KolumneFed versucht sich am Bilanzabbau

In der Geldpolitik dürfte zur Jahreswende 2017/18 der nächste Schritt in Richtung Normalisierung anstehen. Diesmal durch den Übergang zum Bilanzabbau – sprich der Umkehrung der quantitativen Lockerung. Wieder wird die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) den Vorreiter geben, nachdem sie im Jahr 2013 den Ankauf von Anleihen beendet und im Dezember 2015 den Zinserhöhungszyklus eingeleitet hatte.

Derzeit hält die Fed ein Volumen von 2463 Mrd. US-Dollar an Staatsanleihen und 1744 Mrd. Dollar an Hypothekenanleihen in ihrer Bilanz. Entsprechend hoch ist aktuell auch die sogenannte Geldbasis, faktisch die Einlagen der Geschäftsbanken bei der Zentralbank, mit 3635 Mrd. Dollar. Um überhaupt die Leitzinsen verändern zu können, musste die Fed ihre geldpolitische Konzeption deutlich ändern. Denn typischerweise war der Leitzins einer, zu dem sich Geschäftsbanken Geld ausliehen. In einem Umfeld, in dem Geschäftsbanken allerdings in Überschussreserven schwimmen, brauchen sie sich kein Geld mehr zu leihen. Daher ist der Leitzins inzwischen zu einem Zins geworden, zu dem Geschäftsbanken Geld bei der Notenbank parken.

Auch wenn die Konzeption eine andere ist, erreicht eine Zentralbank auf beiden Wegen ihr Ziel. Egal, ob man eine Höchstgrenze für Ausleihungen oder eine Untergrenze für Einlagen setzt: Die Zentralbank ist die letzte Instanz, mit der eine Geschäftsbank Geldmarktgeschäfte macht und definiert so geldpolitisch eine Zinsuntergrenze.

Passiver oder aktiver Abbau der Anleihenbestände?

Aktuell wird bei der Fed intensiv das Wann und Wie des Bilanzabbaus diskutiert. Dabei sollte man wissen, dass sich die Bilanz auch nach Ende der aktiven Ankäufe noch leicht ausgeweitet hat. So wurden etwa 2016 weitere 2 Mrd. Dollar an Staatsanleihen aufgebaut. Dies liegt daran, dass fällig werdende Anleihen wie auch laufende Zinseinnahmen ständig neu angelegt werden.

Im einfachen Szenario eines „passiven Abbaus“ kann man davon ausgehen, dass diese Reinvestitionen beendet werden und anschließend fällig werdende Anleihen nicht wieder ersetzt werden. Dagegen wäre ein „aktiver Abbau“ der direkte Verkauf von Anleihen. Oder ein „gemanagter Abbau“ ein Zwischending, bei dem etwa das Fälligkeitsspektrum der restlichen Anleihen auf der Bilanz gesteuert wird.

Wichtig ist, dass zwar die Mehrzahl aller Staatsanleihen (60 Prozent) in einem Laufzeitspektrum bis fünf Jahren gehalten werden, die restlichen 40 Prozent allerdings darüber. Ein Viertel hat sogar eine Laufzeit von über zehn Jahren. Bei einem passiven Abbau wird es also Jahre dauern, die Bilanz zurückzuführen.

Bilanzabbau kann Zinserhöhungen verzögern

Dabei muss folgendes beachtet werden: Für die Notenbank ist der Bilanzabbau gleichbedeutend mit einer geldpolitischen Straffung. Im Zweifelsfall ersetzt er geldpolitisch damit Leitzinserhöhungen. Da schon bei den Käufen nie richtig klar war, wie sie sich in eine hypothetische Leitzinssenkung „umrechnen“ lassen, gilt das auch umgekehrt für den Bilanzabbau. Man sollte daher davon ausgehen, dass eine Änderung der Reinvestitionspolitik erst einmal auch mit einem reduzierten Tempo von Leitzinsanhebungen einhergeht. Aus dem einfachen Grund, dass sich die Fed darüber erst selbst klar werden muss.

Als positives Fazit lässt sich festhalten: Die Rahmenbedingungen sind gut genug, um den Prozess der geldpolitischen Normalisierung fortzusetzen. Der Wermutstropfen ist allerdings, dass es noch Jahre brauchen wird, bis die Überreste der Krisenpolitik dann wirklich abgetragen sind.


David Milleker ist seit 2006 Chefvolkswirt bei Union Investment, einer der größten deutschen Fondsgesellschaften. Sie gehört zur genossenschaftlichen FinanzgruppeDavid Milleker ist seit 2006 Chefvolkswirt bei Union Investment, einer der größten deutschen Fondsgesellschaften. Sie gehört zur genossenschaftlichen Finanzgruppe. Weitere Kolumnen: Eine Mehrwertsteuer, die keine ist, Trump, Obamacare und die Mühen der Ebene und Weltwirtschaft läuft wieder synchron


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