Peter Seppelfricke Ausverkauf an deutschen Aktienmarkt: Wann wird der Boden erreicht?

Der Ukraine-Krieg hat zu einem Kurseinbruch an der Frankfurter Börse geführt
Der Ukraine-Krieg hat zu einem Kurseinbruch an der Frankfurter Börse geführt
© picture alliance/dpa | Arne Dedert
Die Ertragsperspektiven vieler Unternehmen trüben sich aktuell massiv und sind nur noch schwer abzuschätzen. In unsicheren Zeiten sollte man deshalb verstärkt auf die Substanz der Unternehmen achten

Der von Präsident Wladimir Putin befohlene Angriffskrieg auf die Ukraine hat die Welt in ihren Grundfesten erschüttert. Politisch, militärisch und wirtschaftlich werden wir in eine neue Epoche eintreten, bei der sich die künftigen Strukturen schon vage am Horizont abzeichnen. Der Zusammenhalt und die Entschlossenheit der Politiker lassen erahnen, dass nun die politische Einigung im freien Europa deutlich stärker vorangetrieben wird. Der Europäischen Union wird in diesem Prozess die führende Rolle zukommen. Im Angesicht eines gemeinsamen und bedrohlichen Feindes Russland werden sich die freien Völker Europas unter der Führung der EU verbünden und einen neuen eisernen Vorhang entlang der Westgrenze der Nato aufziehen. Dabei besteht breite Übereinstimmung, dass man sich bei der Verteidigung des freien Europas nicht mehr dauerhaft auf die Weltmacht USA verlassen darf.

Wirtschaftliche Verflechtungen und Energieabhängigkeit belasten dauerhaft

Peter Seppelfricke lehrt Finanzwirtschaft an der Hochschule Osnabrück. Er ist zugleich Gründer und Geschäftsführer der Value Investor Research GmbH
Peter Seppelfricke lehrt Finanzwirtschaft an der Hochschule Osnabrück. Er ist zugleich Gründer und Geschäftsführer der Value Investor Research GmbH
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In der aktuellen Krise offenbaren sich die Nachteile der Globalisierung bzw. der internationalen Arbeitsteilung. Die ohnehin gebeutelte Automobilindustrie in Deutschland ist davon besonders betroffen. So werden beispielsweise wichtige Komponenten wie Kabelbäume oder Boardnetzsysteme in der Ukraine gefertigt. Das für Katalysatoren verwendete Palladium muss vornehmlich aus Russland bezogen werden. Die größten Abhängigkeiten offenbaren sich aber zweifellos bei den Energieimporten aus Russland: Deutschland bezieht aktuell etwa 30 Prozent seines Bedarfes an Primärenergie aus Russland. Bei einer weiteren Eskalation der Krise steht sogar ein Importstopp für Öl, Erdgas oder Kohle im Raum.

Es muss deshalb damit gerechnet werden, dass die deutsche Industrie und die deutsche Bevölkerung über Jahre hinaus von einer extrem angespannten Versorgungslage betroffen sein werden. Nicht zuletzt befeuert die Energieknappheit auch die Energiepreise und die Inflation und dämpft auf breiter Front den Konsum. Der Welthandel könnte in den kommenden Jahren in eine Phase der Deglobalisierung eintreten – ein rohstoffarmer Handelsriese wie Deutschland wäre von dieser Entwicklung besonders hart betroffen.

Prognose der Ertragskraft sehr unsicher

In diesen unsicheren Zeiten fällt die Prognose der zukünftigen Erfolge von Unternehmen besonders schwer. Fundamentale Bewertungsverfahren auf Basis von abgezinsten zukünftigen Cashflows (Discounted-Cashflow-Verfahren bzw. kurz DCF-Verfahren) oder Bewertungen auf Basis von erwarteten Gewinnen mithilfe von Kennzahlen wie dem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) sind derzeit wenig aussagekräftig. In diesen unsicheren Zeiten sollte man sich verstärkt der Substanz von Unternehmen widmen. Der Substanzwert ergibt sich aus dem Wert der Vermögensgegenstände abzüglich des Wertes der Schulden eines Unternehmens. Die Betrachtung von Substanzwerten hat verschiedene Vorteile:

Keine Prognose erforderlich: Der Wert von Vermögenswerten und Schulden kann einfach aus den veröffentlichten Bilanzen der Unternehmen entnommen werden. Bei der einfachen Übernahme dieser Werte aus der Bilanz entspricht der Substanzwert dem Buchwert des Unternehmens, er stimmt mit dem Wert des ausgewiesenen Eigenkapitals des Unternehmens überein. Man kann die Berechnung verfeinern, wenn man die aktuellen Marktwerte für die ausgewiesenen Vermögensgegenstände und Schulden ansetzt. Man spricht dann von Liquidationswerten (beim Ansatz von Preisen auf Absatzmärkten) oder von Reproduktionswerten (beim Ansatz von Preisen auf Beschaffungsmärkten).

Untergrenze für Bewertung: Der Liquidationswert bildet eine Untergrenze für die Bewertung. Bei ausbleibenden oder unzureichenden Folgen besteht für Unternehmen immer die Möglichkeit, die Unternehmenstätigkeit einzustellen und das Vermögen zu Marktpreisen zu liquidieren. Im Worst-Case (der Liquidierung) kann also immer zumindest der Wert der Substanz eines Unternehmens realisiert werden.

Kurs-Buchwert-Verhältnis gewinnt an Bedeutung

Die entscheidende Kennziffer zur Abschätzung einer Unter- oder Überbewertung ist in diesem Zusammenhang ist das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) des Unternehmens. Dabei wird jeweils der aktuelle Marktpreis je Aktie (Kurs) dem aktuellen Buchwert je Aktie (Eigenkapital / Anzahl Aktien) gegenübergestellt. Ein KBV kleiner als eins signalisiert, dass die Substanz an den Börsen nicht angemessen eingepreist wird. Der Umkehrschluss ist jedoch nicht sinnvoll: Ein KBV > 1 deutet nicht auf eine Überbewertung. Im Regelfall darf man ja von einer Fortführung des Unternehmens ausgehen und dann bestimmt die zukünftige Ertragskraft maßgeblich den Wert eines Unternehmens.

Abbildung: Kurs-Buchwert-Verhältnisse im Zeit- und Betriebsvergleich  Anmerkung: Eigene Erstellung mit Daten und S&P Capital IQ. Es werden jeweils die Mediane angegeben.
Abbildung: Kurs-Buchwert-Verhältnisse im Zeit- und Betriebsvergleich
Anmerkung: Eigene Erstellung mit Daten und S&P Capital IQ. Es werden jeweils die Mediane angegeben.

Beachte: Buchwerte unterschätzen erheblich das Vermögen

Man muss beachten, dass der Buchwert eine extrem konservative Schätzung des Liquidationswertes eines Unternehmens darstellt. Aufgrund von verschiedenen Bilanzierungsgrundsätzen (Vorsichtsprinzips, Bewertung zu fortgeführten Anschaffungskosten etc.) werden viele Vermögensgegenstände (insbesondere Immobilien) deutlich unter ihren Marktwerten bilanziert und umfangreiche Vermögen wie Humankapital, Markenwerte, Kundenloyalität etc. werden erst gar nicht in der Bilanz erfasst. Der tatsächliche Liquidationswert des Vermögens liegt folglich regelmäßig deutlich über den ausgewiesenen Buchwerten.

Bei einem KBV von 1 kann deshalb regelmäßig von einer deutlichen Unterbewertung eines Unternehmens ausgegangen werden. Ein KBV von 1 ist für nüchtern kalkulierende Anleger deshalb ein deutliches Kaufsignal. Für Großinvestoren könnte sich eine Übernahme und anschließende Liquidation des Unternehmens lohnen. Ein KBV dauerhaft kleiner eins lässt sich fundamental nur bei Unternehmen rechtfertigen, bei den eine Übernahme bzw. Zerschlagung nicht möglich sind und ein mäßiges Geschäftsmodell eine fortwährende Kapitalvernichtung (Verminderung des Eigenkapitals) vorzeichnet.

Dax fällt maximal auf 10.000 Punkte zurück

Aktuell ergibt sich im Dax im Mittel ein KBV von 1.6, der historische Durchschnitt liegt etwa 50 Prozent darüber. Die aktuellen Kurse an den Märkten werden folglich weitgehend durch die Substanz abgesichert. Bei einer historischen Betrachtung dieser Kennziffer fällt auf, dass bei früheren Krisen (Dotcom-Krise, Finanzkrise, Coronakrise) die Abwärtsspirale in etwa dann endete, wenn die Marktbewertungen in etwa auf das Niveau der Buchwerte zurückgeworfen wurden (siehe Abbildung). In den schlimmsten Phasen eines Crashs verminderter sich das Mittel der KBV auf knapp über eins. Weitere Kursrückgänge um etwa 20 Prozent sind am deutschen Aktienmarkt deshalb denkbar, aber spätestens bei einem Dax-Stand von 10.000 Punkten würden die großen börsennotierten deutschen Unternehmen deutlich unter ihren Liquidationswerten gehandelt werden.

Fazit: Anhaltende Unsicherheit und volatile Märkte

Die goldenen Zeiten an den Aktienmärkten sind vorerst vorbei. Die Entflechtung von Lieferketten, explodierende Energie- und Rohstoffpreise, Inflation und steigende Zinsen sowie absehbare Handels- und Militärkonflikte trüben die Perspektiven vieler Unternehmen auf Jahre hinaus massiv ein. Auf der anderen Seite sichert die Substanz die Bewertungen der Unternehmen nach unten ab. Das Wechselbad der Gefühle zwischen Hoffen und Bangen wird die Märkte vermutlich noch einige Zeit prägen und sich in einer hohen Volatilität bemerkbar machen. Das Dax sollte sich dabei in einer Bandbreite von etwa 10.000 bis 15.000 Punkten bewegen.


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