KolumneIn Zeitlupe zur Immobilienblase

Nouriel Roubini
Nouriel Roubini ist Chairman von Roubini Global Economics und Professor für Ökonomie an der Stern School of Business der New York University.
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Es herrscht breite Übereinstimmung, dass es eine Serie platzender Spekulationsblasen auf dem Eigenheimmarkt war, die die globale Finanzkrise von 2008-2009 und die daran anschließende schwere Rezession auslöste. Der bekannteste Fall sind die USA, doch auch in Großbritannien, Spanien, Irland, Island und Dubai heizten eine laxe Bankenregulierung und -aufsicht sowie niedrige Leitzinsen ähnliche Blasen an.

Heute, fünf Jahre später, sind erneut Anzeichen für eine Überhitzung – wenn nicht gar richtiggehende Blasen – auf den Immobilienmärkten der Schweiz, Schwedens, Norwegens, Finnlands, Frankreichs, Deutschlands, Kanadas, Australiens, Neuseelands sowie einmal mehr Großbritanniens (genauer gesagt: London) erkennbar. In den Schwellenländern zeichnen sich Blasenbildungen in Hongkong, Singapur, China und Israel sowie in wichtigen städtischen Zentren der Türkei, Indiens, Indonesiens und Brasiliens ab.

Zu den Anzeichen, dass in diesen Volkswirtschaften eine Blasenbildung bei den Häuserpreisen eingesetzt hat, gehören rapide steigende Immobilienpreise, ein hohes und weiter steigendes Verhältnis der Preise zum Einkommen sowie der hohe Anteil der Hypothekenschulden an der Gesamtverschuldung der Haushalte. In den meisten hoch entwickelten Ländern wird die Blasenbildung durch sehr niedrige kurz- und langfristige Zinssätze unterstützt. Angesichts des blutleeren BIP-Wachstums, hoher Arbeitslosigkeit und niedriger Inflation treibt die durch eine konventionelle wie unkonventionelle Lockerung der Geldpolitik generierte Geldschwemme die Vermögenspreise in die Höhe – angefangen bei den Häuserpreisen.

Unterschiedliche Rahmenbedingungen

In den Schwellenländern ist die Situation mannigfaltiger. Einige Schwellenländer mit hohem Pro-Kopf-Einkommen – wie Israel, Hongkong und Singapur – haben eine niedrige Inflation. Sie wollen ihre Leitzinsen niedrig halten, um einen Wechselkursanstieg gegenüber den wichtigen Währungen zu vermeiden. Andere (wie die Türkei, Indien, Indonesien und Brasilien) haben eine hohe (noch über den Zielwerten ihrer Zentralbanken liegende) Inflation. In China und Indien fließen die Ersparnisse in den Hauskauf, weil den Haushalten aufgrund von Finanzrepressionen kaum andere Anlagewerte bleiben, die eine gute Absicherung gegen die Inflation gewährleisten. Auch die rasche Urbanisierung in vielen Schwellenmärkten treibt die Immobilienpreise in die Höhe, da die Nachfrage das Angebot übersteigt.

Da die Zentralbanken – insbesondere in den hoch entwickelten Volkswirtschaften und in Schwellenländern mit hohem Einkommen – einer Leitzinsenerhöhung zur Blasenbekämpfung skeptisch gegenüberstehen, verlassen sich die meisten Länder bei überhitzenden Immobilienmärkte auf makroprudenzielle Regulierung und die Finanzaufsicht. Das bedeutet niedrigere Beleihungsquoten, strengere Standards bei der Hypothekenvergabe, Beschränkungen bei der Finanzierung von Zweitwohnsitzen, höhere antizyklische Kapitalpuffer bei Hypothekenkrediten, höhere dauerhafte Kapitalkosten für Hypotheken sowie Beschränkungen beim Einsatz von Geldern zur Altersvorsorge für Anzahlungen auf den Erwerb von Wohneigentum.

In den meisten Volkswirtschaften haben diese makroprudenziellen Strategien nur einen bescheidenen Umfang. Das ist auf die politischen Rahmenbedingungen zurückzuführen: Haushalte, Bauträger und gewählte Mandatsträger protestieren lauthals, wenn die für die Finanzstabilität zuständige Zentralbank oder Regulierungsbehörde versucht, die enthemmende Liquidität zu verringern. Sie beschweren sich bitterlich über den „Eingriff“ der Regulierer in den freien Markt, die Eigentumsrechte und das sakrosankte Ideal des Wohneigentums. Die politische Ökonomie der Eigenheimfinanzierung beschränkt also die Fähigkeit der Regulierungsbehörden, das Richtige zu tun.

Um keine Missverständnisse aufkommen zu lassen: Makroprudentielle Beschränkungen sind mit Sicherheit erforderlich. Aber sie reichen einfach nicht aus, um Eigenheimblasen unter Kontrolle zu halten. Angesichts der niedrigen kurz- und langfristigen Zinsen scheinen die Beschränkungen für Hypothekenkredite nur eine begrenzte Wirkung auf Anreize zur Kreditaufnahme für den Eigenheimkauf zu haben. Mehr noch: Je größer die durch makroprudenzielle Beschränkungen bedingte Kluft zwischen den Leitzinsen und den höheren Hypothekenzinsen ist, desto mehr Raum besteht für unregulierte Arbitrage-Geschäfte.

Größere Kapitalpuffer als früher

Wenn etwa die Beleihungsquoten reduziert werden und sich die Anzahlungen für den Eigenheimkauf erhöhen, kann dies für die Haushalte Anreize schaffen, Kredite bei Freunden und Familienangehörigen – oder unbesicherte Privatkredite bei Banken – aufzunehmen, um ihre Anzahlung zu bezahlen. Denn obwohl sich die Preissteigerungsrate bei Privatimmobilien in einigen Ländern geringfügig verlangsamt hat, steigen die Immobilienpreise in Volkswirtschaften, in denen makroprudenzielle Beschränkungen in Bezug auf Hypothekenkredite zum Einsatz kommen, im Allgemeinen weiter an. Solange die Leitzinsen – und damit die langfristigen Hypothekenzinsen – weiterhin niedrig bleiben, sind derartige Beschränkungen weniger wirkungsvoll, als das sonst der Fall wäre.

Es kann allerdings sein, dass die neuen Eigenheimblasen der Weltwirtschaft so schnell nicht platzen werden, weil die sie speisenden Kräfte – insbesondere das lockere Geld und die Notwendigkeit der Inflationsabsicherung – weiter voll wirksam sind. Zudem haben viele Bankensysteme heute größere Kapitalpuffer als früher, was sie in die Lage versetzt, Verluste aus einer Korrektur bei den Häuserpreisen besser aufzufangen; und in den meisten Ländern ist der Eigentumsanteil der Haushalte an ihrer Immobilie größer, als er es in den USA während der Subprime-Hypothekenblase war. Doch je stärker die Eigenheimpreise steigen, desto stärker werden sie fallen – und desto größer wird der wirtschaftliche und finanzielle Kollateralschaden ausfallen –, wenn die Blase irgendwann platzt.

In Ländern, in denen rückgrifffreie Kredite es den Kreditnehmern ermöglichen, ihre Hypotheken einfach nicht mehr zu bedienen, wenn deren Wert den ihres Eigenheims übersteigt, kann ein Einbruch der Immobilienpreise zu massiven Kreditausfällen und Bankenkrisen führen. In Ländern wie etwa Schweden, wo rückgriffsfähige Kredite die Pfändung des Haushaltseinkommens zur Durchsetzung der Zahlungsverpflichtungen aus Hypotheken ermöglichen, kann der private Konsum einbrechen, wenn die Tilgungsleistungen (und letztendlich steigende Zinsen) Ausgabespielräume reduzieren. So oder so ist das Ergebnis dasselbe: Rezession und Stagnation.

Was wir derzeit in vielen Ländern erleben, nimmt sich wie eine Zeitlupenwiederholung der letzten Krise auf dem Eigenheimmarkt aus. Und wie beim letzten Mal gilt: Je weiter sich die Blasen aufblähen, desto unangenehmer wird der Zusammenstoß mit der Realität.

Aus dem Englischen von Jan Doolan

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