Geldpolitik Warum die Notenbanken nicht mehr das Maß aller Dinge sind

Keine Zinserhöhung, kein Risiko: Die EZB bleibt vorerst bei ihrer lockeren GeldpolitikGetty Images

Wer hat Angst vor den Notenbanken? Wir werden in diesem Jahr einen weiteren Rückzug aus der lockeren Geldpolitik beobachten, die seit der globalen Finanzkrise die Märkte und Volkswirtschaften beeinflusst. Die US-Notenbank (Fed) signalisiert weitere Zinserhöhungen, nachdem sie 2017 bereits dreimal an der Zinssschraube drehte. Sie hat damit begonnen, ihre Bilanz nicht weiter auszuweiten; auch die Europäische Zentralbank (EZB) wird ihre Anleihekäufe zurückfahren.

Die Entwicklung könnte angesichts des beispiellosen Ausmaßes der Lockerungsmaßnahmen Grund zur Sorge sein. Doch vollzieht sie sich nicht im Vakuum. Anleger sind gut beraten, nicht allein auf die Notenbanken zu schielen. Der geldpolitische Supertanker dreht schon eine Weile bei. Die Fed hob die Zinsen zuerst Ende 2015 an; die EZB trat Anfang 2017 bei ihren Anleihekäufen zaghaft auf die Bremse. Aber von einem „Taper Tantrum“ kann nicht die Rede sein – wie 2013, als die Märkte heftig auf die Verkündung des „Tapering“reagierten, des allmählichen Ausstiegs aus den Anleihekäufen. Stattdessen nehmen die Märkte die jüngsten Schritte der Notenbanken gelassen auf.

Dafür gibt es gute Gründe. Der erste und wichtigste ist der zyklische und breite globale Aufschwung 2017. Der globale Einkaufsmanagerindex der Industrie kletterte im Dezember knapp auf ein Siebenjahreshoch, und auch Indizes für Produktion, Neuaufträge, Exportzuwächse, Beschäftigung, Preise und Output deuten auf Expansion. Zum ersten Mal seit 2010 legten die Volkswirtschaften der Industrie- und Schwellenländer 2017 im Gleichschritt zu, berechnete der Internationale Währungsfonds (IWF). Außerhalb der USA ist der Wirtschaftszyklus noch ein wenig zurück. Will heißen: Für eine weitere Erholung ist noch Luft nach oben.

Vorsicht in Wort und Tat

Ein weiterer Faktor für die anhaltende Ruhe auf den globalen Märkten ist die extreme Vorsicht, mit der die Notenbanken vorgehen – in Worten wie in Taten. So erhöht die Fed die Zinsen im Schneckentempo. Für einen Zinsschritt von 1,25 Prozentpunkten ließ sie sich seit 2015 zwei Jahre Zeit, das sind 0,05 Punkte monatlich. Verglichen mit durchschnittlich 0,18 Punkten in den vorherigen Zyklen der Straffung seit 1983 ist dies die langsamste geldpolitische Wende in vier Jahrzehnten, bemerkt etwa JP Morgan.

Inflationsbereinigt ist das reale Zinsniveau extrem niedrig. Der Anstieg der Inflation seit ihrem Tiefstpunkt 2015 und 2016 hat enormen Druck von den Notenbanken genommen. Solange die Inflation sank, stiegen die Zinsen real an: Eine Herausforderung, die sich davor nur in Japan stellte, wurde zum globalen Problem, insbesondere in der Eurozone.

Doch die Inflation zog 2017 an, wenn auch auf ein Niveau unterhalb der Komfortzone der Notenbanken. Der Druck hat seither nachgelassen. Das Ergebnis sind in den USA sehr kurzfristige Negativzinsen; in der Eurozone wurden die negativen Einlagenzinsen, die Banken mit 0,4 Prozent faktisch dafür bestrafen, Geld bei der EZB zu parken, real noch negativer. Neuerdings betont die EZB, dass ihre Wertpapierankäufe nur Teil eines Gesamtpakets sind, das auf eine lockere Geldpolitik abzielt. Dank ihrer Beständigkeit könnten die Negativzinsen sich noch als wirkungsvoller entpuppen als erwartet.

Rückzug auf die Nebenrolle

Dreh- und Angelpunkt bleibt die Inflation. 2017 hatten die Finanzmärkte eigentlich nur Vorteile: anständiges Wachstum mit verträglicher Teuerungsrate. Gefahren lauern nun in einem abrupten, steilen Anstieg, der Notenbanken veranlassen würde, die stimulierenden Sondermaßnahmen weitaus dringlicher nicht nur zu reduzieren, sondern politisch die Zügel aktiv zu straffen. Für die US-Wirtschaft ist dies akuter, da der Aufschwung fortgeschrittener ist. Andernorts werden Notenbanker vorsichtig bleiben.

Solange die Inflation nicht kräftig anzieht, dürften auch die Anleiherenditen nur langsam steigen. Niedrige Erträge hingen aber nicht nur an der Politik der Notenbanken: Regulierung zur Einlagensicherung von Banken und eine fortgesetzte Suche nach gewinnbringenden Vermögenswerten trugen dazu bei. Der bescheidene Anstieg der Erträge seit 2016 hat die Wirtschaft kaum positiv beeinflusst. Niedrige Langfristrenditen gaben 2017 eher Anlass zur Sorge. Mit der schrumpfenden Renditespanne zwischen zwei- und zehnjährigen US-Papieren befürchteten manche schon den bevorstehenden Abschwung.

Im Endeffekt beobachten wir eine subtile aber bedeutende Veränderung in der Rolle der Geldpolitik. Eine ganze Weile nach der Krise waren die Notenbanken der einzige Anker der Volkswirtschaften und Märkte. Aus ihrer hintergründigen Rolle für Individuen, Unternehmen und Regierungen, die das wirtschaftliche Geschehen beeinflussen, rückten sie ungewöhnlich stark ins Rampenlicht. Nun verändert sich bei einigen Zentralbankchefs der Duktus. So sprach EZB-Präsident Mario Draghi im Dezember von einer „die Expansion begleitenden“ Geldpolitik. Das weist auf eine fortgesetzte Unterstützung, nicht aber auf eine zentrale Rolle hin.

Natürlich müssen Anleger also auf die Zentralbanken achten. Aber sie sind nicht länger das Maß aller Dinge.

Copyright Wall Street Journal, 2018