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Peter Seppelfricke Energiefutures: Was die Preise über den möglichen Verlauf der Krise verraten

Die Lage auf dem Strommarkt bleibt angespannt
Die Lage auf dem Strommarkt bleibt angespannt
© IMAGO / imagebroker
Die Kurse von börsennotierten Termingeschäften – Futures – für Strom und Gas enthalten interessante Informationen. Eine nachhaltige Entspannung bei Inflation und Konjunktur ist noch nicht in Sicht

Es gibt einige Finanzmythen, die sich hartnäckig in den Köpfen von vielen Anlegern halten. Eine davon betrifft die Preisbildung von börsennotierten Terminkontrakten (Futures) auf Finanzinstrumente (z.B. Aktien oder Anleihen) oder Waren (wie z.B. Öl, Gas oder Strom). In meinen Vorlesungen über Finanzmärkte erkläre ich regelmäßig auch die Preisbildung von Futures und frage zum Auftakt meine Studierenden: „Welche Faktoren beeinflussen die Preisbildung von Futures?“. Die Wahrscheinlichkeit, dass im ersten Satz der Antwort das Argument „Erwartungen“ fällt, ist ähnlich hoch wie die Wahrscheinlichkeit, dass Bayern München in dieser Saison wieder Deutscher Fußballmeister wird. Dem ist aber nicht so, Erwartungen können nur in Spezialfällen die Preise von Futures erklären.

Die Preisbildung an Börsen ergibt sich immer auf Grundlage von Angebot und Nachfrage an diesen Märkten. Dies ist immer richtig, aber auch banal und wenig tiefschürfend. Um die Preisbildung zu verstehen, muss man ein wenig tiefer buddeln und die Motive hinter Angebot und Nachfrage verstehen. Termingeschäfte verwendet man zur Spekulation, zum Hedging von Risiken und zur Arbitrage (risikoloses Ausnutzen von Preisdifferenzen). Das dritte Motiv ist bei der Preisbildung zumeist dominant. Sollte es die Möglichkeit geben, risikolos Gewinne einzustreichen, werden kenntnisreiche Händler von Banken unmittelbar Käufe bzw. Verkäufe auslösen, um die Gewinne ihrer Bank und ihren eigenen Bonus zu erhöhen.

Financial Futures: Terminkurse entwickeln sich parallel zu Kassakursen

Der Preis für ein Termingeschäft ergibt sich deshalb zumeist aus dem aktuellen Kassakurs (Spot Price) zuzüglich der Haltekosten (Cost of Carry) bis zum Terminzeitpunkt, ansonsten wäre Arbitrage möglich. Ein Beispiel: Ein Barrel Öl kostet heute am Kassamarkt 100 Euro und wird gleichzeitig (!) am Terminmarkt zum Termin in zwölf Monaten zu 110 Euro gehandelt. Die Haltekosten bestehen aus dem Geldmarktzins für zwölf Monate auf das gebundene Kapital (aktuell 2,85 Prozent bzw. 2,85 Euro) zuzüglich der Transport-, Lager- und Versicherungskosten (ca. 5 Euro). Man könnte das Öl also heute kaufen, hätte bis zum Terminzeitpunkt Cost of Carry in Höhe von 7,85 Euro und könnte das Öl dann garantiert zu 110 Euro (das Termingeschäft wird ja heute abgeschlossen) verkaufen. Diese Konstellation ermöglicht einen risikolosen Gewinn von 2,15 Prozent und es wäre ein klassischer Fall von Arbitrage. Am Kassamarkt würde es eine Übernachfrage und am Terminmarkt ein Überangebot an Öl geben, bis sich die Differenz der Kurse auf ca. 7,85 Euro eingeebnet hat. Das geht blitzschnell, da die Transparenz an Börsen extrem groß ist, die Transaktionskosten verschwindend gering sind und automatisierte Computersysteme diese Orders auslösen.

Bei Futures auf Finanzkontrakte (Aktien, Anleihen oder Indizes) gibt es keine Einlagerungs- und Transportkosten und die Futurekurse liegen immer exakt um die Nettofinanzierungskosten (Zinsen abzüglich möglicher Erträge wie Dividenden oder Kupons) über den aktuellen Spotpreisen. Die Futurekurse verlaufen folglich parallel zu den Kassakursen und sie nähern sich im Zeitablauf diesen sogar noch an (Nettofinanzierungskosten werden mit kürzerer Laufzeit immer geringer). Dies lässt sich z.B. erkennen, wenn man die Kurscharts von Dax und Dax Future übereinanderlegt. Die Kursverläufe sind praktisch identisch und folglich kann man sehr elegant (mit geringem Kapitaleinsatz) mit Dax-Futures auf steigende oder sinkende Kurse am deutschen Aktienmarkt wetten. Und es ist deshalb auch ein verbreitetes Missverständnis, dass sich in den Futurekursen Erwartungen der Anleger über die Entwicklung der Aktienmärkte widerspiegeln.

Commodity Futures folgen eigenen Gesetzen

Bei Futures auf Waren (Commodities) wie Öl, Gas oder Strom ist die Argumentation etwas komplizierter. Grundsätzlich gibt es auch hier Haltekosten (Transportkosten, Versicherung, Einlagerungen in Tankschiffen oder Kavernen etc.), die allerdings stark schwanken und schwer kalkuliert werden können. Die Terminkurse liegen deshalb üblicherweise auch bei diesen Futures über den Kassakursen. Diese Konstellation bezeichnet man in der Fachsprache als „Contango“. Bei plötzlich nachlassender Nachfrage können sich die Unterschiede sogar zu einem „Super Contango“ ausweiten. Bei vollen Lagerstätten und bestehenden Abnahmeverpflichtungen müssen die Waren wortwörtlich um jeden Preis in den (Kassa-)Markt gedrückt werden und die Preise können sogar negativ werden. Dies konnte man zuletzt zu Beginn der Coronakrise bei Öl oder aufgrund des warmen Wetters und der vollen Lagerstätten auch im vergangenen Oktober bei Gas beobachten.

Bei vollen Lagerstätten (wie aktuell bei Gas) oder bei nicht-lagerfähigen Gütern (wie bei Strom in Deutschland) verliert der Cost-of-Carry-Ansatz vollends seinen Erklärungsgehalt, da die Güter dann schlichtweg nicht physisch gehalten werden können. Arbitrageschäfte sind nicht möglich und die Motive der Spekulation und der Risikovermeidung (Hedging) rücken in den Vordergrund der Preisbildung. Die Futurepreise entsprechen dann tatsächlich in etwa den erwarteten Kassakursen, ansonsten könnte man aussichtsreich spekulieren. Spiegeln sich beispielsweise sinkende Preiserwartungen noch nicht entsprechend in den Terminkursen wieder, so könnte man das Gut vermutlich günstig zum Terminzeitpunkt am Kassamarkt kaufen und gleichzeitig am Terminmarkt heute zum Terminzeitpunkt teurer verkaufen.

Das Hedgingverhalten der Marktteilnehmer überlagert dabei am Terminmarkt für Energie die erwarteten Kassakurse. Mit Hilfe von Terminkursen können sich Anbieter und Nachfrager zukünftige Preise sichern. Für diese Versicherung sind die Anbieter für Energie am Terminmarkt deshalb bereit, den erwarteten Preis abzüglich einer Versicherungsprämie hinzunehmen, während die Nachfrager am Terminmarkt bereit sind, den erwarteten Kassakurs zuzüglich einer Versicherungsprämie zu zahlen. Diese Versicherungsprämien kann man ökonomisch auch als Verfügbarkeits- oder Risikoprämien bezeichnen.

Aktuell große „Backwardation“: Sinkende Kurserwartungen und hohe Absicherungsprämien

Ein Blick auf die Futurepreise für Gas und Strom an der European Energy Exchange (EEX) in Leipzig (siehe Abbildung) offenbart, dass die Preise aktuell niedriger sind, je weiter der Verfalltermin der Futures in der Zukunft liegt. Diese Preisstruktur ist eher unüblich und man bezeichnet sie als „Backwardation“. Die Backwardation macht deutlich, dass die Marktteilnehmer in Zukunft deutlich sinkende Energiekosten erwarten. Diese Preiskonstellation wird durch das aktuelle Verhalten zur Risikovermeidung (Hedging) verstärkt. Viele Unternehmen und Stadtwerke (Nachfrager von Energie) wollen derzeit um jeden Preis den Produktionsprozess aufrechterhalten. Sie sind deshalb bereit, in naher Zukunft hohe Verfügbarkeitsprämien zu zahlen.

Nach dem aktuellen Schock sollten sich die Verfügbarkeitsprämien und damit die Futurekurse weiter verringern. Der langfristige Trend zu steigenden Verfügbarkeitsprämien sollte aufgrund des Ausbaus der erneuerbaren Energien (Wind, Sonne) jedoch anhalten: Die Stromerzeugung aus Sonne und Wind geht mit mit stark schwankenden Verfügbarkeiten einher. Je unsicherer die Versorgunglage, desto mehr werden die Nachfrager von Energie für eine gesicherte Versorgung zahlen. Eine Umkehrung in einen Contango (höhere Futurekurse für längere Laufzeiten) ist ebenfalls denkbar: In Skandinavien, wo es bereits große Speicher- oder Pumpkraftwerke für Strom gibt, spielen die Haltekosten schon wieder eine deutlich größere Rolle.

Fazit: Strom- und Gaspreise werden absehbar für Verbraucher noch steigen

Die jüngste Entspannung sollte nicht darüber hinwegtäuschen, dass die Marktteilnehmer im historischen Vergleich immer noch anhaltend mit sehr hohen Energiepreisen rechnen. Die Preise für die Langfristkontrakte 2025 liegen immer noch 300 Prozent (!) über dem Niveau von vor zwei Jahren. Energieversorger und Stadtwerke haben diese extreme Zunahme jedoch noch kaum an ihre Kunden weitergegeben. Die absehbar steigenden Strom- und Gaspreise werden deshalb auch in den kommenden Jahren nachhaltig die Inflation erhöhen. Der anhaltende Verlust an Kaufkraft dürfte auch in den kommenden Jahren die Konjunktur erheblich belasten.

Peter Seppelfricke: Energiefutures: Was die Preise über den möglichen Verlauf der Krise verraten

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