Kolumne Schwächelnde Anleihemärkte: Kann die EZB noch dagegenhalten?

Europäische Zentralbank in Frankfurt
Europäische Zentralbank in Frankfurt
© IMAGO / STAR-MEDIA
An den Anleihemärkten droht ein böses Erwachen. Dem Bund fällt es zunehmend schwer, seine exorbitant steigenden Staatsausgaben durch die Ausgabe von Anleihen zu finanzieren. Auf die EZB lässt sich bei steigenden Inflationsraten auch nicht mehr bauen
Peter Seppelfricke lehrt Finanzwirtschaft an der Hochschule Osnabrück. Er ist zugleich Gründer und Geschäftsführer der Value Investor Research GmbH
Peter Seppelfricke lehrt Finanzwirtschaft an der Hochschule Osnabrück. Er ist zugleich Gründer und Geschäftsführer der Value Investor Research GmbH
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Es gibt eine Kennzahl für die Beschreibung von Finanzmärkten, die viele Anleger nicht auf dem Schirm haben, aber in den kommenden Monaten sehr bedeutsam werden könnte: Das Bid-to-Cover-Ratio. Bei dieser Kennzahl wird bei einer Auktion von Wertpapieren auf dem Primärmarkt die Nachfrage dem entsprechenden Angebot gegenübergestellt. Ein hohes Bid-to-Cover-Ratio ist Ausdruck einer soliden Nachfrage und eines hohen Vertrauens von Anlegern in den Schuldner. Bei Neuemissionen wird regelmäßig ein Bid-to-Cover-Ratio von 2 angestrebt, d. h., bei der Erstausgabe von Wertpapieren sollte die Nachfrage in etwa das Doppelte des Angebots betragen. Dies soll gewährleisten, dass das Interesse auf dem Sekundärmarkt (an den Börsen) nach der Erstemission nicht abebbt und ein möglicher (und peinlicher) Kurssturz verhindert wird.

Das Bid-to-Cover-Ratio bei der Emission von Bundeswertpapieren ist in den vergangenen Monaten auf einen historischen Tiefststand von im Mittel 1,4 gesunken. Dabei wurde diese Kennzahl durch eine hohe Marktpflegequote sogar noch geschönt. Die Marktpflegequote beschreibt den Anteil am Emissionsvolumen, der von der Bundesfinanzagentur zurückgehalten und direkt bzw. über Market Maker an den Börsen (Sekundärmärkten) platziert wird. In den vergangenen Jahren hat sich diese Quote im Mittel aller Emissionen bei über 20 Prozent stabilisiert (langjähriger Durchschnitt etwa 18 Prozent). Mit Hilfe der hohen Marktpflegequote wurde das Angebot am Primärmarkt mithin mehr als üblich verknappt. Als Nachfrager von Bundeswertpapieren an den Börsen tritt in den vergangenen Jahren vornehmlich die EZB in Erscheinung. Man liegt deshalb nicht falsch, wenn man eine außergewöhnlich hohe Marktpflegequote als verbotene direkte Staatsfinanzierung einordnet.

Emissionsvolumen von Bundeswertpapieren in Mrd. Euro für verschiedene Laufzeiten

Quelle: Berechnungen des Autors mit Daten der Bundesrepublik Deutschland ‒ Finanzagentur GmbH
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© Peter Seppelfricke

Der schwächelnde Primärmarkt bei der Ausgabe von Bundeswertpapieren hat verschiedene Ursachen:

  • Exorbitant steigendes Angebot: Im Zuge der Corona-bedingten deutlichen Ausweitung der Staatsausgaben wurden im vergangenen Jahr mehr als doppelt so viele Bundeswertpapiere emittiert wie im Vorjahr (siehe Abbildung). Es ist absehbar, dass in diesem Jahr das Emissionsvolumen noch einmal um ca. 20 Prozent gegenüber 2020 zunehmen wird.
  • Bund verliert Status als „Safe Haven“: Die Staatsanleihen der Bundesrepublik verlieren zusehends ihren Status als sicherer Hafen für viele Anleger. Die Corona-Krise hat sich auch in vielen Schwellenländern und in den Ländern Südeuropas merklich beruhigt und es fließen viele Gelder zurück in diese Regionen.
  • EZB-Bazooka bekommt Ladehemmung. Nicht nur in Deutschland, sondern auch in den anderen Ländern der Eurozone wurden die Staatsausgaben erheblich ausgeweitet, um den Corona-bedingten Konjunktureinbruch abzufedern. Nach Berechnungen der Europäischen Kommission haben die Euroländer im vergangenen Jahr ihre Staatsschulden um etwa 15 Prozent vom gesamten BIP (also um ca. 2000 Mrd. Euro) ausgeweitet. Es zeichnet sich damit ab, dass die umfangreichen Aufkaufprogramme der EZB (PESP, PEPP) nicht mehr ausreichen werden, die gesamte Ausweitung der Staatsschulden zu finanzieren.

Die Entwicklung des Bid-to-Cover-Ratios muss in den kommenden Monaten deshalb aufmerksam beobachtet werden. Bei der weiteren Eintrübung drohen Schockwellen von den Anleihemärkten. Das schwindende Vertrauen der Anleger würde dazu führen, dass viele Anleihen nur noch zu deutlichen höheren Zinsen an den Märkten platziert werden können.

Spätestens dann dürfte auch vielen Anlegern schmerzlich bewusst werden, dass sich die EZB mit ihrer Politik in eine Sackgasse manövriert hat . Die EZB hat das Mandat für den Ankauf von Staatspapieren nur für die Erreichung der geldpolitischen Ziele. Mit der umfangreichen Finanzierung von Staatsausgaben hat sie jedoch eine inflationäre Tendenz in Gang gesetzt, die eine weitere Ausweitung der Programme wohl kaum mehr rechtfertigen. Oder anders formuliert: Die Wirksamkeit der EZB-Programme legt die Grundlage für die eigene Abschaffung. Den ausgabefreudigen Politikern in der Eurozone droht damit ein böses Erwachen.

Bid-to-Cover-Ratio und Marktpflegequote bei der Emission von Bundeswertpapieren

Das Bid-to-Cover-Ratio entspricht dem Verhältnis von Nachfrage und Angebot bei einer Auktion auf dem Primärmarkt. Die Marktpflegequote gibt an, welcher Teil des Emissionsvolumens zur Marktpflege zurückgehalten wurde

Quelle: Berechnungen des Autors mit Daten der Bundesrepublik Deutschland ‒ Finanzagentur GmbH
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© Peter Seppelfricke
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