Peter Seppelfricke Trotz Krisenstimmung: Warum sind die Aktienmärkte so robust?

Aktienhändler in New York: An den Börsen ist nach dem ersten Schock wieder Ruhe eingekehrt
Aktienhändler in New York: An den Börsen ist nach dem ersten Schock wieder Ruhe eingekehrt
© IMAGO / Xinhua
Viele Anleger reiben sich derzeit verwundert die Augen. Anhaltende Kriegsgefahren in Europa, explodierende Rohstoffpreise und steigende Zinsen haben die Kurse kaum einbrechen lassen. Mit Erkenntnissen aus der Finanztheorie lässt sich dies jedoch gut erklären.

Der russische Angriffskrieg zielte auf die schnelle Unterwerfung und Besetzung des gesamten ukrainischen Staatsgebietes ab. Aufgrund des unerwartet großen Widerstands der Ukraine und der entschlossenen westlichen Unterstützung ist dieses Ziel vorerst gescheitert. Ein Diktator wie Putin wird jedoch alle Hebel in Bewegung setzen, um nicht als Verlierer aus diesem Krieg hervorzugehen. Die Russen werden deshalb nun versuchen, durch blanken Terror und das gezielte Bombardement von zivilen Einrichtungen (Kindergärten, Schulen, Krankenhäuser etc.) den Widerstand der Ukrainer zu brechen. Die zunehmenden Waffenlieferungen des Westens und die erstaunliche Widerstandskraft der ukrainischen Armee lassen jedoch befürchten, dass dieser Krieg noch blutiger wird und noch lange nicht zu Ende ist.

Bei einer weiteren Eskalation des Krieges steht für Deutschland eine Importstopp für russisches Öl, Erdgas und Kohle im Raum. Man muss Sorge haben, dass die deutsche Industrie und die deutsche Bevölkerung über einige Jahre von einer extrem angespannten Versorgungslage betroffen sein werden. Nicht zuletzt befeuert die Energieknappheit auch die Energiepreise und die Inflation und fordert die Zentralbanken heraus, durch Zinsanhebungen die Preissteigerungen zu begrenzen. Kriegs- und Konjunktursorgen sowie steigende Zinsen trüben die Erfolgsperspektiven der Unternehmen massiv ein. Für viele ist es deshalb erstaunlich, dass der Dax seit Beginn des Krieges nur um zirka fünf Prozent gesunken ist; der Rückgang im MSCI World ist sogar noch geringer.

Mit Hilfe von fundamentalen Bewertungsmodellen lassen sich die moderaten Kursrückgänge jedoch gut erklären. Wissenschaftler und Praktiker sind sich heute weitgehend einig, dass Unternehmen vorzugsweise auf Basis von abgezinsten zukünftigen Cashflows bewertet werden sollen (Discounted-Cashflow- oder kurz DCF-Modell). Das Prinzip dieser Bewertung ist einfach: Man prognostiziert, was die Unternehmen in der Zukunft verdienen und kalkuliert anhand der Renditeerwartung der Anleger den aktuellen Wert (Present Value) der zukünftigen Erfolge. Anhand der Modellbetrachtung wird deutlich, dass Wertverluste grundlegend nur auf zwei Faktoren zurückgeführt werden können: Auf Eintrübungen bei den zukünftigen Erfolgen und/oder auf steigende Zinsen. Beide Faktoren können die jüngsten Kursverluste erklären. Konjunkturabschwächungen aufgrund der Krise vermindern die Erfolgsaussichten der Unternehmen und die absehbaren Zinsanhebungen der Zentralbanken (um die übermäßige Inflation zu bekämpfen) führen zu geringeren Barwerten der zukünftigen Erfolge.

Anlegern sollte aber auch klar sein, dass es sich bei der Aktienbewertung um die Bewertung von Eigenkapital handelt. Eigenkapital hat keine Laufzeit bzw. muss niemals an die Anleger zurückgezahlt werden. Im Rahmen eines DCF-Modells werden mithin die Erfolge eines Unternehmens bis in alle Ewigkeit bewertet. Eintrübungen durch vorübergehende Krisen schlagen deshalb kaum auf die Bewertung durch, die langfristigen bzw. nachhaltigen Erfolgsaussichten spielen weiterhin die entscheidende Rolle. Ein zeitlich begrenzter Krieg in einem osteuropäischen Land und ein dauerhafter Konflikt mit einem für die Weltwirtschaft vergleichsweise unbedeutenden Land wie Russland trüben die nachhaltigen Perspektiven der meisten Unternehmen tatsächlich kaum ein. Die langfristigen Entwicklungen von Unternehmen werden vornehmlich durch Innovationen und den technischen Fortschritt getrieben, und diese positiven Trends sind auch weiterhin intakt.

Negative Entwicklungen waren schon eingepreist

Viele Anleger wundern sich auch immer wieder darüber, dass die Eröffnung eines Krieges oder Zinsanhebungen durch die Zentralbanken erstaunlich wenig Reaktionen an den Märkten hervorrufen. Auch dies lässt sich mithilfe von Erkenntnissen der Finanztheorie erklären. Die entscheidende Frage ist in diesem Zusammenhang immer, inwieweit diese Entwicklungen von den Anlegern schon antizipiert wurden. Der Nobelpreisträger Eugene Fama hat schon in den 60er-Jahren in seiner Theorie effizienter Märkte herausgearbeitet, dass intelligente Investoren rasend schnell absehbare Entwicklungen in Kursen einpreisen werden - schließlich lässt sich damit Geld verdienen.

Spätestens seit der Annexion der Krim und den Scharmützeln im Donbass wurde von vielen Anlegern erwartet, dass Putin früher oder später mit kriegerischen Mitteln versuchen wird, die Machtverhältnisse in seinem Sinne zu verändern. Der Krieg kam deshalb kaum unerwartet, nur das Ausmaß der Invasion kam für viele Anleger überraschend und lässt sich als Erklärung für die Kursverluste heranziehen. Aus diesem Grunde werden auch die absehbaren Zinsanhebungen der Zentralbanken die Märkte nicht mehr beeindrucken. Steigende Zinsen werden von vielen Anlegern schon seit Jahren erwartet und haben schon im Vorfeld des Krieges zu Recht moderaten Bewertungen an den Aktienmärkten geführt (siehe Abbildung).

Abbildung: Bewertung deutscher Unternehmen im Dax im internationalen Vergleich

Peter Seppelfricke: Trotz Krisenstimmung: Warum sind die Aktienmärkte so robust?
© Peter Seppelfricke

Anmerkung: Eigene Erstellung mit Daten und S&P Capital IQ. Es werden jeweils die Mediane angegeben. Stand 22.03.2022.

Fazit: Verschärfung des Krieges noch nicht eingepreist

Die Entwicklungen in der Ukraine, steigende Inflationsraten und Zinsanstiege wurden von vielen Investoren schon frühzeitig erfasst und weitgehend in den Kursen der betroffenen Aktien eingepreist. Eine dramatische Ausweitung des Krieges auf Nato-Staaten oder andere Waffengattungen (Atomraketen, Chemiewaffen) wird aktuell in den Kursen nicht abgebildet. Offensichtlich sind die Anleger recht zuversichtlich und erwarten keine Verschärfung des Konfliktes. Im Umkehrschluss bedeutet dies aber auch, dass eine unerwartete Ausweitung des Krieges Schockwellen auf den Aktienmärkten auslösen sollte.

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