Interview„Natürlich wäre ein starker Zinsanstieg Gift für Aktien“

Ein Händler mit einem Tablet an der Wall Street
Ein Händler an der Wall Street: Wie lange geht es noch aufwärts mit den Kursen?Getty Images


Bert Flossbach ist Gründer und Vorstand der Vermögensverwaltung Flossbach von Storch.
David Kostin ist Chefaktienstratege USA bei Goldman Sachs.


Capital: Herr Kostin, Herr Flossbach, die Rally an den Aktienmärkten geht nun ins neunte Jahr, und auch der Jahresauftakt 2018 brachte weitere hohe Kursgewinne. Hand aufs Herz: Wird Ihnen da nicht langsam mulmig?

Bert Flossbach
Bert Flossbach

Flossbach: Nein, was derzeit passiert, läuft nach Fahrplan: die Kurse der globalen Aktienmärkte klettern, weil immer mehr Investoren Aktien höhere Bewertungen zubilligen. Angesichts der extrem niedrigen Kapitalmarktzinsen zu Recht. Investoren brauchen eine Weile, sich daran zu gewöhnen. Das ist ein Prozess, der Jahre dauert. Zumal Aktien gemessen am Zinsniveau und im Vergleich zu anderen Anlageklassen immer noch attraktiv bewertet sind.

Das hören Anleger jetzt seit Jahren. Kann dieses Argument überhaupt noch Investoren überzeugen, frisches Geld in den Aktienmarkt zu schießen?

David Kostin
David Kostin

Kostin: Nur weil eine Aktienrally schon sehr lange läuft, heißt das nicht, dass sie bald endet. Es gibt zum Beispiel eine erstaunliche Parallele zur Aktienrally nach dem großen Crash 1987: Die US-Aktienmärkte legten damals in den neun Jahren danach genau so stark zu wie in den neun Jahren seit dem Kurstief nach der Finanzkrise 2009 bis heute. Auch damals, also nach jenen neun starken Jahren, war die Skepsis groß – und die Aktienmärkte weitaus höher bewertet als heute bei zugleich viel höheren Zinsen. Der damalige US-Notenbankchef Alan Greenspan hielt daher auch 1996 seine berühmte Rede, in der er von „irrationalen Übertreibungen” sprach. Und, was ist passiert? In den folgenden Jahren verdoppelte sich der US-Aktienmarkt zu seinem Höhepunkt im Jahr 2000 noch einmal!

… um anschließend sehr tief zu stürzen in den Jahren 2000 bis 2003. Sorgt Sie nicht die historisch sehr hohe Bewertung des US-Aktienmarktes? Er ist mit Blick auf fast alle Kennziffern wie dem Kurs-Gewinn-Verhältnis, Kurs-Buchwert-Verhältnis oder der Dividendenrendite teurer als in 90 Prozent aller bisherigen Börsenjahre.

Kostin: Dass US-Aktien im historischen Vergleich zu hohen Bewertungen gehandelt werden, ist unbestritten. Allein: Die Alternativen – insbesondere Anleihen, aber auch Immobilien – sind auch nicht billig, dort ist das Ausmaß an historisch hohen Bewertungen teils noch drastischer. Und: Für weiter steigende Kurse brauchen wir gar keine Investoren, die Aktien eine noch teurere Bewertung zubilligen. Die Kurse steigen wegen des hohen Gewinnwachstums: Der Optimismus der US-Firmen ist auf einem 35-Jahres-Hoch. Die US-Steuerreform wird den Gewinn je Aktie der US-Unternehmen laut unseren Schätzungen in diesem Jahr um 14 Prozent klettern lassen. Die Umsätze der Unternehmen wachsen, die Margen sind nahe Rekordhochs.

Das sieht auch die US-Notenbank so – und dürfte die Zinsen immer weiter anheben. Die Ökonomen Ihrer Bank, Goldman Sachs, prognostizieren bis Ende 2019 daher nicht weniger als acht weitere Zinsschritte. Wie soll das der Aktienmarkt ohne Einbrüche verkraften?

Kostin: Die kurzfristigen Zinsen werden steigen, ja. Aber sie werden nicht vollständig auf die langfristigen Zinsen durchschlagen, und die sind relevant für die Bewertung der Aktienmärkte. Wir erwarten eine Abflachung der US-Zinskurve, was bedeutet, dass die kurzfristigen und langfristigen Zinsen eng beieinander liegen. Das heißt: Wir rechnen damit, dass die Rendite für zehnjährige US-Staatsanleihen bis Ende 2018 auf 3,0 Prozent steigt, nach aktuell 2,5 Prozent.

Wo liegt denn Ihre Schmerzgrenze, ab der es für Aktien langsam gefährlich wird bei den US-Zinsen?

Kostin: Aus jetziger Sicht wäre das bei 3,5 bis 4,0 Prozent Rendite für zehnjährige US-Staatsanleihen, das ist aber wie gesagt nicht das, was unsere Ökonomen vorhersagen. Außerdem kennen die Zinserhöhungen ja auch Gewinner, etwa im US-Finanzsektor, den wir für 2018 favorisieren.

Flossbach: Ich halte die Sorge vor steigenden US-Zinsen für überzogen. Mehr denn je muss man die Kapitalmärkte global sehen. Die US-Notenbank ist zwar in einem Zinserhöhungszyklus und schrumpft ihre Bilanz. Aber: Ihr Spielraum ist und bleibt mit Blick auf die anderen großen Notenbanken begrenzt. Die nach wie vor sehr lockere Geldpolitik von EZB, Bank of England und Bank of Japan wirkt wie ein Bleigewicht, das die US-Zinsen unten hält.

Kostin: Exakt!

Flossbach: Ich halte es ohnehin für falsch, global agierende Konzerne aus den USA mit lokalen Zinssätzen in den USA zu vergleichen.

Was schlagen Sie alternativ vor?

Flossbach: Packen wir die Staatsanleihe-Renditen aller großen Industriestaaten zusammen, kommen wir auf einen Mittelwert, den „Weltzins“ sozusagen,  von rund 1,5 Prozent. Gemessen daran sind weder US-Konzerne noch die weltweiten Aktienmärkte teuer. Die Gewinnrendite der globalen Aktienmärkte, also wie viel Prozent Gewinn schöpfen die Unternehmen aus einem investierten Euro pro Jahr, liegt hingegen bei rund 5,5 Prozent. Da ist in den kommenden Jahren noch Luft nach oben.