Kolumne Chinas Immobilienmarkt: Die Gefahr eines Flächenbrandes ist nicht gebannt

Evergrande Metropolis in Huaian
Evergrande Metropolis in Huaian
© IMAGO / VCG
Nach der Insolvenz von Evergrande könnten bald auch andere Immobilienentwickler in China in Bedrängnis geraten. Die chinesische Regierung strebt bisher keine umfassende Rettungsaktion (Bailout) an – das könnte sich noch bitter rächen

Evergrande ist faktisch zahlungsunfähig

Peter Seppelfricke lehrt Finanzwirtschaft an der Hochschule Osnabrück. Er ist zugleich Gründer und Geschäftsführer der Value Investor Research GmbH
Peter Seppelfricke lehrt Finanzwirtschaft an der Hochschule Osnabrück. Er ist zugleich Gründer und Geschäftsführer der Value Investor Research GmbH
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Die Situation beim größten Immobilienentwickler in China spitzt sich zu. Mittlerweile schätzen die beiden Ratingagenturen Standard & Poor's und Fitch Evergrande als zahlungsunfähig („Default“) ein. Beide Agenturen beziehen sich dabei auf eine verpasste Kuponzahlung der Evergrande-Tochter Scenery Journey, deren Verlängerungsfrist am 6. Dezember ausgelaufen war. Die ersten Gläubiger stehen schon bereit, einen Insolvenzantrag zu stellen. Dieser Antrag muss auf den Cayment Islands erfolgen, da die Evergrande-Holding dort registriert ist.

Bei Insolvenz droht Flächenbrand

Bei einer Insolvenz muss das Vermögen des Konzerns im Sinne der Gläubiger verwertet werden oder in einem Insolvenzplan eine abweichende Regelung zum Erhalt des Unternehmens getroffen werden. Eine unkontrollierte Liquidierung des Konzerns oder von Teilen würde das Ende des Unternehmens bedeuten und auch die chinesische Führung in Zugzwang bringen. Zahlreiche Kunden und Lieferanten des Konzerns würden wie Dominosteine fallen und es droht ein weitreichender Flächenbrand auf dem chinesischen Immobilienmarkt.

Mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit wird Evergrande deshalb mit den ungesicherten Gläubigern eine Restrukturierung der Schulden anstreben. Ein massiver Schuldenschnitt („Haircut“) und eine Verlängerung von Zahlungsfristen dürften kaum abzuwenden sein. Die Gläubiger sollten sich darauf einstellen, dass sie auf einen Großteil ihrer Forderungen verzichten müssen. Die Anleihen von Evergrande notieren schon jetzt zu Kursen von unter 20 Prozent der ursprünglich vereinbarten Rückzahlungsbeträge.

Strukturelle Probleme auf dem Immobilienmarkt bleiben bestehen

Nach einer Insolvenz und Sanierung von Evergrande sind die strukturellen Probleme auf dem chinesischen Immobilienmarkt jedoch noch lange nicht gelöst. Das Geschäftsmodell der Immobilienentwickler besteht darin, große Grundstücke in urbanen Zentren zu kaufen, dort Immobilien zu entwickeln und an interessierte Käufer zu veräußern. Bei großen Migrationsströmen vom Land in die Städte gehen diese Geschäfte auf.

Die Wanderungsbewegungen von Arbeitern in die chinesischen Zentren haben zuletzt jedoch deutlich abgenommen und ein Ende dieser Entwicklungen ist nicht in Sicht. Aufgrund der geringen Geburtenraten wird die chinesische Erwerbsbevölkerung auch in den kommenden Jahren weiter sinken. Die anhaltende Covid-19-Pandemie verschärft die Lage. Infolge der rigiden Lockdowns findet man in den Städten kaum noch Arbeit und viele Chinesen ziehen mittlerweile wieder Leben auf dem Lande vor. Millionen von Apartments werden in Geisterstätten für Arbeitnehmer gebaut, die dort wohl nie ankommen werden.

Andere Immobilienentwickler ebenfalls in Bedrängnis

Es ist deshalb nur eine Frage der Zeit, bis auch andere Immobilienentwickler in China in Bedrängnis geraten. In den Bilanzen der Unternehmen offenbaren sich schon jetzt die untrüglichen Zeichen der Krise (siehe Tabelle):

  1. Steigender Verschuldungsgrad und geringe Zinsdeckung: Die klassischen Verschuldungskennzahlen wie der dynamischer Verschuldungsgrad (Total Debt/Ebitda) bzw. der geringe Zinsdeckungsgrad (Ebitda/Interest) deuten bei Unternehmen wie China Jinmao oder Zhenro Properties auf erhebliche Zahlungsprobleme. Schon für sich genommen rechtfertigen diese Kennzahlen eine Einstufung der Schulden im Ramschbereich.
  2. Der Cash Conversion Cycle (Geldumschlag) weitet sich aus: Die Immobilienentwickler sind auf ei-nen beständigen Abverkauf von Immobilien angewiesen. Der deutliche Anstieg des Geldum-schlags (Dauer der Kapitalbindung im Umlaufvermögen) ist ein starkes Indiz dafür, dass sich die Fertigstellung bzw. der Verkauf der Immobilien deutlich hinauszögern. Insbesondere bei Unternehmen wie Hopson Development oder Guangzjou Properties deuten diese Entwicklungen auf eine Implosion des Geschäftsmodells.
  3. Kurzfristiger Finanzierungen bedrohlich hoch: Zur Finanzierung des Wachstums haben viele Immobilienentwickler auf kurzfristige Finanzierungen in Form von Lieferantenverbindlichkeiten oder erhaltene Anzahlungen zurückgegriffen. Bei einem stockenden Abverkauf der Immobilien können die Lieferantenrechnungen nicht gezahlt werden (Day Payables Outstanding DPO steigen) und auch Kunden verspüren keinen Druck, sich durch Anzahlungen knappen Wohnraum zu sichern.

Kennzahlen chinesischer Immobilienentwickler

BILD
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Anmerkungen: Berechnungen des Autors mit Daten aus S&P Capital IQ.

Weitreichende Eingriffe durch chinesischen Staat nicht absehbar

Eine umfassende Insolvenzwelle im Immobiliensektor kann wohl nur durch ein beherztes Eingreifen der chinesischen Regierung abgewendet werden. Das bisherige Handeln hat die dramatische Lage bei den Unternehmen jedoch eher verschärft. Im August 2020 hat die Regierung auf Basis von drei Verschuldungskennzahlen (sogenannte drei rote Linien) die Schuldenaufnahme von Immobilienentwicklern deutlich beschränkt. In der Folge war es den Unternehmen kaum mehr möglich, neue Schulden aufzunehmen.

Die Neigung für eine umfassende Rettungsaktion („Bailout“) scheint in der chinesischen Führung wenig ausgeprägt zu sein. Die aktuelle Politik unter Xi Jinping läuft eher auf die Umverteilung als auf die Schaffung von Vermögen hinaus. Milliardenschweren Unternehmern unter die Arme zu greifen passt da nicht ins Bild. Unterstützung erhalten die chinesischen Politiker dabei durch Aussagen von Investmentbanken, die eine dramatische Kettenreaktion bei einer Insolvenz für unwahrscheinlich halten. Die Politik dürfte bei Insolvenzen im Immobiliensektor deshalb die Priorität darauf legen, den betroffenen Lieferanten und Kunden zu helfen. Die außenstehenden Aktionäre und Gläubiger sollten nicht auf eine Rettung spekulieren.

Die Geschichte wiederholt sich nicht, aber sie reimt sich
Mark Twain

Das Verhalten der chinesischen Führung erinnert fatal an die Politik der US-Regierung bei der Behandlung der Lehman-Krise. Damals nahm man ebenfalls mit Verweisen auf ein „mäßiges Management“ und einen „Moral Hazard“ die Insolvenz von Lehmann Brothers billigend in Kauf. Und auch damals hatte man unterschätzt, dass eine Insolvenz Ausdruck einer umfassenden Systemkrise sein kann und alle Marktteilnehmer tiefgreifend verunsichert. Mit einem entschlossenen Handeln und beruhigenden Aussagen hätten Politiker die Finanzkrise damals noch abwenden können - auch dies vermisst man im heutigen China. Die Geschichte der Finanzkrise könnte sich deshalb in China wiederholen. Immerhin belaufen sich die Gesamtschulden der Immobilienentwickler in China auf über 2 Billionen Dollar (siehe Tabelle) und die Branche macht knapp 30 Prozent des chinesischen BIPs aus.

Peter Seppelfrickelehrt Finanzwirtschaft an der Hochschule Osnabrück. Er ist zugleich Gründer und Geschäftsführer der Value Investor Research GmbH. Hier finden Sie weitere Kolumnen von Peter Seppelfricke

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