Kolumne Mit negativen Zinsen zum Wachstum?

Strafzinsen sind der Gipfel der unkonventionellen Geldpolitik. Aber nur mit fiskalischen Impulsen gibt es Wachstum. Von Nouriel Roubini
Nouriel Roubini
Nouriel Roubini
© Corbis

Nouriel Roubiniist Vorsitzender von Roubini Global Economics und Professor an der Stern School of Business der New York University. Er ist als "Dr. Doom" bekannt. Der Name wurde Roubini verliehen, weil er 2008 die Immobilienblase vorhersagte. Sie können ihm hier auf Twitter folgen.

Die Geldpolitik ist in den letzten sechs Jahren immer unkonventioneller geworden. Die Zentralbanken haben eine Nullzinspolitik, die quantitative Lockerung, eine Lockerung der Kreditvergabe und die sogenannten „Forward Guidances“ umgesetzt und ohne Ende beim Wechselkurs interveniert. Nun jedoch sind wir beim unkonventionellsten geldpolitischen Instrument überhaupt angelangt: negativen Nominalzinsen.

Derartige Zinssätze gibt es derzeit in der Eurozone, der Schweiz, Dänemark und Schweden. Und es sind nicht nur die kurzfristigen Leitzinsen, die inzwischen nominal negativ sind: Anlagen im Wert von rund 3 Billionen Dollar in Europa und Japan mit Laufzeiten von bis zu zehn Jahren (im Fall von Schweizer Staatsanleihen) weisen negative Zinssätze auf.

Auf den ersten Blick scheint dies absurd: Warum sollte man sein Geld zu negativen Nominalzinsen anlegen, wenn man doch einfach auf dem Geld sitzen könnte und zumindest nominal nichts verlieren würde?

Tatsächlich akzeptieren die Anleger real (inflationsbereinigt) negative Renditen schon seit langem. Wenn Sie bei Ihrer Bank ein unverzinstes Spar- oder Girokonto haben – wie das in den hochentwickelten Volkswirtschaften die meisten Leute haben –, ist die Realverzinsung negativ (nominaler Zins von null, abzüglich Inflation): In einem Jahr können Sie mit Ihrem Guthaben weniger Waren kaufen als heute. Und wenn Sie dann noch die Gebühren berücksichtigen, die viele Banken auf diese Konten erheben, war auch hier der nominale Effektivzins bereits negativ, noch bevor die Zentralbanken auf negative Nominalzinssätze verfallen sind.

Geldaufbewahrung in der Matratze ist riskant

Anders ausgedrückt: Bei negativen Nominalzinssätzen fällt Ihre Rendite lediglich noch negativer aus, als sie es vorher schon war. Die Anleger akzeptieren negative Renditen, weil es bequem ist, Bargeld zu halten – in diesem Sinne ist an einem negativen Nominalzins nichts Neues.

Zudem könnte, wenn sich die Deflation in der Eurozone und anderen Teilen der Welt verfestigen sollte, eine negative Nominalverzinsung mit einer positiven Realverzinsung verknüpft werden. So war es in den letzten 20 Jahren in Japan aufgrund der anhaltenden Deflation und der Zinsen in Nullpunktnähe bei vielen Anlagen.

Man könnte trotzdem denken, dass es vernünftig ist, Bargeld selbst zu horten statt in Form einer negativ verzinsten Anlage. Doch Bargeld zu halten kann riskant sein, wie viele Sparer in Griechenland feststellen mussten, die Angst um die Sicherheit ihrer Bankeinlagen hatten: Nachdem sie das Geld in ihre Matratzen und Wände gestopft hatten, kam es zu einem sprunghaften Anstieg der Zahl bewaffneter Raubüberfälle auf Eigenheime – und manchmal fielen die Geldscheine auch Nagetieren zum Opfer. Bezieht man also die Kosten der sicheren Aufbewahrung von Bargeld mit ein – und die Vorteile, die es hat, Schecks ausstellen zu können usw. –, ergibt es Sinn, eine negative Rendite zu akzeptieren.

Zudem haben Banken, die über die vorgeschriebenen Reserven hinaus Bargeld halten, anders als private Sparer gar keine andere Wahl, als die von den Zentralbanken verhängten Negativzinsen zu akzeptieren. Tatsächlich könnten sie diese überschüssigen Reserven, wenn sie sie in Form von Bargeld hielten statt auf negativ verzinsten Konten bei der Zentralbank, gar nicht aufbewahren, verwalten und überweisen. Das stimmt natürlich nur, solange die Nominalverzinsung nicht zu stark negativ ist; ansonsten wird es irgendwann trotz der Lagerungs- und Sicherheitskosten wirtschaftlich sinnvoll, auf Bargeld umzustellen.

Doch warum sollten die Anleger eine negative Nominalrendite über eine Dauer von drei, fünf oder sogar zehn Jahren akzeptieren? In der Schweiz und in Dänemark streben die Anleger ein Engagement in einer Währung an, von der erwartet wird, dass sie nominal aufwertet. Wenn Sie, unmittelbar bevor die Schweizer Notenbank Mitte Januar die Eurobindung aufgab, nominal negativ verzinste Anlagen in Schweizer Franken gehalten hätten, so hätten sie über Nacht eine Rendite von 20 Prozent erzielen können. Für einen hohen Kapitalertrag ist eine negative Nominalverzinsung ein geringer Preis.

Und doch sind die Anleiherenditen selbst in einigen Ländern und Regionen negativ, in denen die Währung abwertet und voraussichtlich weiter abwerten wird – etwa in Deutschland, anderen Kernländern der Eurozone und in Japan. Warum also halten Investoren derartige Anlagen?

Sicherheit geht vor

Viele langfristige Investoren wie Versicherungen und Rentenfonds haben keine andere Wahl, da sie verpflichtet sind, besonders sichere Anleihen zu halten. Natürlich ist es durch die negativen Renditen dann um ihre Bilanzen schlechter bestellt: Ein leistungsorientierter Pensionsplan braucht positive Renditen, um seine Kosten zu decken, und wenn die meisten seiner Kapitalanlagen eine negative Nominalrendite bringen, wird das zunehmend schwierig. Doch sind diese Investoren angesichts ihrer langfristigen Verbindlichkeiten (den auszuzahlenden Versicherungsleistungen) gezwungen, überwiegend in Anleihen zu investieren, die weniger risikobehaftet sind als Aktien oder andere schwankungsanfällige Anlagen. Selbst wenn deren Nominalverzinsung negativ ist: Sicherheit geht vor.

Zudem kann es in einem Umfeld, in dem Anleger risikoscheu sind und Aktien oder andere riskante Anlagewerte Markt- bzw. Kreditunsicherheiten unterliegen, besser sein, Anleihen mit negativer Rendite zu halten als riskantere, stärker schwankungsanfällige Vermögenswerte.

Im Laufe der Zeit können negative nominale und reale Renditen natürlich dazu führen, dass die Sparer weniger sparen und mehr ausgeben. Und genau das ist das Ziel negativer Zinssätze: In einer Welt, in der das Angebot die Nachfrage übersteigt und zu viele Ersparnisse zu wenigen produktiven Investments gegenüberstehen, ist der Gleichgewichtszinssatz niedrig wenn nicht gar negativ. Tatsächlich würde eine Welt negativer Zinssätze für kurz- und langfristige Anleihen, falls die hochentwickelten Volkswirtschaften eine säkulare Stagnation erleiden sollten, zum Normalfall.

Um das zu vermeiden, müssen Zentralbanken und Finanzbehörden eine Politik verfolgen, um Wachstum und Inflation anzuschieben. Paradoxerweise zieht das für die Sparer eine Phase mit negativen Zinssätzen nach sich, die sie dazu bringen soll, weniger zu sparen und mehr auszugeben. Doch sie erfordert zugleich fiskalische Impulse, insbesondere öffentliche Investitionen in produktive Infrastrukturprojekte, die höhere Renditen erwirtschaften als die zu ihrer Finanzierung aufgelegten Anleihen. Je länger eine derartige Politik hinausgeschoben wird, desto länger werden wir möglicherweise mit der verkehrten Welt negativer Nominalzinsen leben müssen.

Aus dem Englischen von Jan Doolan

Copyright: Project Syndicate, 2015.
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