Interview „Die Inflation wird höher liegen als vor Covid-19“

Rund einen halben Prozentpunkt wird das Inflationsniveau strukturell höher liegen als vor Covid-19
Rund einen halben Prozentpunkt wird das Inflationsniveau strukturell höher liegen als vor Covid-19
© IMAGO / Panthermedia
Die Kapitalmärkte stehen vor einem „Next Normal“ mit langfristig negativen Realzinsen. Warum die Inflation künftig höher als vor Covid-19 liegen wird und warum die Notenbanken wenig dagegen tun können, erklärt Steven Oh vom Vermögensverwalter Pinebridge

Herr Oh, die Inflationsraten in Europa und den USA sind jüngst über die Marken von fünf bis sechs Prozent gestiegen. Folgt auf die Corona-Pandemie eine Phase mit hoher Inflation?

STEVEN OH: Die Inflationsdebatte ist lauter geworden. Aktuell ist die Inflationsrate verzerrt durch Angebotsengpässe. Die sind zeitweilig, aber zeitweilig kann schon ein paar Jahre anhalten. Wir kommen durch die Pandemie aus einem Umfeld eines gedämpften Angebots und einer schwachen gesamtwirtschaftlicher Nachfrage. Wegen der unterstützenden Geld- und Fiskalpolitik hat sich die Nachfrage schnell erholt, während das Angebot nun erst langsam aufholt. Das Resultat sind steigende Preise.

Steven Oh, globaler Anleihenchef des US-Vermögensverwalters Pinebridge
Steven Oh, globaler Anleihenchef des US-Vermögensverwalters Pinebridge
© PR

Ist die Zeit also vorbei, in der die Notenbanken gegen eine Deflation kämpfen, also eine wirtschaftliche Abwärtsspirale mit fallenden Preisen?

Ein bisschen mehr Inflation ist in der Tat ein gut für viele Volkswirtschaften. Den Typus der unkontrollierten Inflation werden wir aber nicht sehen.

Bleibt das Inflationsniveau also dauerhaft höher?

Die Notenbanken werden sicherlich weiterhin eine akkommodierende, also eher lockere Geldpolitik betreiben, auch wenn sie diese beginnen zu normalisieren. Wir werden deshalb global weiterhin negative reale Zinssätze haben, quasi ein Next Normal nach dem New Normal sehr niedrigen Zinsen im Anschluss an die globale Finanzkrise. Die negativen oder niedrigen Realzinsen werden die Preise von allen möglichen Anlagen weiter steigen lassen. Verstärkt wird das durch zwei weitere inflationstreibende Faktoren.

Und die sind?

Zum einen gibt einen größeren politischen Willen zu fiskalischen Stimulus-Maßnahmen, insbesondere in den USA. Bei uns zählen Budgetdefizite ja immer nur dann, wenn gerade die andere Partei an der Macht ist. Wer immer an der Macht ist, hat hingegen ein großes Bedürfnis Geld auszugeben. Aber auch global werden wir ein höheres Niveau an Staatsausgaben sehen, ausgelöst vom Wunsch nach mehr sozialer Gerechtigkeit. Ein weiterer Faktor für eine höhere Inflation ist die Adaptierung von ESG. Das führt zu höheren operativen Kosten für Unternehmen, was eventuell die Arbeitskosten in die Höhe treiben wird.

Was bedeuten diese drei Entwicklungen unter dem Strich für die künftigen Inflationsraten?

Das Inflationsniveau wird strukturell rund einem halben Prozentpunkt höher liegt als vor Covid-19. Aber wir erleben sicherlich dauerhaft keine drei Prozent und mehr an Inflation in den USA - oder mehr als zweieinhalb Prozent in Europa. Letztlich bleiben wir in einem Umfeld mit niedriger Inflation, aber eben etwas höher als vor der Krise.

Was bedeutet das für die Geldpolitik?

Die Notenbanken haben deutlich gemacht, dass sie eine Phase erhöhter Inflation aushalten werden. Sie wollen nicht zu aggressiv sein, weil sie damit die Wirtschaftserholung dämpfen und damit eine erneute Rezession zuzulassen würden. Die Zentralbanken werden nur dann die Zinsen anheben und das Tapering, also den Ausstieg aus den Anleihekäufen, vollziehen, wenn sie dies ausführlich kommuniziert haben und der Markt dies in die Preise einbezogen hat. Sie wollen die Märkte nicht überraschen.

Was ist also im kommenden Jahr zu erwarten?

Die Federal Reserve in den USA wird, wie gesagt, in einem Umfeld negativer Realzinsen operieren. Es wird für sie sehr schwer sein ihren Leitzins deutlich anzuheben, also über ein oder eineinhalb Prozent hinaus. Die Fed selbst sagt einen neutralen Leitzins von 2,5 Prozent für das Jahr 2024 voraus. Bei aller Fantasie, ich kann ich mir nicht vorstellen, dass sie dies erreichen wird, insbesondere weil der Rest der Welt weiterhin unter einem Regime einer akkommodierenden Geldpolitik lebt. Die USA können sich nicht abkoppeln vom Rest der Welt, sie können es sich nicht leisten ein Ausreißer nach oben zu sein. Würden sich alle Notenbanken darauf verständigen, ihren Leitzins um jeweils einen Prozentpunkt anzuheben, wäre das alles leichter zu bewerkstelligen.

Der Dollar hat deutlich aufgewertet und signalisiert bereits steigende US-Zinsen.

Die Dollar-Aufwertung hilft der Fed tatsächlich, sie wird über billigere Importe die Inflationsrate in drei bis sechs Monaten sinken lassen. Tatsächlich hilft die Aufwertung des Dollar der konsumorientierten US-Wirtschaft mehr als dass sie ihr schadet. Bei Ihnen in Europa ist da anders wegen der Exportstärke der Wirtschaft. Europa braucht einen relativ schwachen Euro zur Unterstützung für seine Wirtschaft.

Bleiben wir noch einen Moment bei den USA. Dort bleibt Notenbank-Präsident Jerome Powell voraussichtlich im Amt. Was erwarten sie von ihm?

Powell hatte eine vorsichtige Haltung eingenommen, um das Tapering im Juni abzuschließen, hat aber in letzter Zeit eine größere Flexibilität gegenüber einigen Fed-falkenhaften Vertretern angedeutet, die eine Beschleunigung beim Auslaufen der Anleihekäufe gefordert haben. Aber ich glaube immer noch, dass er sich auf die Seite der Vorsicht schlagen wird. Powell hat deutlich gemacht, dass er nach Abschluss des Tapering eine gewisse Zeit mit der ersten Zinserhöhung warten möchte. Zwar hat er kürzlich betont, dass er die Inflation in den USA nicht mehr als vorübergehend bezeichnen will, doch sagte er, dass die Faktoren, die zu einer höheren Inflation führen, weiterhin vorübergehend sind. Was er damit sagen will: Selbst wenn die Inflationszahlen hoch bleiben wird er keine aggressiven Gegenmaßnahmen ergreifen müssen und kann länger warten. Powell betonte, dass die Inflation größtenteils durch Engpässe in den Lieferketten verursacht wird und sich im nächsten Jahr abschwächen wird.

Was bedeutet das?

Wenn Powells Analyse zutrifft, würden Zinserhöhungen die Inflation nicht reduzieren, weil man die Angebotsseite durch die Geldpolitik nicht kontrollieren kann. Man würde dann möglicherweise die gesamtwirtschaftliche Nachfrage verringern, ohne die Hauptursache für Inflation zu verringern. Die Geldpolitik kann das Problem nicht lösen. Wenn es ein dauerhaftes Problem auf der Angebotsseite gibt, dann muss man darüber nachdenken, wie man es beheben kann. Das kann nicht die Aufgabe der Geldpolitik sein. Hier sind viel mehr die Regierungen gefragt.

Kürzlich signalisierte der Markt eine Zinserhöhung der EZB noch Ende 2022. Ist das realistisch?

Ich war komplett erstaunt über die Märkte, als sie für Ende 2022 eine Zinserhöhung der EZB eingepreist haben. Ich kann mir nicht vorstellen was die Sicht der EZB derart verändern sollte, dass sie die Zinsen nächstes Jahr anhebt. Ich denke, der einzige Grund dafür wäre eine massive Euro-Abwertung, bei welcher der Kurs unter die Parität von einem Dollar zu fallen droht. Dafür besteht aber nur eine unglaublich geringe Wahrscheinlichkeit. Die EZB will zwar einen schwachen Euro. Aber sie will keinen Euro, der so schwach ist, dass er zu einem Problem wird.

Was ist also realistischerweise zu erwarten?

Die EZB wird nicht die Zinsen erhöhen, bevor die Fed dies nicht mindestens zwei bis drei Mal getan hat. Meine persönliche Meinung ist, dass die Fed die Zinsen im nächsten Jahr nicht zweimal anheben wird, und selbst wenn sie es täte, kommt es in jedem Fall erst 2023 zur ersten EZB-Zinsanhebung. Es gibt also kaum Szenarien, in denen ich im neuen Jahr eine Zinserhöhung der EZB sehe. Aber langfristig möchte die EZB zu – wenn auch niedrigen – positiven Zinsen zurückkehren.

Viel wird derzeit über das Risiko einer Stagflation diskutiert, also einem Wirtschaftsabschwung mit gleichzeitig hoher Inflation. Sehen sie dieses Risiko auf uns zukommen?

Grundsätzlich besteht das Risiko, aber es ist ein sehr geringes Risiko – so wie zuvor bei den Sorgen über eine Deflation. Die Leute zeigen ja gern auf die Stagflationsrisiken in den USA der 1970er-Jahre oder die anhaltende Deflation in Japan. Aber was dort geschah, ist nicht notwendigerweise anwendbar auf das, was heute passiert in den USA, Europa und anderswo. Die Faktoren, die zu diesen Situationen führten, sind heute nicht mehr vorhanden, einschließlich der mangelnden Konsumbereitschaft der Verbraucher. Daher würde ich die Vorstellung, dass wir in ein Stagflationsszenario eintreten, nicht ganz von der Hand weisen. Das kann aber nur eintreten, wenn die USA einen langfristigen Niedergang erleben und der Dollar seinen Status als Reservewährung verliert. Für das kommende Jahrzehnt sehe ich dies jedoch nicht auf uns zukommen.

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