KolumneNeues vom Risikoabbau

Nouriel Roubini ist Chairman von Roubini Global Economics und Professor für Ökonomie an der Stern School of Business der New York University.

Bis zu den jüngsten Turbulenzen an den Finanzmärkten waren zahlreiche riskante Anlagen (u.a. Aktien, Staatsanleihen und Rohstoffe) seit dem vergangenen Sommer unermüdlich gestiegen. Doch trotz abnehmender Risikoscheu und Volatilität und steigender Vermögenspreise blieb das Wirtschaftswachstum weltweit kraftlos. Und nun sieht es so aus, als würden sich die weltwirtschaftlichen Fehler der Vergangenheit möglicherweise rächen.

Japan, das seit zwei Jahrzehnten gegen Stagnation und Deflation kämpft, musste sich den Abenomics zuwenden, um eine Rezession mit fünf Talsohlen zu vermeiden. In Großbritannien konzentriert sich die Debatte seit dem letzten Sommer auf eine mögliche VW-förmige Rezession. Der größte Teil der Eurozone steckt weiter in einer schweren Rezession, die sich nun von der Peripherie auf Teile des Kerns ausweitet. Selbst in den USA ist die Wirtschaftsentwicklung weiter lustlos, und das Wachstum verharrt seit inzwischen mehreren Quartalen bei rund 1,5 Prozent.

Und jetzt haben sich die Lieblinge der Weltwirtschaft – die Schwellenmärkte – als unfähig erwiesen, ihre eigenen Konjunkturabschwünge zu überwinden. Laut dem IWF hat sich Chinas jährliches BIP-Wachstum auf acht Prozent verlangsamt, gegenüber zehn Prozent in 2010. Im selben Zeitraum ist Indiens Wachstumsrate von 11,2 Prozent auf 5,7 Prozent zurückgegangen. Russland, Brasilien und Südafrika wachsen mit rund drei Prozent, und auch die Entwicklung in anderen Schwellenmärkten hat sich verlangsamt.

Enttäuschendes Wachstum

Diese Kluft zwischen Wall Street und Main Street (steigende Vermögenspreise trotz unerwartet schlechter Wirtschaftsentwicklung) lässt sich durch drei Faktoren erklären. Erstens sind die weltwirtschaftlichen Extremrisiken (Ereignisse mit niedriger Wahrscheinlichkeit und potenziell katastrophalen Auswirkungen) – das Auseinanderbrechen der Eurozone, der Sturz der USA von der Fiskalklippe, eine harte Landung in China, ein Krieg zwischen Israel und Iran wegen der Atomfrage – heute niedriger als noch vor einem Jahr.

Zweitens enttäuscht das Wachstum zwar sowohl in den entwickelten Ländern als auch in den Schwellenmärkten, doch hoffen die Finanzmärkte weiter auf bessere Wirtschaftsdaten in der zweiten Jahreshälfte und in 2014, insbesondere aus den USA und Japan, sowie auf ein Ende der Talfahrt in Großbritannien und der Eurozone bei gleichzeitiger Erholung der Schwellenmärkte. Die Optimisten wiederholen dabei ihr Mantra: „Dieses Jahr ist anders.“ Nach einer längeren Phase schmerzhafter Entschuldung steht die Weltwirtschaft angeblich an der Schwelle zu stärkerem Wachstum.

Drittens haben die wichtigen Zentralbanken weltweit in Reaktion auf langsameres Wachstum und niedrigere Inflation (teilweise bedingt durch niedrigere Rohstoffpreise) eine weitere Runde ihrer unkonventionellen Lockerung der Geldpolitik verfolgt: niedrigere Leitzinsen, Angaben zum künftigen Pfad der Zinsentwicklung („Forward Guidance“), quantitative Lockerung und eine lockerere Kreditpolitik. Und auch viele der Notenbanken in den Schwellenmärkten haben auf das langsamere Wachstum und die niedrigere Inflation mit einer Senkung der Leitzinsen reagiert.

Nouriel Roubini
Nouriel Roubini

Diese enorme Welle der Liquidität hat auf der Suche nach Renditen weltweit eine vorübergehende Reflation der Vermögenspreise angeheizt. Doch ist eine liquiditätsbedingte Vermögensreflation mit zwei Gefahren verbunden. Erstens wird das langsame Wachstum, falls eine über den Erwartungen liegende Wachstumserholung (die die hohen Vermögenspreise rechtfertigen würde) ausbleibt, letztlich die Levitationseffekte der Liquidität übersteigen und die Vermögenspreise im Einklang mit den schwächeren wirtschaftlichen Rahmendaten nach unten drücken. Zweitens ist es möglich, dass einige Zentralbanken – insbesondere die Fed – den Stecker ziehen und sich von quantitativer Lockerung und Nullzinspolitik verabschieden.

Dies bringt uns zu den jüngsten Turbulenzen an den Finanzmärkten. Es war bereits in den ersten beiden Quartalen erkennbar, dass sich das Wachstum in China und anderen Schwellenmärkten verlangsamte. Dies erklärt die unterdurchschnittliche Entwicklung bei den Rohstoffen und den Aktien der Schwellenmärkte noch vor Ausbruch der jüngsten Turbulenzen. Einen zusätzlichen Schlag jedoch haben den Schwellenmärkten – zusammen mit zunehmenden Belegen für einen Abschwung in China und der Tatsache, dass die chinesischen, japanischen und europäischen Zentralbanker nicht wie von den Anlegern erwartet eine zusätzliche Lockerung der Geldpolitik einleitet haben – die aktuellen Hinweise der Fed auf einen frühzeitigen Ausstieg aus der quantitativen Lockerung versetzt.

Brutale Preisanpassung

Die Schwellenländer sind nun die Leidtragenden nicht nur der Korrektur bei Rohstoffpreisen und Aktien, sondern auch der brutalen Preisanpassung bei Währungen und festverzinslichen Anlagen in lokaler und ausländischer Währung. Brasilien und andere Länder, die sich kürzlich noch über den Zustrom „heißen“ Geldes und über „Währungskriege“ beschwerten, haben jetzt plötzlich bekommen, was sie sich gewünscht hatten: ein vorzeitiges Ende der quantitativen Lockerung durch die Fed. Die Folgen – eine steile Umkehr der Kapitalflüsse, die nun alle riskanten Vermögenswerte der Schwellenmärkte trifft – sind nicht gerade schön.

Ob die Korrektur bei den riskanten Vermögenswerten vorübergehender Art sein wird oder den Beginn eines Bärenmarktes markiert, wird von mehreren Faktoren abhängen. Einer ist die Frage, ob die Fed sich wirklich so schnell von der quantitativen Lockerung verabschiedet wie angedeutet. Es ist sehr wahrscheinlich, dass ein schwächeres US-Wachstum und niedrigere Inflation sie zwingen werden, das Tempo ihrer Abkehr von der Unterstützung durch Liquidität zu verlangsamen.

Eine weitere Variable ist, wie stark die Lockerung der Geldpolitik in den anderen entwickelten Ländern ausfallen wird. Die Bank von Japan, die Europäische Zentralbank, die Bank von England und die Schweizerische Nationalbank sind bereits dabei, die Geldpolitik zu lockern, da das Wachstum ihrer Volkswirtschaften dem der USA hinterherhinkt. Wie weit sie dabei gehen werden, dürfte einerseits durch das heimische Umfeld bestimmt werden und andererseits durch das Ausmaß, in dem das schwächere Wachstum in China die Abwärtsrisiken in den asiatischen Volkswirtschaften, bei den Rohstoffexporteuren sowie in den USA und der Eurozone verschärft. Von einem anhaltenden Abschwung in China und anderen Schwellenvolkswirtschaften geht eine weitere Gefahr für die Finanzmärkte aus.

Dann ist da die Frage, wie die Politik in den Schwellenmärkten auf die Turbulenzen reagieren wird: Wird sie die Zinsen erhöhen, um die inflationäre Abwertung und den Kapitalabfluss aufzuhalten, oder wird sie die Zinsen senken, um das nachlassende BIP-Wachstum zu stützen und so die Inflationsgefahr und das Risiko einer plötzlichen Umkehr der Kapitalflüsse erhöhen?

Die beiden letzten wichtigen Faktoren sind, wie schnell die Volkswirtschaft der Eurozone die Talsohle erreicht (zuletzt gab es Anzeichen einer Stabilisierung, doch die chronischen Probleme der Währungsunion bleiben ungelöst), und ob die Spannungen im Nahen Osten und die drohende Gefahr der nuklearen Proliferation in der Region – und die Reaktionen der USA und Israels auf diese Gefahr – sich verschärfen oder erfolgreich eingedämmt werden können.

Eine neue Phase der Unsicherheit und Volatilität hat begonnen, und sie dürfte zu stürmischen Zeiten für Volkswirtschaften und Märkte führen. Tatsächlich könnte den Finanzmärkten ein umfassenderer Zyklus des Risikoabbaus bevorstehen.

 

Aus dem Englischen von Jan Doolan

Copyright: Project Syndicate, 2013.
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