"Immobilien schlagen Aktien"

Herr Professor Schularick, Sie haben in jahrelanger Arbeit die Renditen von Aktien, Anleihen und Immobilien in den 16 wichtigsten Industrieländern seit 1870 verglichen. Wer hat gewonnen?

Wohnimmobilien. Sie lieferten, wenn man Wertsteigerungen und Mieteinnahmen berücksichtigt, weltweit im Schnitt 8,7 Prozent Rendite pro Jahr. Instandhaltungskosten sind dabei mit eingerechnet. Aktien kamen auf 7,3 Prozent.

Wie erklären Sie sich diesen Vorsprung?

Ein großer Teil des Immobilienertrags entfällt auf die Miete – was bei Aktien in etwa der Dividende entspricht. In Rezessionen streichen Unternehmen häufig die Dividende. Mietverträge sind hingegen bindend, man kann schwer daran sparen. Die Zahlungsströme fließen also auch in unsicheren Zeiten.

Dann kann die Losung in Zeiten rekordtiefer Zinsen und stark gestiegener Aktienkurse für 2017 ja nur heißen: Raus aus Aktien und rein in Immobilien?

Die Ergebnisse sind nicht so einfach auf Anlageentscheidungen übertragbar. Wir betrachten bildlich gesprochen aus großer Höhe, wie die Entwicklung in einer Vielzahl von Ländern ablief. Für einen Einzelnen ist es kaum möglich, ein so breit diversifiziertes Immobilienportfolio zu kaufen – es sei denn, Sie sind ein Quandt-Erbe mit Milliardenvermögen. Zudem fallen bei Immobilien höhere Transaktionskosten an als bei Aktien, und Sie können sie nicht so schnell kaufen oder verkaufen.

Niedrige Zinsen, höhere Kaufpreise

Anders als bei Aktien hat bei Wohnimmobilien Ihren Daten zufolge erst um 1970 ein Preisschub eingesetzt. Was steckt dahinter?

Zunächst: 80 Prozent des Zuwachses sind mit dem Anstieg der Preise für Grundstücke zu erklären, auf denen die Häuser oder Eigentumswohnungen stehen. Die Baukosten haben sich ja im Wesentlichen nicht verändert – Ziegelsteine oder Handwerker sind real nicht wesentlich teurer als vor 25 oder 50 Jahren.

Was vermuten Sie als Ursache?

Zum einen sinkende Zinsen: Sind sie niedrig, billigt man Immobilien höhere Kaufpreise zu – vor allem im Verhältnis zu den Mieteinnahmen. Zum anderen, und das ist entscheidend, die Deregulierung des Finanz- und Bankenmarkts. Geldinstitute, die zuvor ihr Geld vor allem der Industrie geliehen haben, sind in den Markt für Immobilienkredite eingestiegen.

Und haben die Bedingungen für die Kunden gelockert?

Und wie. Banken haben diesen Markt auf den Kopf gestellt. In Großbritannien etwa war es bis zur großen Deregulierung in den 80er-Jahren üblich, Immobilienkredite maximal bis zur Höhe des vierfachen Jahreseinkommens zu vergeben. Rechnen Sie mal nach, was Sie dafür heute bekämen! Auch in anderen Industrieländern kamen Sie aus Risikogründen kaum an Geld, wenn Sie weniger als 40 Prozent der Kaufsumme selbst beisteuerten. Und: Die Standards bei der Vergabe haben sich verschoben – weg vom Einkommen, hin zum angenommenen Wert der Immobilie.

Deregulierung und niedrige Zinsen haben weltweit Millionen Menschen zu Immobilienbesitzern gemacht. Wo liegt das Problem?

Banken sind nicht dafür da, Geld zu verleihen, damit sich Menschen gegenseitig die Immobilien immer teurer abkaufen. Das Dumme ist: Fast alle lieben Immobilienblasen. Die Institute verdienen gut an der Zinsmarge, indem sie Geld kurzfristig aufnehmen und langfristig verleihen. Menschen können Eigentum erwerben, ihr Vermögen steigt, alle freuen sich. Wenn aber die Immobilienpreise kollabieren, haben vor allem die Banken ein Problem – und in Folge auch der Steuerzahler.

Kein exzessives Kreditwachstum in Deutschland

Nach der Finanzkrise haben Regulierer die Banken verdonnert, Darlehen stärker ans Einkommen zu knüpfen und mehr Eigenkapital vorzuhalten. Reicht Ihnen das denn nicht?

Eine hohe Quote an Eigenkapital schützt per se nicht vor Finanz- und Bankenkrisen, das lässt sich empirisch belegen. Im Gegenteil: Je höher die Anforderungen, desto riskanter agieren Banken, da sie ja die Renditeziele ihrer Eigner dennoch erfüllen wollen.

Immerhin wächst der Puffer, mit dem sich Kreditausfälle ausgleichen lassen.

Ja, aber bei einem starken Einbruch der Immobilienpreise sind die Reserven rasch aufgebraucht, weil sich für die Immobilien keine Käufer finden. Für mich gibt es kaum plausible Gründe dafür, warum Banken kurzfristig Geld aufnehmen sollten, um es langfristig an Immobilienkäufer zu verleihen.

In Deutschland staunen viele da­rüber, dass die Immobilienpreise in den vergangenen fünf Jahren regelrecht explodiert sind. Steuern wir auf eine Blase zu?

Das Hauptmerkmal spekulativer Immobilienblasen ist ein exzessives Kreditwachstum, und davon ist in Deutschland noch nicht viel zu sehen. Aus dem Schneider sind wir aufgrund der bedeutenden Rolle der Banken bei der Immobilienkreditvergabe nicht. Der Anstieg der Privatverschuldung weltweit hat vielerorts die Immobilienpreise ansteigen lassen. Und: Das Wachstum des globalen Finanzsystems hängt unmittelbar mit der gestiegenen Kreditvergabe zusammen. Für die damit verbundenen Risiken müssen am Ende die Staaten und damit die Steuerzahler aufkommen.

Staatsverschuldung taugt nicht als Erklärung für Krisen

Aktien, Anleihen und Immobilien werden immer höher bewertet, gleichzeitig agieren die Notenbanken viel aggressiver als früher. Wie blicken Sie als Wirtschaftshistoriker auf diese Entwicklung?

Es wäre fahrlässig, die Kursanstiege lediglich als Notenbankzauber abzutun. Die Kapitalproduktivität ist schließlich recht hoch. Binnen kurzer Zeit wurden Länder wie Brasilien, Indien und China in die Weltwirtschaft integriert. Da kommen Löhne nun mal kaum vom Fleck, und Kapital ist knapp. Klar, dass ­Aktien da gute Jahre haben. Bei Anleihen wiederum verwundert kaum, dass Menschen nach der Finanzkrise verstärkt risikoarme Anlagen nachfragen.

Pessimisten fürchten eine anhaltende Wachstumsschwäche: Stark steigende Staatsschulden schränken die Haushaltsspielräume ein, die demografische Entwicklung belastet viele Industrieländer. Müssen wir uns Sorgen machen?

Ich glaube nicht an die Theorie dieser „säkularen Stagnation“. Wenn Ökonomen Menschen Angst machen wollen, holen sie die Staatsschulden als Vogelscheuche heraus und packen noch die Demografie hinzu. Tatsächlich dient die Staatsverschuldung in Industrieländern selten als Erklärung für Krisen. Gemessen an der Wirtschaftsleistung waren die Verbindlichkeiten in den 40er- und 50er-Jahren des vorigen Jahrhunderts in Industrieländern höher als heute – und es gab trotzdem einen Boom. In den Siebzigern hingegen lagen sie deutlich niedriger, und trotzdem steckten viele Staaten in der Rezession. Industrieländer können mit hohen Schulden ganz gut umgehen. Wenn Sie Krisen antizipieren wollen, müssen Sie auf die Privatverschuldung achten – und damit einhergehend den Anstieg der Vermögenspreise. Zinsanstiege sind dann gefährlich.

Rechnen Sie in nächster Zeit mit der großen Zinswende? Und falls ja, wie sollten sich Anleger darauf einstellen?

Worauf man sich einigen kann, ist, dass Staatsanleihen derzeit relativ zu anderen Vermögenswerten teuer scheinen. Risikofreie Anlagen sind extrem hoch bewertet, und die Prämie auf riskante Anleihen ist stark gestiegen. Ich bin allerdings Ökonom, kein Investor, und kann aus dieser Erkenntnis nicht ableiten, was man denn nun kaufen sollte. Vielleicht klettern Zinsen, vielleicht fallen Aktienrenditen – vielleicht trifft man sich auch in der Mitte.

"Nach etwa zehn Jahren ist der Spuk vorbei"

Die wirtschaftliche Unsicherheit erhöht die politischen Risiken durch radikale Wahlausgänge – wird uns dieses Phänomen auch 2017 beschäftigen?

Die Radikalisierung in der jüngsten Vergangenheit mag uns ängstigen, ist aber mit Blick auf die Wirtschaftsgeschichte gar kein so außergewöhnliches Phänomen: Wir haben etwa 800 Wahlen in den 20 größten Industrieländern der vergangenen Jahrzehnte untersucht. Die Reaktion auf Finanzkrisen folgt beständig einem Muster: Zunächst wird konservativ gewählt, da man in der Krise Kontinuität bewahren will. Wir erinnern uns: Kurz nach der Lehman-Krise waren Angela Merkel und ihr Finanzminister Peer Steinbrück enorm populär. Dann folgt der Wunsch nach dem Abstrafen der Eliten: Parlamente werden fragmentiert, die Zahl der Parteien steigt – und rechte Gruppierungen haben Zulauf. Linke so gut wie nie.

Das entspricht ziemlich genau dem Ablauf in Deutschland nach dem Börsencrash 1929 und der Bankenkrise 1931.

Ja, dieser Teil der Geschichte ist quasi der tragische Klassiker. Aber das Phänomen lässt sich auch verlässlich nach 1945 beobachten, also zu Zeitpunkten, zu denen es die Menschen eigentlich hätten besser wissen müssen. Den Höhepunkt erlebt diese Entwicklung meist nach fünf Jahren, nach etwa zehn Jahren ist der Spuk wieder vorbei. Egal ob man die Lehman-Pleite 2008 oder die Eurokrise 2011/12 als Datum der letzten Finanzkrise definiert, bin ich doch recht optimistisch, dass wir den Höhepunkt der Partikularisierung und des Rechtsrucks schon hinter uns haben.

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