Man kann Mohamed El-Erian nachts aus dem Bett klingeln, und er wird einem wie aus der Pistole geschossen sagen, wie sich die Märkte in den nächsten Monaten entwickeln werden. Nichts anderes erwartet auch sein Publikum an diesem Morgen in der Alten Oper in Frankfurt, wo er auf Einladung der Fondsgesellschaft Lupus alpha reden wird. Doch zuvor, beim Gespräch mit Capital, hat die Investorenlegende ein ganz anderes Thema auf dem Herzen: die Ergebnisse der Fußball-Bundesliga vom Wochenende, vor allem die krachende Niederlage von Bayern München gegen die Eintracht. El-Erian weiß, dass seine Allianz-Kollegen in München schwer gebeutelt sind, also bereitet er sich auch darauf so gründlich vor wie auf eine Investorenkonferenz.
Capital: Herr El-Erian, wir sprechen meist über offensichtliche Risiken wie den Brexit oder den Abschwung. Über welche Risiken machen sich Anleger zu wenig Sorgen?
MOHAMED EL-ERIAN: Das am meisten unterbewertete Risiko ist das der Liquidität. Das System war wegen der Zentralbanken so lange Zeit so liquide, dass Investoren heute regelrecht konditioniert sind auf eine ausreichende und stets vorhandene Liquidität. Diese Erwartung ist tief im System verankert, und es gibt ETFs einiger Vermögensverwalter, die volle Liquidität selbst für illiquide Anlageklassen versprechen. Das schließt bestimmte Unternehmensanleihen aus Schwellenländern oder Teile des Marktes für Hochzinsanleihen ein. Wegen der massiven Geldspritzen der Notenbanken sind sie derzeit liquide, auch wenn sie von ihrer Natur her eigentlich eher illiquide sind. Angeboten werden sie aber mit einem impliziten Versprechen, eine kontinuierliche Liquidität zu vernünftigen Preisen zu bieten.
Die aber die Risiken vernachlässigen …
Exakt, dieses Liquiditätsrisiko ist viel zu niedrig bepreist – es spielte wegen der Notenbanken einfach keine Rolle. Wenn man wie ich jedoch denkt, dass Zentralbanken zunehmend unwillig und unfähig sein werden, ihre Politik weiter zu lockern, dann besteht ein großes Risiko für die Märkte.
Die Fed und die Europäische Zentralbank signalisieren jedoch, dass die ultralockere Geldpolitik weitergehen wird. Wann sind die Grenzen dieser Politik erreicht?
Es wird immer mehr erkannt, dass die lockere Geldpolitik nicht nur an Effizienz verliert, sondern sogar kontraproduktiv wirken könnte. Die EZB selbst untersucht die Wirkung negativer Zinsen. Bei der Federal Reserve sehen wir den Versuch, auf das Gaspedal und die Bremse gleichzeitig zu treten. Die Notenbanken sind weniger fähig und willig, weiterzumachen wie bislang.
Die Liquidität der Zentralbanken wird aber so schnell nicht verschwinden. Warum also fürchten Sie da ein Risiko?
Wir haben erlebt, dass bei gewissen Verrenkungen im System die Liquidität schnell verschwindet – etwa im Fall bestimmter Investmentfonds mit illiquiden Positionen oder bei Börsengängen. Wir haben vor rund einem Jahr einen 20-prozentigen Kurssturz im S&P 500 erlebt, bis Notenbanken begannen, sich Sorgen über das Funktionieren der Märkte machen. Natürlich blieb das Gesamtbild an Liquidität erhalten, aber in einzelnen Bereichen des Marktes wurde Liquidität plötzlich sehr knapp.
Auf dem US-Repo-Markt, also dem Markt für besicherte Ausleihen zwischen Banken, musste die Fed 2019 eingreifen. Ist das auch einer jener illiquiden Bereiche?
Wer hätte gedacht, dass der Repo-Markt in den USA einmal bei zehn Prozent handelt! Nun geschah das vor einigen Wochen und hat die Federal Reserve von New York vollkommen überrumpelt. Es hat eine Weile gebraucht, um den Markt zu normalisieren.
Wenn die Liquidität knapp wird, sind Märkte dann anfälliger für Krisen?
Das Wort Krise verwende ich nicht. Wichtig: Wir sind nicht im Jahr 2008. Der Unterschied ist, dass 2008 das Liquiditätsproblem innerhalb des Bankensystems bestand und sich die Banken gegenseitig misstrauten. Das stürzte die Wirtschaft in die Rezession und beinahe in die Depression, denn das Bankensystem ist wie das Öl im Auto. Wenn es nicht funktioniert, dann funktioniert auch nichts anderes. Jetzt besteht das Risiko darin, dass Investoren nicht tun können, was sie tun möchten. Und das endet damit, dass sie andere Dinge tun und das zu Ansteckungseffekten führt. Wenn man etwas nicht verkaufen kann, dann verkauft man etwas anderes. Das Risiko ist also, dass die Ansteckungseffekte auf andere Risikoklassen übergreifen.
Heißt das, ein Schock in einem Markt greift schneller auf andere Märkte über?
Auf jeden Fall viel schneller als in der Vergangenheit. Und man erlebt erhebliche Preisausschläge. Vor zwei Jahren hat Argentinien einen 100-jährigen Bonds zu 7,125 Prozent Zinsen verkauft – und er war überzeichnet. Kürzlich handelte die Anleihe zu einem Drittel ihres Nennwerts – und niemand wollte sie haben. Einige Leute, die aus der Anlage rauswollten, kamen nicht raus.
Sind die Argentinien-Bonds den Anlegern also immer noch zu teuer?
In der Minute, in der ein Fragezeichen hinter etwas auftaucht, kann die Liquidität verschwinden. Es ist also kein linearer Prozess, Ökonomen sprechen vielmehr von einem System-Switch. Es ist ein An-aus-Prozess, also von Illiquidität inmitten von Liquidität.
Ihre Zweifel an der Geldpolitik sind ja deutlich. Warum um alles in der Welt ändern die Zentralbanken nicht ihren Kurs?
Um Wachstum und Inflation zu fördern, können Notenbanken nicht in Infrastruktur investieren oder die Steuern senken. Sie können nur Sie und mich dazu ermutigen, mehr Geld auszugeben – und zwar indem sie die Zinsen sehr tief setzen und, wenn diese bei null angekommen sind, durch Käufe die Preise für Anleihen hochtreiben. Das bringt Sie und mich dazu, Anleihen zu verkaufen und in Aktien, Immobilien oder Private Equity zu investieren. Am Ende fühlen wir uns wohlhabender, geben mehr aus, und die Unternehmen investieren.
So weit die Theorie – und in der Praxis?
In der Praxis haben die Notenbanken an dieser Stelle immer weniger Einfluss. Ihre Politik funktioniert bei Finanzanlagen, aber in Wahrheit befinden sie sich zunehmend in einer Lose-lose-lose-Situation. Sie können nicht mehr tun, weil die Geldpolitik anfängt, kontraproduktiv zu wirken, und sie können nicht zurückgehen, weil das Risiko einer Disruption zu hoch ist. Sie verlieren selbst dann, wenn sie sich gar nicht bewegen.
Was meinen Sie mit kontraproduktiv?
Negative Zinsen unterminieren langfristige finanzielle Sicherungssysteme wie Pensionsfonds und Lebensversicherer, die viele Privathaushalte absichern. Außerdem ermutigen sie einige Investoren dazu, zu hohe Risiken einzugehen, und halten Zombie-Unternehmen am Leben, was letztlich die Produktivitätsentwicklung belastet. Schließlich führen Negativzinsen zur ineffizienten Verwendung von Ressourcen. Je länger es weitergeht, desto größer wird der Schaden.
Stehen die Notenbanken also vor der Entscheidung, in welcher Richtung sie am wenigsten zu verlieren haben?
Die Hoffnung besteht darin, und das haben Mario Draghi und Christine Lagarde auch gesagt, dass die Notenbanken die politische Verantwortung an andere abgeben können. Die Lösung für Lose-lose-lose liegt nicht bei den Notenbanken.
Sollte die Politik mehr Geld ausgeben?
Das Risiko einer Rezession in Europa ist real. Deshalb benötigt man einen Ansatz mit vier Schritten, und es wird schwieriger, ihn im Abschwung umzusetzen. Erstens brauchen wir in jenen Ländern, die den finanziellen Spielraum haben, höhere Ausgaben, auch und gerade in Infrastruktur. Zweitens brauchen wir wachstumsfördernde Strukturreformen, in einigen Ländern auch Arbeitsmarkt- oder Rentenreformen. Und drittens, und das ist viel schwieriger, in einigen Fällen eine sehr gezielte Schuldenentlastung, weil die Last der Schulden ansonsten einfach zu groß ist. Viertens, und jetzt wird es noch schwieriger, ist eine Vervollständigung der Architektur der Eurozone nötig.
Was muss in der Eurozone getan werden?
Die immer engere Union sollte wie der Stuhl, auf dem wir sitzen, vier Beine haben: Währungs- und Bankenunion, fiskalische und politische Integration. Die Eurozone hat nur eineinhalb Beine, eine volle Währungsunion und eine halbe Bankenunion.
Was besorgt Sie mehr, die Konjunktur in der Eurozone oder in den USA?
Eurozone!
Warum?
Stellen Sie sich eine Fußballmannschaft vor, in der alle fünf Führungsspieler abgelenkt sind und es kein Teamwork gibt. Was sind die fünf wichtigsten Volkswirtschaften in Europa? Das Vereinigte Königreich ist vollkommen mit dem Brexit beschäftigt. Frankreich versucht, Reformen durchzusetzen, kämpft aber zur Zeit mit einer populistischen Opposition. Spanien und Italien versuchen, stabile und effiziente Regierungen zu bilden. Und Deutschland ist mitten in einem signifikanten politischen Übergangszustand durch zwei Schocks gelähmt: den Handelsschock und den Autoschock. Hinzu kommen die Probleme zwischen einzelnen Ländern. Ich mache mir viele Sorgen um Europa, und es geht dabei um Politik.
Und den USA geht es besser?
Die Vereinigten Staaten haben ein paar Vorteile. Einer davon ist, dass sie wirtschaftlich abgeschlossener sind, sodass Handelsspannungen weniger Einfluss haben. Und zweitens: Die von Präsident Donald Trump betriebene Deregulierung sowie die Steuersenkung haben dem Wachstum geholfen. Drittens ist die US-Wirtschaft flexibler als die in Europa.
Deutschland galt vor rund 15 Jahren als „kranker Mann“ Europas. Könnte das Land wieder dahin zurückfallen?
Europa ist wie ein Rennpferd: Gibt man ihm einen glatten und flachen Untergrund, kann es sehr schnell und gut laufen. Doch wenn man Hindernisse in den Weg stellt, wird es stolpern. Deutschland hat die Hindernisse vor 15 Jahren zur Seite geräumt. Aber Reformen müssen fortgesetzt werden, weshalb das Risiko besteht, dass die weltweit viertwichtigste Volkswirtschaft für eine Weile in der Rezession stecken bleibt.
Wie ernst ist die Autokrise für das Land?
Es gibt zwei Deutschlands, ein herausgefordertes und ein florierendes Deutschland. Ein Beispiel für das erste ist die Autoindustrie, für das zweite die Bauwirtschaft. Ich mache mir Sorgen, dass der Autosektor die gesunden Bereiche ansteckt. Dieses Risiko muss Deutschland sehr gut managen.
Steht das deutsche Modell also infrage?
Deutschland kann sehr innovativ sein. Der Mittelstand macht es widerstandsfähig. Als Antwort auf Ihre Frage: Nein für die Jahre fünf bis 15. Für die nächsten fünf Jahre ist die Antwort herausfordernder.
Sie fordern Länder mit finanziellem Spielraum auf, mehr Geld auszugeben. Ist Deutschland in solch einer Situation?
Wenn jemand aufsteht und sagt, Deutschland solle einfach die Steuern senken, um Investitionen anzuschieben, dann sage ich: Das ist keine so gute Idee, weil es die erwähnten zwei Deutschlands gibt. Mit solch einem Schritt riskiert man Inflation. Deutschland sollte sehr zielgerichtet in Infrastruktur und grüne Technologie investieren. Und das Land kann die Angebotsseite verbessern. Deutschland und die Niederlande gehören zu den wenigen Ländern, die dies und die Förderung der Nachfrage stemmen können.
Einer Ihrer Vorträge trug kürzlich den Titel „Pain and Gain“. Wie wird sich das von Ihnen gezeichnete Bild in Schmerzen und Gewinne für Anleger übertragen?
Zunächst muss man sagen: Wir erleben eine großartige Welt für Investoren, weil die Kapitalmärkte komplett von den ökonomischen Realitäten geschieden sind. Unser Ausgangspunkt ist eine ungewöhnliche Situation, die Märkte werden komplett durch Liquidität bestimmt. Fundamentaldaten spielen in diesen Tagen keine so große Rolle.
Wird dies weitergehen?
Meine persönliche Ansicht ist, dass in den kommenden fünf Jahre die Fundamentaldaten die Preise von Aktien und Anleihen erst noch bestätigen müssen. Auf Sicht von sechs Monaten sollte das Momentum aus dem vierten Quartal anhalten. Wir wissen nicht, wo die Reise hingeht. Aber die nächsten Monate sehen recht klar aus, weil die Spannungen aus dem Handelskonflikt nachlassen und der US-Arbeitsmarkt und damit der Konsum weiterhin stark sind. Dazu kommen Signale einer Stabilisierung in Europa. Außerdem sind die Märkte komplett überzeugt, dass es ein großes deutsches Konjunkturpaket geben wird – meiner Meinung nach etwas zu überzeugt, leider.
Es gibt Leute, die bezeichnen Aktien als relativ billig, weil Anleihen so teuer sind. Teilen Sie diese Einschätzung?
Nein. Mich erinnert das an die Anekdote von einem Mann, der einen Hund für 40.000 Euro kauft und das für ein gutes Geschäft hält, weil ihm eine Katze für 50.000 Euro angeboten wurde. Wenn man komplett in einem relativen Umfeld lebt und den Bezug zu den absoluten Preisen verloren hat, dann kann man diese Aussagen treffen. Wenn man aber davon ausgeht, dass negative Zinsen unnormal sind und Dinge letztendlich zerbrechen, dann kann man solch eine Aussage nicht treffen.
Wie sehen Sie dazu im Vergleich den Bondmarkt? Hier liegen die Renditen ja in weiten Teilen im negativen Bereich.
Anleihen mit negativen Renditen kauft man nur aus einigen wenigen Gründen. Erstens aus regulatorischen Gründen, wenn man also keine Wahl hat. Zweitens, weil man glaubt, dass einem jemand die Anleihe vor der Rückzahlung zu einem höheren Preis abkauft. Drittens: Man glaubt an einen massiven Ausverkauf bei Aktien als Ergebnis einer Depression. In allen anderen Fällen ist der Verlust garantiert, und man sollte in Cash bleiben.
Wie sollte ein Privatanleger vor diesem Hintergrund investieren?
Anleger halten in der Regel wenig Cash, aber viele Aktien und Anleihen, und wenig Private Equity oder andere als risikoreich eingeschätzte Assets. Doch die Aktien- und Anleihemärkte wurden von den Notenbanken am stärksten verzerrt. Die Lösung ist also, zum Teil in Cash zu gehen und auf bessere Gelegenheiten zu warten und zum Teil in Alternatives mit höherem Risiko und direkter in die Realwirtschaft zu gehen.
Ein ziemlich harter Spagat.
Aber so baut man sich drei Dinge auf, um durch das Bevorstehende zu kommen: Widerstandsfähigkeit, um nicht in der Panik verkaufen zu müssen; zudem Optionalität, also die Möglichkeit, seine Einschätzung zu überdenken. Und schließlich Agilität wie etwa die Fähigkeit, Argentinien-Anleihen zu 30 Cent je Dollar Nominalwert zu kaufen.
Aber sind Investitionen in Argentinien-Bonds, direkte Kredite oder Private Equity für normale Privatanleger nicht etwas zu riskant?
Anleihen und Aktien können durchaus der riskanteste Teil des Kapitalmarktes geworden sein. Kennen Sie das Brettspiel „Risiko“, bei dem man mit seinen Armeen die Welt übernehmen muss und der Ausgang von Wahrscheinlichkeiten abhängt? Stellen Sie sich vor, jemand betritt das Spielfeld, besitzt endlos viele Armeen und teilt den Zweck des Spiels nicht. Das verzerrt alles. Spielen die anderen einfach weiter, dann verlieren sie. Wenn Sie Notenbanken mit einer Druckerpresse haben, die keine kommerziellen, sondern wirtschaftspolitische Ziele verfolgen, dann verzerrt dies das gesamte Spiel. Am riskantesten ist daher der am meisten verzerrte Markt.
Also der Anleihemarkt?
Ja. Würden Sie Griechenland zu negativen Renditen kaufen? Das Land hat noch immer zu viele Schulden, aber es gibt Leute, die haben griechische Anleihen zu negativen Renditen gekauft.
Und der Aktienmarkt ist der zweitriskanteste Markt?
Die öffentlichen Märkte sind am riskantesten geworden. Natürlich schauen Aktien gegenüber Anleihen noch gut aus. Aber die meisten Modelle, die zu diesem Ergebnis kommen, funktionieren nicht bei negativen Zinsen.
Wird der Populismus andauern? Und was erwarten Sie von den Präsidentschaftswahlen in den USA?
Für viele Leute außerhalb der USA ist es schwer zu verstehen, dass Präsident Trump eine 50-prozentige Chance zur Wiederwahl hat und zwei der drei demokratischen Top-Kandidatinnen und Kandidaten linksgerichtet sind. Das Zentrum der politischen Diskussion wurde ausgehöhlt, wir haben also auf jeden Fall einen Kandidaten gegen das Establishment.
Können Sie sich das erklären?
Seit der Finanzkrise gibt es ein verbreitetes Gefühl, dass das Wachstum zu niedrig ist und die Vorteile des Wachstums nur an einen kleinen Teil der Bevölkerung gehen, nämlich die Wohlhabenden. Das macht die Leute wütend. Selbst in den USA gibt es eine starke Bewegung gegen Ungleichheit. Früher haben wir über die Ungleichheit von Einkommen und Vermögen gesprochen, heute geht es um die Ungleichheit von Einkommen, Vermögen und Möglichkeiten. Immer mehr Leute glauben, man habe ihnen den amerikanischen Traum genommen. Wenn man wütend ist, dann steigt die Bereitschaft, etwas zu demontieren, ohne zu wissen, was man danach haben möchte.
Wie kommen wir da raus?
Solange wir nicht höheres und inklusiveres Wirtschaftswachstum und viele Menschen für sich nicht mehr Möglichkeiten zum Aufstieg sehen, wird der Populismus weiterwachsen. Die Märkte haben Populismus noch nicht reflektiert – auch wegen der Notenbanken.
Das Interview ist in Capital 01/2020 erschienen. Interesse an Capital? Hier geht es zum Abo-Shop , wo Sie die Print-Ausgabe bestellen können. Unsere Digital-Ausgabe gibt es bei iTunes und GooglePlay
