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Neue Zinsära 2022 war für Fondsmanager ein Jahr der Qual

Finanzdistrikt in der Londoner City: 2022 war für Fondsmanager ein Jahr, das alte Gewissheiten auf den Kopf gestellt hat
Finanzdistrikt in der Londoner City: 2022 war für Fondsmanager ein Jahr, das alte Gewissheiten auf den Kopf gestellt hat
© picture alliance / dpa-Zentralbild | Stephan Schulz
Die Niedrigzinsära ist vorüber – und Vermögensverwalter auf der ganzen Welt müssen sich auf neue Zeiten einstellen. So haben sie das vergangene Jahr erlebt – und so blicken sie in die Zukunft

Es ist ein Jahr her, da zerpflückte Jerome Powell regelrecht das Handbuch, an das sich Anleger weltweit seit über einem Jahrzehnt gehalten hatten. Die lange schlummernde Inflation hatte mit dem Abklingen des Pandemiegeschehens zugelegt, aber über Monate forderten Zentralbanker wie der Fed-Vorsitzende Haushalte, Unternehmen und Anleger auf, nicht in Panik zu geraten. Der rasche Preisanstieg, so betonten sie, würde sich als kurzlebig erweisen.

Doch am 30. November 2021 räumte Powell öffentlich ein, dass diese Einschätzung falsch gewesen sein könnte. Bei einer Anhörung im Kongress sagte er, der Inflationsdruck sei „hoch“. Zu dem Zeitpunkt lag die jährliche Inflationsrate bei 6,8 Prozent und damit weit über dem Zwei-Prozent-Ziel der US-Notenbank. Möglicherweise müsse der Ausstieg aus den stimulierenden Anleihekäufen der Fed beschleunigt werden, sagte er: „Meines Erachtens ist es angebracht, die Rückführung der Ankäufe von Vermögenswerten ein paar Monate früher zu erwägen.“

Für das ungeübte Auge mag dies einer Routinebemerkung gleichen. Doch im Nachhinein läutete der Satz die Glocke am Höhepunkt eines Markts, der nur eine Richtung kannte, seit die Zentralbanken ihn mit dem Einsetzen von Covid-19 vor dem Ausbluten bewahrt hatten. Powell beendete eine Ära des superbilligen Geldes, die nach der Finanzkrise 2008 begann.

Fondsmanager prognostizieren düstere Zeiten

Anleihen und Aktien gaben schnell nach, weil Powell zum ersten Mal seit der Krise die Überzeugung äußerte, dass die Zinssätze kräftig steigen müssten und dass die Zentralbanken das Sicherheitsnetz der Anleihekäufe, das viele Vermögensverwalter inzwischen für gegeben hielten, abschaffen würden. Ein Jahr später sind die Investoren immer noch dabei, sich mit der Realität von höheren Zinssätzen und langfristig niedrigeren Renditen abzufinden.

Einige Fondsmanager sehen für die kommenden Jahre düstere Zeiten voraus. „Wir erleben jetzt eine Phase, in der Rechnungen fällig werden“, sagt Nick Moakes, Investmentchef des 38,2 Mrd. Pfund schweren Wellcome Trust, einem der größten britischen Stiftungsfonds. „Wir haben uns künftige Erträge geliehen, die wir jetzt zurückzahlen müssen.“

„Entscheidend ist, dass wir in unserem Portfolio so aufgestellt sind, dass wir auch mit einer längeren Periode geringerer Renditen zurechtkommen, denn wir haben seit 2009 eine außergewöhnliche Entwicklung erlebt,“ sagt er. „Nachdem wir im vergangenen Jahrzehnt reale Renditen von 11 bis 12 Prozent pro Jahr nach Inflation erzielten, ist es nicht unrealistisch, dass wir in den nächsten zehn Jahren reale Renditen von einem Prozent pro Jahr nach Inflation erzielen werden.“

Powell konnte nicht wissen, dass Russlands Einmarsch in die Ukraine drei Monate nach seinen Äußerungen die Inflation über die Rohstoffpreise in die Höhe schrauben und ihm seine Aufgabe – und seine Haltung – im Jahr 2022 wesentlich erschweren würde. Aber der Paradigmenwechsel, den er bereits vor einem Jahr angedeutet hatte, spielte eine Schlüsselrolle für einen massiven Wendepunkt an den Märkten.

„Ein Jahr, das wir lieber im Bunker verbracht hätten“

„Es war ein Jahr, das man lieber im Bunker verbracht hätte,“ beschreibt es John Bilton, Leiter der globalen Multi-Asset-Strategie bei der Vermögensverwaltung JPMorgan.

Langfristige US-Staatsanleihen erlebten den größten Einbruch seit dem Jahr 1788. Die klassische Anlagemischung aus Anleihen und Aktien erzielte die schlechteste Performance seit 1932. Auf seinem diesjährigen Tiefpunkt verlor der S&P 500-Index 11 Billionen Dollar an Marktkapitalisierung. Um die Größen zu verdeutlichen: Auch wenn die Werte nicht direkt vergleichbar sind, so entspricht dies doch der jährlichen Wirtschaftsleistung von Deutschland, Japan und Kanada zusammen. Allein Technologieaktien büßten einen Wert von der Größe des BIP von Frankreich oder dem Vereinigten Königreich ein.

Technologiewerte wie Facebook haben dieses Jahr an der New Yorker Börse empfindliche Kurseinbußen hinnehmen müssen
Technologiewerte wie Facebook haben dieses Jahr an der New Yorker Börse empfindliche Kurseinbußen hinnehmen müssen
© IMAGO / Alexander Pohl

Das Zusammenspiel von schwächelnden Aktien und Anleihen hat die Aufgabe der Vermögensverwalter, die Renten und Ersparnisse der Bürger abzusichern, noch zusätzlich erschwert. Sie fanden keinen Unterschlupf mehr.

„Powell gab das Signal, das alles über den Haufen warf,“ sagt Emiel van den Heiligenberg, Leiter der Asset Allocation bei Legal & General Investment Management. „Die positive Korrelation zwischen Aktien und Anleihen ist kein schwarzer Schwan,“ fügt er hinzu, aber Fondsmanager hätten sie noch nie in dieser Dauer erlebt. „Dieses Umfeld ist Gift für Multi-Asset-Investments,“ fügt er hinzu. „Für Long-only-Anleger war es ein extrem frustrierendes Jahr. Von den 25 Anlageklassen, die wir abdecken, hat sich nur eine, nämlich Rohstoffe, positiv entwickelt.“

Nur wenige Anleger würden der Fed und ihren Pendants in anderen Ländern unterstellen, dass sie zu Unrecht gegen die Inflation vorgegangen sind. Schließlich belasten steigende Kosten für Waren und Dienstleistungen den Lebensstandard aller, während sinkende Anlagepreise vor allem wohlhabenden Vermögensbesitzern schaden.

Hätten Zentralbanker früher reagieren müssen?

Ist die Inflation erst einmal spürbar, kann sie auch schnell auf das Wirtschaftssystem übergreifen, da sie Erwartungen auf weitere Preisanstiege schürt. Dies fördert Arbeitnehmerforderungen nach höheren Löhnen, die, wenn sie erfüllt werden, wiederum die Kosten für Unternehmen in die Höhe treiben. Im Juni konstatierte die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich – die oft als Zentralbank für Zentralbanken bezeichnet wird –, die großen Volkswirtschaften stünden vor kurz vor „der Kippe, ab der sich eine inflationäre Psychologie verbreitet und verfestigt“.

Viele Vermögensverwalter beklagen sich darüber, dass die Zentralbanker das Problem schon früher hätten anpacken können und sollen, anstatt die Unterstützung zu verlängern, die noch zu Beginn der Pandemie unerlässlich war. Doch die Politik machte einen Fehler, als sie die letzte Schlacht weiterschlug. „Wir glaubten damals [bei Powells Äußerungen im November 2021], sie hätten endlich auch erkannt, was wir seit Monaten bemerkt hatten,“ sagt Andrew McCaffery, Global Chief Investment Officer bei Fidelity International. „Sie erzählten uns nichts Neues, sie waren nur endlich an dem Punkt der Einsicht angelangt.“

Aber weder Politiker noch Fondsmanager können die Uhr zurückdrehen. Stattdessen müssen die Anlageverwalter lernen, mit einem sehr viel schwierigeren Umfeld umzugehen, während die Fed das ganze Jahr hindurch eine überdimensionierte Zinserhöhung auf die andere setzte und anfing, ihre mit Anleihekäufen aus der Zeit der Konjunkturprogramme gefüllte Bilanz im Wert von 9 Billionen Dollar allmählich zu entlasten. Auch die Europäische Zentralbank und die Bank of England haben den Geldhahn zugedreht, so dass nur noch Japan und China unter den großen Volkswirtschaften die Zinsen niedrig halten.

Das Gebäude der amerikanischen Zentralbank Fed
Das Gebäude der amerikanischen Zentralbank Fed
© ZUMAPRESS.com | Stephen Shaver

Eine der spürbarsten Folgen der weltweit gestrafften Geldpolitik ist der steile Anstieg von Anleiherenditen. Somit mussten Vermögensverwalter den Wert ihrer gehaltenen Anleihen drastisch herabsetzen. Außerdem sind Investitionen in risikoreiche Anlagen – vor allem, wenn das Unternehmen noch nicht rentabel ist – jetzt deutlich weniger attraktiv. Warum die Mühe machen, auf ein heißes Unternehmen zu setzen, wenn sich die Renditen für einige der sichersten Anlagen der Welt – US-Staatsanleihen – verdreifacht haben?

Einige Marktteilnehmer begrüßen die neue Disziplin. „Das war ein Zugunglück mit Ansage,“ sagt Alexandra Morris, Chief Investment Officer von Skagen Funds in Norwegen. „Jetzt hat das Geld einen Preis. Man kann es nicht mehr so einfach in unrentable oder hochriskante Firmen packen. Wir brauchen eine viel sinnvollere Verteilung des Kapitals.“

John O'Toole, globaler Leiter der Multi-Asset-Anlagelösungen bei Amundi, Europas größtem Vermögensverwalter, bestätigt ebenfalls, dass das vergangene Jahr seinen Blick auf Anleihen grundlegend verändert hat. „Man muss sich vor Augen führen, was für eine abgefahrene Show wir erlebt haben. Die Zinsen liegen seit sieben Jahren bei Null. Wir hatten über Jahre hinweg Zinsen auf Notstandsniveau,“ sagt er.

Anleihen sind wieder investierbar

Auf dem Höhepunkt im Jahr 2020 waren die Zinssätze so niedrig und die Anleihekurse so hoch, dass Staatsanleihen im Wert von rund 18 Billionen Dollar weltweit eine Rendite von unter null Prozent boten, was neuen Käufern einen garantierten Verlust bescherte, wenn sie sie bis zur Fälligkeit hielten. „Festverzinsliche Wertpapiere waren eine nicht investierbare Anlageklasse – denken Sie, wie außergewöhnlich das war, als wir negative Zinsen hatten. Nichts ging mehr. Jetzt sind Anleihen wieder investierbar,“ fügt O'Toole hinzu.

Ein großer Unterschied für Anleger besteht nun darin, dass das Sicherheitsnetz der Zentralbanken – ihre Bereitschaft, die Märkte durch Zinssenkungen und Anleihekäufe zu stützen, sobald Probleme drohten – in dieser neuen Ära der Inflation einfach nicht mehr funktioniert.

Einige der Ursachen der niedrigen Inflation, wie zum Beispiel der technologische Fortschritt, bestehen weiter. Aber der Einmarsch Russlands in die Ukraine, die Finanzierungskosten einer grünen Energiewende und die Problematik, einige Produktionsstätten aus China abzuziehen, sprechen dafür, dass höhere Preise wahrscheinlich von Dauer sein werden. Zumindest haben die Zentralbanken in diesem Jahr sehr deutlich gemacht, dass sie alles in ihrer Macht Stehende tun werden, um die Preise zu zähmen, selbst wenn sie damit eine Abkühlung der Wirtschaft und höhere Arbeitslosigkeit riskieren.

Niemand weiß mit Sicherheit, was den Spuk für Anleger beenden kann und ob das nächste Jahr wesentlich besser sein wird als 2022. Immer wieder haben Investoren mit vollen Kassen in diesem Jahr den unbändigen Drang demonstriert, Entwarnung zu geben. Jeder Hinweis auf eine mögliche Schwäche der Notenbanker, jedes Anzeichen, dass sich die Inflation vielleicht abkühlt, hat eine Serie von Rallyes ausgelöst.

2022 einige der größten Bärenmarkt-Rallyes

Im März, Juni und Oktober kam es genau aus diesem Grund zu Kurserholungen von mehr als zehn Prozent an den internationalen Aktienmärkten, die laut Analysen von Goldman Sachs zu den größten so genannten Bärenmarkt-Rallyes – Aufwärtsschübe in allgemein schwachen Märkten – seit 1981 zählen. Der Höhenflug in diesem Sommer dauerte zwei Monate und war damit eine der längsten Erholungen in diesen fast 40 Jahren.

Sie hielt jedoch nicht an, auch weil Powell seinen Ton gegen die Inflation auf dem jährlichen Treffen der Geldpolitik in Jackson Hole im August deutlich verschärfte, als er sagte, die Fed müsse dranbleiben, bis die Aufgabe erledigt sei.

US-Notenbankchef Jerome Powell spricht nach der vierten Zinserhöhung in Folge zur Presse
US-Notenbankchef Jerome Powell spricht nach der vierten Zinserhöhung in Folge zur Presse
© IMAGO / Xinhua

Goldman Sachs rät Kunden, dass auch der jüngste Auftrieb wahrscheinlich verpuffen wird. „Wir glauben, dass der Bärenmarkt noch nicht vorbei ist,“ schreiben Peter Oppenheimer und seine Kollegen von der US-Investmentbank in ihrem Ausblick 2023. „Die Bedingungen, die typischerweise mit einem Aktien-Tiefpunkt einhergehen, sind noch nicht erreicht. Wir erwarten niedrigere Bewertungen, eine Abschwächung der Wachstumsdynamik und einen Höchststand der Zinssätze, bevor eine nachhaltige Erholung einsetzt,“ so die Bank.

Das Analysehaus TS Lombard weist auch darauf hin, dass keiner der im vergangenen Jahrhundert beobachteten US-Bärenmärkte vor dem Beginn der damit verbundenen Rezession zu Ende ging. Die weithin erwartete US-Rezession ist sicher noch nicht eingetreten.

Tatjana Puhan, stellvertretende Chief Investment Officer beim französischen Vermögensverwalter Tobam, hält jeglichen Optimismus für unangebracht. „Um ehrlich zu sein, bin ich überrascht, wie positiv die Märkte sind,“ sagt sie. „Ich bin überrascht, wie wenig sich der Markt darüber im Klaren ist, wie weit die Fed gehen könnte, und wie wenig sich Anleger für die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik interessieren. Darum geht es doch. Mir scheint, dass Anleger immer noch zu positiv auf jede kleine positive Nachricht reagieren.“ Puhan rechnet mit einem weiteren Rückgang von Aktien um mindestens zehn Prozent.

60/40-Strategie hat beste Aussichten seit zehn Jahren

Doch nicht nur die Geldpolitik kann weitere Schmerzen verursachen. Viele Fondsmanager erwarten, dass der Aktienmarkt nicht einmal annähernd das Risiko einer schweren, hässlichen Rezession der US-Wirtschaft widerspiegelt, die im nächsten Jahr die Erträge der Unternehmen zermalmen könnte.

Gleichwohl sind langfristig orientierte Anleger überzeugt, dass jetzt ein guter Zeitpunkt ist, um ihre Portfolios mit angeschlagenen Aktien und Anleihen aufzufüllen. Der klassische Portfoliomix – 60 Prozent Aktien, 40 Prozent Anleihen – hat jetzt die besten Aussichten seit einem Jahrzehnt, sagt Grace Peters von der JPMorgan Private Bank. „Der Bewertungsrausch ist bei den Risikoanlagen vorüber, so dass dies ein guter Moment ist, um die Portfolios längerfristig umzubauen,“ sagt sie. „Bleiben Sie investiert. Vor der Morgendämmerung ist es immer am dunkelsten.“

Ein Blick auf die Daten der letzten zwei Jahrzehnte zeige, so Peters, dass sich der Ausstieg aus Aktien und der Wiedereinstieg im richtigen Moment als schwierig erweise. Wenn man die ganze Zeit im S&P 500 geblieben wäre, hätte man eine Jahresrendite von 9,76 Prozent erzielt, aber wenn man die zehn besten Tage verpasst, würde die Jahresrendite auf 5,6 Prozent sinken. Verpasst man die 30 besten Tage, sinkt sie auf 0,8 Prozent.

Die Wette für das nächste Jahr scheint zu sein, dass Aktien zu Beginn des Jahres 2023 noch fallen werden, während die Rezession einsetzt, sich dann aber etwas stabilisieren oder sogar erholen. Allgemein wird davon ausgegangen, dass Anleihen mögliche Verluste besser ausgleichen können, nun da saftige Renditen einen dickeren Puffer bieten. Morris von Skagen spricht von einem „normaleren Zyklus“, als wir ihn zumindest in den letzten anderthalb Jahrzehnten erlebt haben.

Die Gefahr besteht jedoch darin, dass Anleger weiterhin über Grundannahmen stolpern, die in dieser neuen Ära einfach nicht mehr funktionieren.

Copyright The Financial Times Limited 2022

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