zumindest passen die Daten der Marktpreise wie auch der Zahlungsbilanz gut zusammen. Mit Blick auf den Wechselkurs kommt es zu einer Art „Stromgrößengleichgewicht“ zwischen Inländern auf der Suche nach mehr Rendite im Ausland und dem gesteigerten Appetit ausländischer Investoren auf den heimischen Aktienmarkt. Eine fortgesetzte Abwertung tritt nur dann auf, wenn es zu immer neuen schlechten Nachrichten oder zu aufgestockten Ankaufprogrammen der Zentralbank kommt.