Kolumne Porsche AG: Warum das Kronjuwel im VW-Konzern an die Börse geht

Unternehmenssitz der Porsche AG
Unternehmenssitz der Porsche AG
© IMAGO / STAR-MEDIA
Der Widerstand bei VW gegen einen Börsengang der Porsche AG bröckelt. Kein Wunder, schließlich gibt es nur Gewinner: den Volkswagen-Konzern, die Porsche-Nachkommen und Vorstände sowie Anleger, die sich eine goldene Nase verdienen können
Peter Seppelfricke lehrt Finanzwirtschaft an der Hochschule Osnabrück. Er ist zugleich Gründer und Geschäftsführer der Value Investor Research GmbH
Peter Seppelfricke lehrt Finanzwirtschaft an der Hochschule Osnabrück. Er ist zugleich Gründer und Geschäftsführer der Value Investor Research GmbH
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Die Porsche AG ist nicht zu verwechseln mit der Porsche Automobil Holding SE (kurz Porsche SE). Die Porsche AG ist zu 100 Prozent im Besitz der Volkswagen AG, sie ist damit eine Konzerntochter wie Audi, Seat oder Skoda. Die Porsche Automobil Holding ist dagegen eine Beteiligungsgesellschaft, die 53,3 Prozent der Stammaktien und Stimmrechte der Volkswagen AG kontrolliert. Die Stammaktien der Porsche Holding werden zu 100 Prozent von den Familien Piëch und Porsche gehalten. Die stimmrechtslosen Vorzugsaktien der Holding sind an der Börse notiert und seit September auch im Dax enthalten.

Den Familienerben Piëch und Porsche ist dieses Konstrukt ein Dorn im Auge. Die Erben können in diesem Geflecht zwar sehr gut verdienen – sie vereinnahmen schließlich in der Holding mehr als die Hälfte der Dividenden der Volkswagen AG – sie haben jedoch ihren unternehmerischen Einfluss auf den Automobilbau verloren. Trotz des hohen Anteils an der Volkswagen AG ist der Porsche Finanzholding ein nennenswerter Einfluss im Volkswagen-Konzern verwehrt. Der Aufsichtsrat wird traditionell von den Arbeitnehmervertretern sowie den Vertretern des Landes Niedersachsen (das aufgrund des „VW-Gesetzes“ zwei Mitglieder entsenden darf) dominiert. Die vom Aufsichtsrat gewählten Vorstände kontrollieren wiederum die Geschicke der Sportwagenikone aus Zuffenhausen. Für die Porsche-Erben mit einem hohen unternehmerischen Selbstverständnis ist das eine bittere Pille. Sie werten das Ergebnis der Übernahmeschlacht aus dem Jahre 2009 deshalb als Niederlage.

Porsche-Erben drängen auf Börsengang

Es kann deshalb nicht verwundern, dass die Porsche-Erben ein hohes Interesse an einem Börsengang der Porsche AG haben. Bei einer börsennotierten Porsche AG kann die Familie flexibel und sukzessive ihren Anteil an dem Familienerbe erhöhen. Die Zukäufe könnten sie elegant aus dem Verkauf von VW-Stammaktien finanzieren.

Die Vorstände der Volkswagen AG hat ein Börsengang der Porsche AG lange abgeschreckt, sie fürchteten einen Kontrollverlust bei der wichtigsten Ertragsperle im Konzern. Der Verlust an Kontrolle lässt sich jedoch problemlos eingrenzen: Wenn lediglich 20 bis 30 Prozent der Aktien der Porsche AG öffentlich platziert und an den Börsen handelbar gemacht werden, können die Volkswagen-Vorstände weiterhin die strategische Ausrichtung der Porsche AG bestimmen. Synergieeffekte im Konzert stehen nicht auf dem Spiel. Umsätze und Ergebnisse werden weiterhin vollkonsolidiert. Aufgrund der kaum vorhandenen Nachteile dürften die gewichtigen Vorteile eines Börsenganges deshalb den Ausschlag geben.

Hohe Bewertungen ermöglichen umfangreiche Investitionen

Umsätze und Ergebnisse des schwäbischen Sportwagenherstellers haben sich in den vergangenen Jahren prächtig entwickelt (siehe Abbildung). Sogar im Krisenjahr 2020 setzte man 28,7 Mrd. Euro um, wovon 14,6 Prozent als Betriebsergebnis (Ebit) hängenblieben. Aufgrund seiner starken Marke und der außergewöhnlichen und stabilen Ertragskraft dürfte Porsche bei der Bewertung in einer Liga mit Ferrari spielen. Dies würde auf eine Bewertung von etwa 60 bis 80 Mrd. Euro hinauslaufen. Mit einer Platzierung von 20 bis 30 Prozent seiner Aktien könnte der Volkswagen-Konzern mithin wichtige Investitionen in Elektromobilität oder Digitalisierung finanzieren. Insbesondere im Bereich Software scheint es notwendig zu sein, den Konzern mit (teuren) Zukäufen zu stärken.

porsche

Ein Börsengang sollte bei Porsche vielfältige Kräfte freisetzen

Nach einem Börsengang können maßgeschneiderte Vergütungssysteme eingeführt werden, welche die Manager direkt am Erfolg „ihres“ Profitcenters teilhaben lassen. In großen Konzernen wie Volkswagen bilden sich in den schwerfälligen Hierarchien häufig Informationsfilter heraus, welche die Innovationskraft der einzelnen Töchter hemmen. Auch den Kundenwünschen wird häufig in Großkonzernen – die regelmäßig nach finanziellen Zielen gesteuert werden – zu wenig Aufmerksamkeit geschenkt. Eigenständige Profitcenter zeichnen sich deshalb dadurch aus, dass sie innovativer sind und auf die Bedürfnisse der Kunden besser eingehen können.

Börsengang für Vorstände und Aktionäre äußerst lukrativ

Die Porsche AG dürfte nach dem Börsengang in etwa so hoch bewertet werden wie aktuell der Volkswagen-Konzern insgesamt. Ein Börsengang sollte die Kurse der VW-Aktien deshalb enorm beflügeln. Sogar eine Verdoppelung der Kurse scheint nicht ausgeschlossen. Darüber freuen sich nicht nur die Aktionäre, sondern auch die VW-Manager. Der Jahresbonus orientiert sich weiterhin am operativen Konzernergebnis (inklusive der vollkonsolidierten Porsche AG). Die langfristigen Anreizsysteme (Long Term Incentive Plans mithilfe von Performance Shares) werden dagegen an der Kursentwicklung der VW-Vorzugsaktien festgemacht. Eine Verdoppelung der Kurse würde mithin auch den Wert der zugeteilten Performance Shares für die VW-Vorstände verdoppeln.

Sämtliche Aktien von Volkswagen und der Porsche-Holding profitieren

Die Ausgestaltung des Börsengangs der Porsche AG ist noch unklar, aber in groben Zügen absehbar. Aktuell besitzt die Volkswagen AG 100 Prozent der Aktien der Porsche AG. Im Rahmen eines klassischen IPO könnte sie 20 bis 30 Prozent ihrer Aktien öffentlich platzieren und den Emissionserlös in etwa von 12 bis 24 Mrd. Euro vereinnahmen. Ein gewisser Teil der Altaktien könnte im Zuge des Börsengangs an die Porsche Holding verkauft werden. Dieser Anteil sollte jedoch nicht zu groß sein, ansonsten wäre der Streubesitz (Free Float) und die Handelbarkeit der Aktien an den Börsen eingeschränkt. Ein hoher Streubesitz wäre auch für eine spätere Aufnahme in der Dax förderlich.

Eine Abspaltung (Spin-off) der Porsche AG gegen Gewährung von Bezugsrechten an die VW-Aktionäre ist nicht möglich, da es sich bei der Porsche AG schon um ein rechtlich unabhängiges Unternehmen handelt. Die Hoffnung, dass die Porsche Holding deshalb im Zuge eines Spin-off mehr als 50 Prozent der Aktien der Porsche AG erhält, entbehrt deshalb jeglicher Logik. Nichtsdestotrotz werden auch die Kurse der Porsche Holding von einem Kursanstieg ihres wichtigsten Assets (der Stammaktien der VW-AG) enorm profitieren. Es ist auch nicht ausgeschlossen, dass einige Börsendeppen die Porsche AG und die Porsche Holding verwechseln und allein schon deshalb die Kurse der Aktien der Porsche Holding bei Ankündigung des Börsenganges in die Höhe treiben werden.

Fazit: Win-Win-Win = IPO

Die Hersteller von Luxusgütern und Luxusautos werden aktuell an den Börsen exorbitant hoch bewertet. Es wäre fahrlässig vom VW-Vorstand, wenn er dieses perfekte Zeitfenster nicht nutzen würde, um für den Konzern und seine Aktionäre eine ohnehin sinnvolle Maßnahme durchzuführen. Es wäre sogar dumm, denn man würde nicht nur auf den Applaus von Aktionären und Mitarbeitern, sondern auch auf einige Millionen an variabler Vergütung verzichten. Eine Win-Win-Win-Situation für Unternehmen, Altaktionäre und Management kann deshalb eigentlich nur in einem baldigen Börsengang der Porsche AG münden.

Peter Seppelfrickelehrt Finanzwirtschaft an der Hochschule Osnabrück. Er ist zugleich Gründer und Geschäftsführer der Value Investor Research GmbH. Hier finden Sie weitere Kolumnen von Peter Seppelfricke

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