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Strategien gegen Anleger-Panik

, Christian Kirchner und Britta Langenberg

Verhaltensökonom Thorsten Hens über Anlegen in turbulenten Börsenzeiten, die Risikoscheu der Deutschen und „die Idioten“ am Kapitalmarkt

Professor Thorsten Hens © Tanja Demarmels
Professor Thorsten Hens

Thorsten Hens, 53, hat als Ökonom den Kapitalanleger zu seinem Forschungsgegenstand erkoren. Er studiert die Psychologie und Entscheidungen von Investoren. Der Deutsche, gebürtig aus Gevelsberg, lehrt und lebt in der Schweiz. Er leitet an der Universität Zürich das Institut für Banking und Finance.


Capital: Herr Professor Hens, die Kapitalmärkte sind in heller Aufregung wegen der Börsenturbulenzen und dem langsameren Wachstum in China. Zu Recht?

Hens: Nein. China steht für 14 Prozent des Bruttosozialprodukts der Welt. Dennoch schwanken die Aktienmärkte vielfach stärker, gerade so, als stünde China für das Vielfache des globalen Bruttosozialprodukts. Aber das Phänomen ist nicht neu, es war bei der Debatte um den Grexit im Frühsommer ähnlich, auch Griechenland stand ja nur fü einen sehr kleinen Teil der europäischen Wirtschaft. Mitverantwortlich sind die Medien: Man fokussiert sich auf ein Thema, eine Geschichte. Anderes wird verdrängt.

Wozu führt das?

Wenn sich sehr viele auf nur eine Geschichte fokussieren, werden 
die Märkte volatil, es entsteht ein 
Herdentrieb. Das ist gut erforscht 
und nennt sich attention bias – unsere Aufmerksamkeit wird auf Dinge gelenkt, die langfristig eher von geringer Bedeutung, etwa für Aktienkurse, sind.

Mit Verlaub, ist das nicht stark vereinfacht, das Problem bei den Medien zu suchen?

Man kann keinem die Einzelschuld 
geben. Sie möchten ja das schreiben, was die Leute auch lesen wollen, und die Leute wollen lesen, was andere lesen. Im aktuellen Fall China kommt noch einiges an mangelndem Wissen hinzu.

Zum Beispiel?

Nehmen wir die Währungsabwertung: Diese war schlicht Teil der Vereinbarung mit dem Internationalen Währungsfonds, der eine Flexibilisierung der chinesischen Währung verlangt – und keine Maßnahme, um den Export anzukurbeln. Das wurde vielleicht schlecht kommuniziert, aber auch falsch interpretiert als Beleg für eine schlecht laufende Wirtschaft.

Strategien langfristig anlegen

Das sehen Chinas Anleger selbst anders. Die verkaufen so wild, 
dass die Regierung Leerverkäufe verbietet, Journalisten für schlechte Stimmung verantwortlich 
macht und Stützungskäufe tätigt.

Die enorme Volatilität der chinesischen Aktienmärkte ist ja überhaupt nicht neu. Der Index für chinesische Festlandaktien ist in den vergangenen zehn Jahren schon zweimal von rund 1000 auf über 5000 Punkte geschossen und dann 
wieder zusammengebrochen. Die Chinesen haben kulturell ein ganz anderes Verhältnis zu Aktien als wir. Der Aktienkauf ähnelt dort einem Kasinobesuch, weil Aktien auch anhand persönlicher Glückszahlen ausgesucht werden. Für die Wirtschaft sind die Ausschläge kaum von Belang – ganz anders 
als in den USA oder Europa, wo von einer solchen Volatilität weit mehr Menschen und Unternehmen stark betroffen wären.

Worüber sollten wir denn aktuell nach Ihrer Meinung schreiben, wenn wir es gut mit unserem 
Leser meinen?

Wenn Sie ihm einen Gefallen tun wollen, sollten Sie ihn daran erinnern, dass er nicht kurzfristig reich wird an der Börse, sondern nur langfristig. Und in solchen Phasen sollte er unbedingt bei seiner Strategie bleiben. Der schlimmste Fehler, den er begehen kann, ist, sich eine Strategie zu überlegen und diese dann mit einem Panikverkauf über den Haufen zu werfen.

Ist das denn der Alltag?

Leider ja. Wir haben viele Untersuchungen mit Internetbrokern in Deutschland, der Schweiz oder Europa gemacht. Die Muster gleichen sich: Anleger wählen eine Strategie, verlieren dann aber in den ersten Turbulenzen die Nerven, handeln zu prozyklisch. Dadurch entstehen Renditeverluste von im Schnitt vier bis sechs Prozent gegenüber den Renditen für geduldiges Kaufen und Halten von Indexprodukten – pro Jahr. Diese auch behavioral gap genannte Renditelücke fällt in Zeiten ohnehin niedriger Zinsen und Renditen umso größer ins Gewicht.

Was ist der Grund für dieses schlechte Abschneiden?

Ein zentrales Problem für prozyklisches Verhalten ist, dass Menschen ihre eigene Risikotragfähigkeit falsch einschätzen. Was man selbst glaubt an Verlusten zu ertragen und wie das dann tatsächlich in Turbulenzen aussieht, dazwischen klafft eine Lücke. Das ist aber kaum verwunderlich. Denn in der Beratungspraxis – auch das haben wir untersucht – empfiehlt der Berater ein Produkt und erklärt dann dem Kunden: Damit ich Ihnen das aber verkaufen darf, müssen Sie nun noch hier die Kreuzchen auf dem Risikobogen machen.

[Seitenwechsel]

Heißt das, Sie raten, jetzt keinesfalls zu verkaufen?

Das kommt auf Ihr Temperament an. Mutige kaufen nach. Anleger, die verzweifelt oder verwirrt sind, sollten besser gar nichts tun. Aber auf keinen Fall verkaufen. Entscheidend ist der Schritt vorher: Suchen Sie sich eine Strategie, die zu Ihnen passt – und halten Sie diese langfristig durch. Es ist wie in der Ehe: Das Schlimmste, was Sie tun können, ist, alle paar Jahre zu wechseln.

Am schlimmsten oder teuersten?

Beides. Wenn Sie eine Strategie gefunden haben, sollten Sie die nicht ständig hinterfragen und ändern. Denn das Beste kommt am Schluss.

Kritiker vermuten, dass wir vor dem Beginn eines Abschwungs stehen, dem die Notenbanken angesichts von Nullzinsen und Anleihekäufen kaum etwas entgegenzusetzen hätten. Und da sagen Sie: Cool bleiben? Das klingt nach akademischem Elfenbeinturm…

Wissen Sie: Diese Warnungen haben ja teils etwas Religiöses. Es 
gibt ja Sekten, die sagen: Morgen 
geht die Welt unter. Und wenn es dann mal rauscht, neigt man zu glauben: Morgen geht die Welt wirklich unter. Aber das hat man auch schon 20-mal vorher gedacht, und sie ist nicht untergegangen. Nach Einbrüchen zu verkaufen ist ein schlimmer Renditekiller.

Deutsche Anleger sind dann aber doch nicht prozyklisch – trotz jahrelang steigender Kurse sank die Zahl der Aktionäre. Warum?

Der Frage sind wir in einer internationalen Studie nachgegangen und haben Geduld und Risikoaversion in 54 Ländern der Welt untersucht – anhand einfacher Fragen: Wie viel Verlust ist man bereit für einen bestimmten Gewinn zu riskieren? Oder: Hätte man lieber jetzt 3000 Euro oder 3300 Euro in einem Monat? Die Ergebnisse waren erstaunlich: Die Deutschen sind demnach bei der Geduld ganz weit vorn, doch bei der Risikotoleranz nur im Mittelfeld.

Was erklärt dann die Aktienscheu? Dass wir ein reiches Land sind und Vermögen lieber bewahren?

Nein, interessanterweise haben ökonomische Faktoren wie Inflation, Wirtschaftswachstum oder Einkommen kaum Einfluss auf Attribute wie Risikotoleranz und Geduld, die für die Geldanlage wichtig sind. Entscheidend sind kulturelle Unterschiede. Natürlich hat jeder Einzelne sein Börsenschicksal. Aber in Deutschland herrscht eine größere Staatsgläubigkeit als in vielen anderen Industrieländern. Man glaubt, der Staat werde für alles sorgen. Dass man eine Pension bekommt. Dass sich der Staat kümmert, wenn es mir schlecht geht.

"Warum nicht einen Anlegerführerschein einführen"

Viele Banken suchen die Schuld für die Aktienaversion in der Regulierung. Die sei so streng geworden, dass sich kaum ein Berater aus Angst vor Klagen noch traue, Aktien oder Fonds zu empfehlen.

Da ist auch etwas dran. Betrachtet man die sogenannten Risikofragen zur Anlageberatung, fällt auf: Die meisten Fragen drehen sich nur ums Risiko, in unseren Stichproben etwa in sieben von zehn Fällen. Um Chancen geht es nie. Da liegt es auf der Hand, dass die Leute hinterher kein Risiko wollen. Aber wenn niemand Risiken übernehmen will, bringt das weder Anleger noch die Volkswirtschaft weiter. Zudem löst es ein zentrales Problem nicht: Laut unseren Forschungen liegt eine Diskrepanz zwischen der Risikoeinschätzung zum Zeitpunkt der Beratung und im Alltag.

Wie ließe sich die Lücke schließen?

Wenn man die Risikotoleranz von Menschen ermitteln will, helfen zwei Dinge: erstens eine Befragung, was man für einen Gewinn riskieren würde. Zweitens ein sogenanntes experience setting: Der Anleger muss herumspielen können mit verschiedenen Szenarien. Das ist ein entscheidender Punkt: Beim Autofahren sind Übung und eine Lizenz verpflichtend, ehe man ins wirkliche Leben gelassen wird. Aber bei der Geldanlage darf ich sofort mein Geld verbrennen. Merkwürdig, oder? Warum nicht einen Anlegerführerschein einführen, aus dem dann hervorgeht, wie weit ich mit dem Risiko gehen kann?

Wie ließe sich das machen?

Durch eine strikte Trennung von der Ermittlung der Risikotoleranz und dem Produktverkauf. Dann hätte die Praxis ein Ende, die wir bei Testkäufen beobachten, dass ein Berater sagt: Das hier ist das richtige Produkt für Sie, also bitte die Kreuze hier bei der Risikoeinschätzung machen. So wird ja das ganze System ausgehebelt. Im Moment bekommen Menschen einen Siebentonner verkauft, die nur Motorrad fahren sollten, um im Bild des Führerscheins zu bleiben.

Und wie übt man Börse?

Der dritte Schritt ist noch Zukunftsmusik, aber Sie können Ihre Risikotoleranz durch Simulationen trainieren wie in einer Muckibude. Wir lassen gerade einen Flugsimulator umbauen. Da können Sie mit dem Steuerknüppel und dem Schubhebel den Anteil von Aktien und Anleihen hoch- oder runterfahren und verfolgen, ob das Depot abstürzt oder anzieht und ob Sie die richtige Reaktion zeigen.

[Seitenwechsel]

Wird die generell oft gezeigt?

(lacht) Nein. Wir hatten mal ein Beratungsmandat, da kam ein Brokerhaus und sagte: Sie müssen uns helfen! Daraufhin sagte ich: Eigentlich nicht, Ihr Job ist es ja, die Kunden zum Handeln zu animieren, und meiner, ihnen davon abzuraten. Darauf sagte er: Nein, es ist alles viel schlimmer, meine Kunden sind nach einem Jahr pleite. Dann sagte ich: Gut, ich helfe Ihnen. Wir haben dann einen Behavioral-Finance-Coach implementiert für Anleger.

Und, hatte das Erfolg?

Aus Sicht des Brokers: Ja. Die Kunden brauchten statt einem danach zwei Jahre, bis sie sich ruiniert hatten. Er hatte also mehr Umsatz. Aus Sicht der Anleger haben wir das Leiden nur verlängert.

In Deutschland sind Immobilien populär – und Hausbesitzer gehen laut Statistik auch reicher in Rente als Mieter, weil sie ihre Kredite diszipliniert abzahlen. Halten Sie als Verhaltensökonom die Immobilie für die ideale Anlageform?

Sagen wir es so: Die grundlegenden Entscheidungen in Ihrem Leben 
müssen stimmen – Ihr Job, Ihre Ehe, Ihr Wohnort und Ihre Wohnform. Alles andere ist nachrangig, auch die Frage, wie Sie Ihr Vermögen optimal anlegen, ob Sie Aktien kaufen oder Wagniskapital vergeben. Das darf man nie aus den Augen verlieren. Eine selbst genutzte Immobilie ist sicher eine gute Anlage, wenn Sie sich darin wohlfühlen.

Und ein Objekt zur Kapitalanlage?

Wenn Sie Immobilien als Geldanlage sehen, wird es schwierig, weil Sie nur mit größeren Anlagesummen noch diversifizieren können. Das müssen Sie mit Immobilien aber. Viele in der Generation meiner Eltern – also die heute über 70-Jährigen – haben mit Immobilien wegen des Klumpenrisikos hohe Verluste gemacht.

"Generell ist die Volatilität eher gesunken"

Verändern die Niedrigzinsen die Welt der Geldanlage grundsätzlich, wie viele argumentieren?

Vieles hat sich nicht geändert: Aktien sind volatiler als Anleihen, Rohstoffe zahlen keine Zinsen, sondern sind Marktschwankungen ausgesetzt. Nur der Anker hat sich verändert: die Verzinsung, die ich ohne Risiko bekomme. Aber Sie können sich beispielsweise entscheiden, ob Sie in dieser Zeit Geld anlegen oder Geld aufnehmen wollen. Geschickte Leute wollen in so einer Phase natürlich Geld aufnehmen. Viele haben allerdings gar nicht die Wahl, etwa Pensionskassen. Die müssen anlegen, ob sie wollen oder nicht, und sie dürfen kein Geld aufnehmen.

Die Turbulenzen der letzten Wochen deuten darauf hin, dass wir mit größeren Schwankungen leben müssen wegen der Niedrigzinsen.

Das Gegenteil stimmt. Die Volatilität ist stark gesunken in den letzten zehn bis 20 Jahren, natürlich mit Unterbrechungen durch die Finanzkrise, das Erdbeben von Fukushima oder nun die Turbulenzen Chinas. Aber: Generell ist die Volatilität eher gesunken! Schauen Sie sich den Volatilitätsindex auf den US-Aktienmarkt an – der Trend zeigt langfristig klar nach unten.

Gibt es eine Strategie, die man jedem Anleger empfehlen kann?

Damit tue ich mich schwer. Ich muss mich als Anleger fragen: Welcher Stil passt zu mir? Das ist wie mit einem Hemd, zu manchen passt ein blaues, zu anderen ein rosa Hemd. Für manche Anleger mag ein Investmentstil wie von Warren Buffett gut sein: auf Substanzwerte setzen, antizyklisch kaufen und die Nerven behalten. Wieder andere ziehen womöglich den Stil des US-Fondsmanagers Peter Lynch vor, der auf Wachstumswerte und bekannte Marken setzt. Wieder andere einen Makro-Stil wie George Soros. Erstaunlich ist doch, dass solche Investoren trotz ganz unterschiedlicher Stile über Jahre und Jahrzehnte hohe Überrenditen erzielen konnten – und sich ihre Strategie stets auf vier oder fünf sehr einfache Regeln reduzieren lässt. Das zeigt, wie wichtig es ist, eine Strategie zu definieren und durchzuhalten – und dass ich mich vorher mit Risiken und Rückschlagwahrscheinlichkeiten auseinandergesetzt habe.

[Seitenwechsel]

Sind Sie denn selbst so ein disziplinierter Anleger, nachdem Sie zwei Jahrzehnte lang geforscht haben, wie man es richtig macht?

Das wäre schön. Aber ich bin gern offen: Wir haben ein Diagnostik
tool, das zwei Dimensionen definiert: Finanzwissen und Emotionalität. Daraus können Sie ein Raster mit vier Gruppen bilden. Erstens: Menschen mit geringem Wissen und geringer Emotionalität. Die 
Realisten. Die sind für die Anlage gut geeignet, denn sie tun rasch Vernünftiges. Sie kaufen ETFs, denn sie wissen ja in der Regel, dass sie wenig wissen. Zweitens: Menschen mit hohem Wissen und geringer Emotionalität.

Das wären quasi die Profianleger.

Richtig, da sie kluge Investmententscheidungen treffen können durch 
ihr Wissen und dann auch cool bleiben. Zur dritten Gruppe gehöre ich: Ich habe ein hohes Finanzwissen, aber leider auch eine große Emotionalität. Für mich ist dann eine sogenannte Core-Satellite-Strategie ideal: Mein Depot besteht im Kern aus Indexfonds, die ich kaufe und halte. Damit trage ich dem Wissen Rechnung. Aber ich darf auch emotional den Spaß nicht verlieren. Das mache ich, indem ich etwa Studenten Risikokapital gebe für Hedgefondsstrategien.

Und wie schneiden Sie damit ab?

Meistens finanzieren die Erträge der Kernstrategie die Verluste der 
Randstrategie (lacht).

Bleibt die vierte Gruppe: Anleger mit geringem Wissen und großer Emotionalität.

Richtig. Die haben wir intern einmal 
die „Idiotengruppe“ genannt. Aber 
das fanden die Banken nicht so toll. 
Daher nennen wir die jetzt „Die 
Intuitiven“.

Wie verteilen sich die Anleger über diese vier Gruppen?

In der Gruppe der „Intuitiven“ mit 
geringem Wissen und hoher Emotionalität stecken 75 Prozent der Anleger, also mit Abstand die meisten. Viele Banken nutzen dieses Schema. Ich kenne aber auch eine kleinere Bank, die mit genau dieser Kundengruppe lieber nichts zu tun haben will. Die wenden unseren Test an und schicken diese Menschen mit wenig Wissen und großen Emotionen lieber zur Konkurrenz. Der Kunde von heute könnte ja der Kläger von morgen sein.

"Wer nicht weiß, was er machen soll, geht besser spazieren"

Sie mögen die Statistik auf Ihrer Seite haben, aber nach sechs starken Börsenjahren ist die Versuchung für viele Anleger groß, jetzt mal lieber Kasse zu machen und später wieder einzusteigen.

Es gibt einige, die erfolgreich Markttiming betreiben. Ich kenne einen Hedgefonds, der binnen Millisekunden den Nachrichtenfluss und das Sentiment der Anleger auswertet – und darauf eine erfolgreiche Handelsstrategie aufbaut. Aber das ist eine Frage von Sekundenbruchteilen und Technologie. Mittel- und langfristig ist Markttiming sehr, sehr schwierig.

Was ist besser?

Ich berate einige Pensionskassen. Denen sage ich immer: Die Bewertungen der Märkte können hoch oder niedrig sein, die Stimmung gut oder schlecht. Auch da gibt es also vier Kombinationen. In den beiden seltenen Fällen ist Handeln wichtig und richtig: Sind die Bewertungen niedrig und die Stimmung ist schlecht, definiert das eine gute Kaufgelegenheit. Umgekehrt ist eine euphorische Stimmung in Verbindung mit hohen Bewertungen gefährlich. Doch die 
allermeiste Zeit bewegt man sich 
im grauen Mittelfeld. Die Bewertungen sind niedrig, aber die Stimmung ist nicht am Boden. So wie jetzt. 
Oder umgekehrt: Die Bewertung ist hoch, aber die Stimmung auch nicht zu euphorisch. Nichts zu tun ist 
bei solchen unklaren Lagen oft die bessere Lösung. Wer nicht weiß, was er machen soll, geht besser spazieren, als hektisch zu werden.


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