InterviewUS-Schulden: "Das Loch ist zu tief"

Robert Arnott in seinem Büro in Newport Beach
Robert Arnott in seinem Büro in Newport Beach
© John Francis Peters

Robert Arnott: Der US-Ökonom ist Pionier auf dem Gebiet der quantitativen Kapitalmarktforschung und forscht seit vielen Jahren zu Determinanten von Wirtschaftswachstum, Zinsen und Aktienkursen. 2002 gründete er die Vermögensverwaltung Research Affiliates, deren Zwitterfonds – sie legen passiv an, aber anhand strikter Regeln – rund 160 Mrd. Dollar verwalten. Für die Allianz-Tochter Pimco verwaltet er den 19-Mrd.-Dollar-Mischfonds All Assets, der seit Auflage im Jahr 2002 durchschnittlich 7,1 Prozent pro Jahr erwirtschaftet hat.


Mister Arnott, im Interview mit Capital vor fünf Jahren waren Sie sehr skeptisch über die Aussichten für die Vereinigten Staaten. Nun sind die USA globaler Wachstumsmotor, die Einkaufszentren sind voll, US-Aktien laufen bestens. Kurz: Sie lagen kräftig daneben.

Schön wär’s! Tatsächlich sind die langfristigen Risiken für die USA in den letzten Jahren nochmals gestiegen. Die Frage ist nicht, ob, sondern wann sich die Öffentlichkeit mit der Frage beschäftigt, wie die US-Regierung langfristig ihren Zahlungsverpflichtungen nachkommen kann.

Was treibt Sie konkret um?

Wir stehen schon offiziell bei einer Verschuldung von 20 Billionen Dollar oder 100 Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Ausländische Gläubiger finanzieren unser Defizit. In diese Schuldenberechnung gehen aber nicht die zugesagten Lasten der US-Pensions- und Krankenversicherungssysteme ein. Quasi die außerbilanziellen Lasten. Sie belaufen sich auf rund 100 Billionen Dollar. Dem gegenüber stehen jährliche Einnahmen der US-Regierung von 4 Billionen Dollar. Wie würden Sie ein Unternehmen beurteilen, das mit 4 Billionen Umsatz 120 Billionen Schulden tilgen muss? Das sind Ausmaße, die Sie nicht durch Wachstum werden lösen können. Zumal die Rahmenbedingungen für künftiges Wirtschaftswachstum in den USA aufgrund der Demografie – wie übrigens in den meisten Industrieländern – eher schlecht sind.

Haben Sie eine Erklärung, warum das Thema keine Rolle spielt?

Weil es bei niedrigen Zinsen weniger auffällt. Vermutlich hat man in der US-Regierung auch erkannt, dass das Loch längst viel zu tief ist, um sich selbst noch herauszubuddeln. Der neue US-Präsident Donald Trump hat die künftigen Leistungen ebenfalls schon für sakrosankt erklärt. Aber das ist leider menschlich. Wir ignorieren auch offensichtliche Gefahren, solange nur alles prima läuft.

Wie sieht Ihr Szenario aus?

Ich kann Ihnen weder sagen, wann Investoren das Problem der US-Zahlungsverpflichtungen erkennen, noch, ob es mit einem Knall passieren wird oder sich einschleicht. Was ich weiß, ist, dass es von gefährlicher Naivität wäre, es zu ignorieren. Wir spielen mit dem Feuer.

„Sie müssen für hohe Renditen dahin, wo es wehtut“

Was raten Sie Anlegern?

Die Renditeerwartungen zu senken. Die Nominalzinsen auf Staatsanleihen sind in den USA auf zwei Prozent, die in der Eurozone auf nicht mal ein Prozent kollabiert. Merkwürdigerweise reagieren viele Pensionsfonds darauf aber nicht mit niedrigeren, sondern überoptimistischen oder gar höheren Renditeprognosen. Weil sonst offensichtlich wäre, dass ihre Zusagen nicht finanzierbar wären. Das kehren viele unter den Tisch, indem sie sagen: Nun gut, kaufen wir eben mehr Aktien oder suchen uns Manager, die Überrenditen erwirtschaften.

Kann das klappen?

Nein. Der Kuchen an möglicher Rendite wird nicht größer. Er schrumpft. Zudem sollten sich Anleger klarmachen: Wenn sich eine Anlage gut anfühlt, ist sie selten profitabel. Wer auf Aktien als Renditebringer setzt, hat am anderen Ende der Transaktion jemanden, der die Sache genau anders sieht. Das hohe Gewicht von US-Aktien global und besonders der Technologieaktien ist beängstigend. Sie müssen für hohe Renditen aber dahin, wo es wehtut. In Schwellenländer oder Substanzwerte. Nicht in Aktien, die alle gut finden.

Mit Verlaub, die Warnung vor überteuerten Technologieaktien ist auch nicht eben neu. Dennoch klettern die Kurse immer weiter.

Natürlich sind Sie derzeit der Narr, wenn Sie sich über den Optimismus der Anleger wundern. Aber haben nicht das Brexit-Referendum und die Trump-Wahl eindrucksvoll gezeigt, dass es verlässlich genau anders kommt, wenn die große Masse sich einer Sache ganz sicher ist? Dass dividendenstarke Substanzaktien kaum vom Fleck kommen und Technologieaktien wie Netflix, Amazon, Google in stratosphärische Höhen schießen – diesen Film haben wir doch schon mal gesehen, oder? Und wir wissen auch, was in der nächsten Szene passiert. Wir wissen nur nicht, wann sie beginnt.