InterviewMohamed El-Erian: „Unsicherheit im Quadrat“

Mohamed El-Erian, 61, war früher Chef der Allianz-Tochter Pimco. Heute ist er der leitende ökonomische Berater des Ver­sicherers.John Francis Peters

Herr El-Erian, der Ausbruch der Corona-Pandemie hat alle Erwartungen für 2020 zunichtegemacht. Wie nehmen Sie die Weltwirtschaft und die Kapitalmärkte in dieser neuen Welt nach dem großen Lockdown wahr?

MOHAMED EL-ERIAN: Die neue Welt sieht noch unsicherer aus als die alte Welt – und die war schon ziemlich unsicher. Wir haben jetzt Unsicherheit im Qua­drat. Es ist ohne Beispiel, dass einzelne entwickelte Volkswirtschaften solch einen plötzlichen ökonomischen Stillstand erleben, und erst recht die gesamte Weltwirtschaft. Das ist etwas, was eigentlich nur in fragilen oder gescheiterten Staaten passiert oder wenn eine Naturkatastrophe eine Gemeinschaft trifft.

Die Welt wird höher verschuldet und weniger globalisiert sein – selbst wenn wir das Virus besiegen. Was hat das für Folgen?

Die neue Capital

Aus heutiger Sicht sind drei Dinge ziemlich klar, die zu einer niedrigen Produktivität und weniger Wachstum führen werden. Erstens werden wir aus der Krise tatsächlich mit höheren Schulden auf allen Ebenen herauskommen, also bei Regierungen, Unternehmen und Haushalten. Zweitens wird die Produktivität geringer sein wegen der veränderten Lieferwege und weil Unternehmen teilweise die Produktion in ihre Heimatländer zurückholen – die Corona-Pandemie ist der dritte ­signifikante Schlag gegen die Globalisierung. Der erste Schlag war ab 2010 der soziale Protest dagegen, dass zu viele Menschen marginalisiert wurden und nicht von der Globalisierung profitierten. Der zweite Schlag war der Handelskrieg zwischen den USA und China. Nun kommt der dritte Schlag innerhalb von zehn Jahren, und ich denke, es beschleunigt sich ein Prozess der Deglobalisierung.

Und was ist – drittens – noch als Corona-Folge abzusehen ?

Es gibt einen zunehmenden Staatseinfluss. Wir werden damit enden, dass in der Wirtschaft Unternehmen und öffentlicher Sektor so verschlungen sind wie eine Schüssel Spaghetti. Das erleben wir sicherlich in den USA, aber auch in Deutschland. Denken Sie nur an die Lufthansa. Und wir werden die Bildung noch einer Spaghettischüssel zwischen Notenbanken und öffentlichem Sektor erleben. Das alles wird die Produktivität schwächen.

Wir überleben die Krise, verzerren aber die Märkte noch mehr durch die expansive Geldpolitik. Lässt sich das wieder umkehren?

Eines der Risiken auf diesem Weg ist, dass wir nicht nur mehr von den
sogenannten Zombie-Firmen haben werden – also Firmen, die ohne Niedrigzinsen längst vom Markt verschwunden wären. Wir werden auch mehr Zombie-Märkte haben. Schauen wir doch, was in den US-Finanzmärkten passiert. Die Leute glauben, sie seien mit einer Anlage in US-Aktien in einer Win-win-Situation. Das ist hochgradig gefährlich.

Warum glauben diese Anleger, dass sie in jedem Fall gewinnen? Und warum ist das so gefährlich?

Sie glauben, dass es entweder bald eine Lösung für das akute gesundheitliche Problem geben wird und die Wirtschaft sich schnell erholt – oder dass andernfalls die US-Notenbank in den Aktienmarkt eingreift. Die Fed ist in den Hochzinsmarkt gegangen und hat damit weniger robusten Firmen erlaubt, sich günstig Geld zu leihen. Der nächste Schritt, nämlich in den Aktienmarkt zu gehen, scheint dann nicht mehr so groß zu sein.

Wird die Fed denn Aktien kaufen?

Ich hätte auch nicht erwartet, dass sie in den Hochzinsmarkt gehen wird. Und dann passiert das gleich zu Beginn der Krise. Das Verhalten der Fed ist schwer zu prognostizieren, wenn sie dieser Tage notfallartig am Markt interveniert. Sollte sie wirklich in den Aktienmarkt gehen, wovon ich dringend abraten würde, dann riskiert sie, die Preissignale des Marktes zu zerstören. Zweitens birgt es das Risiko, die effiziente Kapitalallokation zu untergraben, also eine Grundfunktion von Märkten. Beides würde zusammen die Produktivität drücken. Wir brauchen aber eine höhere Produktivität, weil die Verschuldung sehr stark gestiegen sein wird.

Damit man aus den Schulden ­he­rauswachsen kann?

Genau. Die Leute vergessen oft, dass die Nachhaltigkeit von Schulden ein Bruch ist: Der Zähler sind die Schulden, der Nenner ist das Wirtschaftswachstum. Und wenn man beide in die falsche Richtung bewegt – also zu mehr Schulden und weniger Wachstum –, dann bekommt man bei der Nachhaltigkeit der Schulden ein ernsthafteres Problem.

Hat die Fed nicht selbst lange dazu beigetragen, dass Anleger von ihr immer die Rettung erwarten?

Die Fed folgt dem Motto „We’re all in“ (etwa: „Wir spielen mit vollem Einsatz“ – d. Red.) und ist, wie die Europäische Zentralbank, in einem „Whatever it takes“-Modus. Erinnern wir uns mal, wo der Ausdruck „all in“ herkommt.

Vom Pokern.

„All in“ bedeutet beim Pokerspiel: Man legt alles, was man hat, in dieses eine Spiel hinein. Spieltheoretisch gesprochen – und ich meine nicht, dass die Krise ein Spiel ist, sondern dass diese Vorstellung interessante Einsichten eröffnet – handelt es sich bei „all in“ um ein Spiel mit einer Runde, in dem der Spieler erwartet zu gewinnen. Es besteht aktuell aber die Möglichkeit eines Spiels über mehrere Runden. Nicht alle Probleme sind zu Beginn einer Krise zu erkennen. Wenn das der Fall ist, wird vieles von dem, was wir im Moment tun, in Zukunft schlecht durchdacht erscheinen.

Wer alles auf einmal auf den Tisch legt, dem bleiben für künftige Krisen keine Instrumente mehr ­übrig. Welche Möglichkeiten haben wir überhaupt noch?

Wir haben einen externen Schock in einem Ausmaß erlebt, wie ich ihn niemals erwartet hätte. Wir müssen mehr tun, als nur als Krisenmanager zu agieren, und uns um die grundlegenden Angelegenheiten kümmern. Sonst wird das System immer verletzbarer.

Wir haben uns letzten November in Frankfurt getroffen. Damals bezeichneten Sie Aktien und Anleihen als zu teuer. Gilt das noch?

Lassen Sie mich einfach erzählen, was ich gemacht habe. Ich bin mit einer vorsichtigen Ausrichtung in die Krise gegangen, was hieß, hauptsächlich Cash zu halten. Im Januar und Februar habe ich wiederholt davor gewarnt, in erste coronavirus­induzierte Kurseinbrüche hi­nein zu kaufen, in Erwartung weiterer Einbrüche. Als ich dann Mitte, Ende März die massiven Verrenkungen sah, habe ich mir ein paar Kriterien überlegt, wie ich an einer Erholung partizipieren will.

Welche sind das?

Es sind vier Kriterien: starke Bilanzen, also große Cash-Bestände, zweitens ein positiver Cashflow als Teil einer soliden Bilanz, drittens gutes Management und viertens, dass sich die Unternehmen nicht nur in der Erholungsphase, sondern nach der Krise gut entwickeln können. Zu den Firmen, die diese Kriterien erfüllen, gehören Microsoft, Alphabet und Netflix. Sie sind, wenn man in den US-Aktienmarkt investiert, eine gute Chance auf Kursgewinne. Ich habe sie Ende März als taktisches Investment gekauft und Ende April, Anfang Mai verkauft, als ich das Gefühl hatte, dass der Aufschwung des Marktes über sich selbst hinausgehen könnte.

Warum das – glauben Sie nicht mehr an die Unternehmen?

Ich finde, das sind großartige Unternehmen, aber ich hätte mir angesichts der Ungewissheit über die Gesundheits- und ökonomischen Aspekte niemals vorstellen können, dass es solch eine markante und schnelle Erholung geben würde. Wenn man in den S&P 500 investiert ist, hätte man bis Anfang Mai in diesem Jahr zwölf Prozent verloren, im Dow Jones sogar 17 Prozent. Wer aber zum Beispiel Microsoft hält, der hat in diesem Jahr elf Prozent gewonnen und mit Alphabet gerade zwei Prozent verloren. Wenn es wieder mal eine Preiskorrektur gibt, kann man sehr selektiv die Firmen kaufen, die sich gut entwickeln werden.

Bis dahin bleiben Sie in Cash?

Ja. Der Markt für Staatsanleihen ist so verzerrt, dass es beinahe unmöglich ist, ihn vorherzusagen.

Es wird diskutiert, ob eine höhere Staatsverschuldung die Zinsen steigen lässt. Könnte man dann wieder in Anleihen investieren?

Die gestiegene Verschuldung wird, und darüber wird bislang kaum diskutiert, zu mehr Zahlungsausfällen in schwachen Ländern führen, insbesondere in der sich entwickelnden Welt. Der Markt hat noch nicht realisiert, dass viele Länder nicht die Widerstandsfähigkeit von Deutschland haben. Der Westen kann tun, „whatever it takes“, die sich schwächer entwickelnden Länder können das nicht.

Kommen wir noch mal auf Corona zurück. Was bedeutet die Pandemie für die gesellschaftliche Diskussion in den USA?

Wir sind in den USA seit gerade etwas mehr als zwei Monaten in der Krise – in Europa ist es ähnlich –, und es kommt bereits die Debatte zwischen Main Street und Wall Street zurück. Die Wall Street wird gerettet, obwohl wenig Verantwortlichkeit herrscht, während die Main Street, also die normalen Leute, mehr leidet. Diese Debatte wird von zwei Dingen angeheizt: Erstens die Erinnerung an die Krise 2008/2009, als das Gefühl entstand, dass die Wall Street gerettet wird, aber die Main Street nicht. Hinzu kommt die Divergenz zwischen den Konjunkturdaten, insbesondere den Arbeitsmarktdaten, und der schnellen Erholung des ­Aktienmarktes. Wir haben in sechs Wochen 30 Millionen neue Arbeitslose bekommen.

Was heißt das für die anstehende Präsidentschaftswahl?

Die Entwicklung verstärkt die Unterschiede zwischen Arm und Reich, zwischen Unternehmen und Menschen, zwischen heutigen und künftigen Generationen. Wir sehen eine Welle von Reaktionen aus dem politischen Spektrum. Wenn die ­Realwirtschaft sich nicht schnell erholt, dann erhält diese Debatte sehr viel Momentum.

 


Der Beitrag ist in Capital 6/2020 erschienen. Interesse an Capital? Hier geht es zum Abo-Shop, wo Sie die Print-Ausgabe bestellen können. Unsere Digital-Ausgabe gibt es bei iTunes und GooglePlay