FinanzevolutionDie Tokenisierung des Wertpapiergeschäfts

Aktienhändler an der Frankfurter Börseimago images / Sven Simon

Als ich Anfang der 80er-Jahre, also in der Steinzeit der Digitalisierung, das erste Mal eine Börse besuchte, handelten Makler Aktien und Anleihen noch persönlich auf dem Parkett. Die Makler trugen ihre Geschäfte in kleine Notizbücher ein und erfassten sie nach Börsenschluss in Terminals für die elektronische Abrechnung. In Urkunden verbriefte Aktien wurde aber damals schon nicht mehr physisch zwischen ihren Eigentümern ausgetauscht, sondern lagerten wie heute in der Regel in einem zentralen Tresor bei einer Verwahrstelle und verlassen diese selbst dann nicht, wenn die Aktien den Eigentümer wechseln.

Girosammelverwahrung heißt das Verfahren, dessen Ursprünge im 19. Jahrhundert liegen. Das Depotgesetz räumt dazu ein insolvenzgeschütztes Miteigentum an einem Sammelbestand ein. In Deutschland übernimmt diese Verwahrung mittlerweile die Clearstream Banking AG, ein Tochterunternehmen der Deutschen Börse. In der Praxis sind daraus lange Verwahrketten entstanden, weil Depotkunden ihre Wertpapiere nicht direkt bei Clearstream deponieren, sondern über ihre Hausbank und möglicherweise weitere dazwischen geschaltete Dienstleister. Man spricht hier auch von einer Verwahrkette, von denen der Kunde in der Regel gar nichts mitbekommt, wenn er sich seinen Depotbestand anzeigen lässt. Der Aktionär erhält nur einen Nachweis über seinen Anteilsbesitz.

Auch wenn der elektronische Handel von Aktien und anderen Wertpapieren heute sekundenschnell erfolgen kann (Fachleute sprechen hier von Hochfrequenzhandel), verlangt das deutsche Recht bisher immer noch ihre Verbriefung in Urkunden (rechtliche Grundlagen dazu vom Bankenverband in diesem Papier Seite 14 – 17). Dies wird sich aller Voraussicht in naher Zukunft ändern, denn mit der Tokenisierung von Wertpapieren durch die Blockchain-Technologie steht das Wertpapierrecht und die Abwicklungspraxis vor einer fundamentalen Umwälzung. Bis dahin gelten Token faktisch noch als eine eigene Wertpapiergattung.

Rechtliche Grundlagen für Tokenisierung traditioneller Wertpapiere

Die Bezeichnung Tokenisierung wurde ursprünglich für eine bestimmte Form der Absicherung von Kreditkartenzahlungen verwendet und erhält mit Einzug der Blockchain-Technologie eine neue Bedeutung. Ein Token kann nämlich bestimmte Vermögensansprüche und Rechte in digitaler Form repräsentieren. Technisch realisiert werden Token mit Hilfe von Varianten der auch für Kryptowährungen verwendeten Distributed-Ledger-Technologie (DLT). Damit können Verfügungsrechte über materielle und immaterielle Güter über kryptografische Verfahren manipulationssicher dezentral und vollständig digital dokumentiert werden. DLT und Blockchain dienen damit als eine Art digitales Vertrauensprotokoll.

Die im Sommer vergangenen Jahres in Deutschland vorgestellte Blockchain-Strategie der Bundesregierung unterstreicht, dass die Distributed-Ledger-Technologie zusammen mit Blockchain und Kryptowerten ihre nerdige Nische verlassen hat und in das Establishment des Finanzsektors einzieht. Wirtschafts- und Finanzministerium haben in dem Papier unter Mitarbeit verschiedener Fachgruppen die Grundlagen für eine „Token-Ökonomie“ skizziert und wollen Deutschland hier eine führende Position sichern. Bereits seit Jahresanfang können Finanzdienstleister, wenn sie die entsprechenden Voraussetzungen erfüllen, Kryptowerte für Kunden verwahren (siehe dazu dieses Merkblatt der Finanzaufsicht).

Schon heute werden tokenisierte Rechte gehandelt

Auch wenn nach aktueller Rechtslage, noch keine Aktien und Anleihen in digitalen Token dokumentiert werden können, so lassen sich aber heute schon Ansprüche, Forderungen oder Rechte aufgrund vertraglicher Vereinbarungen tokenisieren. Und tatsächlich sieht man in der Praxis bereits zahlreiche Annäherungen an Wertpapier-ähnliche Rechte. Vorläufer sind die ICOs und STOs. ICO steht dabei für „Initial Coin Offering“. Die Bezeichnung ist zwar an den englischen Begriff für Börsengang „Initial Public Offering“ (IPO) angelehnt, hat damit aber nichts zu tun. Es handelte sich eher um eine nicht regulierte Methode des Crowdfundings (siehe etwa Darstellung in einer Studie der Frankfurt University of Applied Sciences).

Den ICOs folgten die Security Token Offerings (STO). Hier sind die in einem Token dokumentierten Vermögensansprüche deutlich klarer definiert und der Verkauf erfolgt auf Basis regulatorischer Vorgaben. Die Eigentümer des Security Token können also Rechte an einem Unternehmen oder schuldrechtliche Ansprüche auf Vermögenswerte erhalten, wie sie auch in einem Wertpapier (beispielsweise der Anspruch auf eine Dividende einer Aktie) versprochen werden (siehe die Erklärung der Fachleute vom Blog PayTechLay).