VerschuldungDas könnte die größte Blase der Welt sein

Staaten, Unternehmen und private Haushalte waren Mitte 2018 weltweit mit 184 Billionen Dollar verschuldet. Im Jahr 2007, vor der letzten großen Finanzkrise, betrug die Verschuldung 97 Billionen Dollar.
Staaten, Unternehmen und private Haushalte waren Mitte 2018 weltweit mit 184 Billionen Dollar verschuldet. Im Jahr 2007, vor der letzten großen Finanzkrise, betrug die Verschuldung 97 Billionen Dollar. Schmott

Über die Weihnachtsfeiertage hat es Netflix wieder allen gezeigt. Auf rätselhafte Weise verändern sich rund um den Globus ganz normale Menschen und töten sich auf grausame Art selbst. Es scheint, als sähen sie kurz zuvor etwas, aber es bleibt unklar, was sie sehen. Entgehen kann dem Grauen nur, wer sich die Augen verbindet – so wie Hauptdarstellerin Sandra Bullock, die verzweifelt versucht, sich und ihre Kinder zu retten.

In nur sieben Tagen schauten weltweit 45 Millionen Menschen „Bird Box“, den neuesten Horrorschocker des Streamingdiensts aus den USA. Für einen so kurzen Zeitraum ein noch nie da gewesener Wert. Normalerweise genießt Netflix den Hype still, den seine Serien und Filme auslösen, Zuschauerzahlen nennt das Unternehmen nie. Doch diesmal machte es eine Ausnahme. Oder, andere Erklärung, der Konzern kann gute Nachrichten gebrauchen.

Denn so ambivalent wie die Netflix-Filme, so widersprüchlich ist auch die Geschichte des Konzerns. Netflix hat in kaum zehn Jahren die Art, wie wir Fernsehen und Filme schauen, revolutioniert – ein gewaltiger Erfolg. Aber das ist nur die halbe Wahrheit. Zur Erfolgsgeschichte von Netflix gehört auch eine dunkle Seite: Schulden. Und die offene Frage, wie der Konzern das Geld, das er sich für sein strahlendes Wachstum geborgt hat, zurückzahlen wird.

Zehn Jahre ist dieses Modell in vielen Staaten und vielen Branchen gut gegangen: Wachstum finanziert durch Schulden. Von 97 Billionen Dollar im Jahr 2007 – eine unvorstellbare Zahl mit zwölf Nullen – ist die weltweite Verschuldung von Staaten, Unternehmen und privaten Haushalten bis Mitte 2018 auf 184 Billionen Dollar gestiegen. Es war, absurd genug nach den dramatischen Schuldenkrisen des letzten Jahrzehnts, sogar das scheinbar einzige Mittel, um einer tiefen Depression zu entkommen. „Es ist eine ironische Entwicklung“, sagt Claudio Borio, Chefvolkswirt der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ). (Das ganze Interview lesen Sie online unter capital.de/borio.)

Man muss auch sagen, dass die Schulden durchaus gewirkt haben – bis jetzt. Denn 2019 steht die Welt an einem Wendepunkt: Die Konjunktur trübt sich weltweit ein. Zugleich steigen die Zinsen im wichtigsten Währungsraum der Welt, den USA, seit zwei Jahren an. Es braut sich etwas zusammen: ein Einbruch der Konjunktur zusammen mit gestiegenen Zinsen und einem Rückzug der großen Investoren, die jedes noch so schwache Unternehmen lange mit Millionen und Milliarden finanziert haben. In der Erwartung, das Geld irgendwann wiederzusehen. Man muss nicht Mathematik studiert haben, um zu ahnen: Das wird schwierig für Unternehmen, die schon bei niedrigen Zinsen nur Verluste geschrieben haben. Die Schulden, die die Weltwirtschaft beflügelt haben, erscheinen nun als schwere Last.

„Die Unternehmensverschuldung ist derzeit ziemlich hoch – und ich denke, die Gefahr besteht, dass wenn etwas anderes einen Abschwung verursacht, diese Schulden den Abschwung verlängern und viele Unternehmenspleiten außerhalb des Finanzsektors verursachen können“, sagte jüngst die frühere Chefin der US-Notenbank Fed, Janet Yellen. Genau dieses „etwas anderes“, das wir noch nicht genau kennen, von dem wir aber ahnen, dass es kommt und dass es unsere schöne Ordnung zerstören wird, treibt viele Banker, Unternehmensbosse und Politiker derzeit um. Eigentlich ein toller Stoff für ein ganz großes Netflix-Drama.

Eine gewaltige Verschiebung

Rund 140 Millionen Menschen nutzen Netflix und zahlen dafür im Schnitt monatlich rund 8 Dollar. Doch das reicht bisher nicht, um die Kosten zu decken. Hatte der Konzern Ende 2013 noch 500 Mio. Dollar Verbindlichkeiten, ist dieser Wert bis 2018 auf 8,3 Mrd. Dollar angeschwollen. Bei Rücklagen von 2,8 Mrd. Dollar. Ratingagenturen stufen die Kreditwürdigkeit des Unternehmens auf Ramschniveau ein. Und selbst für dieses Segment haben die Schulden ein hohes Niveau erreicht. Netflix ist mit dem 6,5-Fachen des operativen Gewinns verschuldet, schätzt die Ratingagentur Moody’s. Im Schnitt des amerikanischen Ramsches ist laut Moody’s aber das Fünffache normal.

Noch verstörender wird das Bild, wenn man den freien Cashflow betrachtet. Die Kennzahl gibt an, wie viel Geld einem Unternehmen bleibt, wenn man von den Einnahmen nicht nur die gewöhnlichen Ausgaben, sondern auch die Investitionen abzieht. Das übrige Geld kann ein Konzern nutzen, um Dividenden zu zahlen oder Schulden abzustottern. Bei Netflix betrug der freie Cashflow Ende 2017 minus 2 Mrd. Dollar, 2018 werden es laut Unternehmensangaben minus 3 bis 4 Mrd. Dollar sein. 2013 waren es noch minus 22 Mio. Dollar. Netflix verbrennt also nicht nur Geld, es verbrennt immer mehr Geld.

Dass Netflix-Aktien inzwischen bei knapp 300 Dollar notieren, der Konzern damit 147 Mrd. Dollar wert ist und Anleiheinvestoren derzeit 5,85 Prozent Zinsen für neue Kredite verlangen, zeigt, wie Wirtschaft inzwischen funktioniert: Wachstum ist alles, was zählt, und irgendwer findet sich immer, um die Expansion zu finanzieren – Geld gibt es genug.

Die Entwicklung ist typisch für viele US-Unternehmen. Inzwischen haben sie Schulden in Höhe von 9,1 Billionen Dollar angehäuft, annähernd das Dreifache des deutschen Bruttoinlandsprodukts (BIP). 2007 waren es noch 4,9 Billionen Dollar.

Die beiden Zahlen beschreiben eine gewaltige Verschiebung: 2007 waren es Banken und Hauskäufer in den USA, die mit einer wahren Schuldenorgie eine globale Finanzkrise auslösten; 2010 brachten vor allem Banker und Politiker Griechenland, Spanien, Portugal und Irland an den Rand der Pleite. Heute sind es US-Konzerne, die Investoren und Zentralbanker in Angst versetzen.

Angestachelt von den Notenbanken, haben sie sich mit Schulden vollgesogen. Denn um nach dem Crash 2008 eine lange Rezession zu verhindern, senkten die Zentralbanker die Zinsen und kauften Staats- und Unternehmensanleihen in unvorstellbarem Ausmaß: Allein Fed und Europäische Zentralbank (EZB) erwarben Anleihen im Wert von 7 Billionen Dollar. Dies drückte für alle Schuldner die Zinsen in den Keller. So geschah das glatte Gegenteil von dem, was sich Staatschefs und Zentralbanker direkt nach dem 2008 geschworen hatten: Nie wieder so viele Schulden. „Die Notenbanken haben die Nebenwirkungen ihrer eigenen Politik bekämpft, indem sie ähnliche Mittel wie früher nutzten“, sagt Stefan Kooths, Konjunkturchef am Kieler Institut für Weltwirtschaft. „Sie warfen einen Bumerang.“

So wuchs die Zahl sogenannter Zombiefirmen, also Unternehmen, die längst insolvent sein müssten, aber dank niedriger Zinsen überleben. Definiert sind sie als Unternehmen, bei denen der operative Gewinn über die letzten drei Jahre nicht ausreicht, um die Zinslasten zu decken. Seit 2008 ist der Anteil dieser Zombies von acht auf zwölf Prozent gestiegen, zeigt eine Analyse der BIZ.

Motor der Weltwirtschaft

Man kann gar nicht sagen, dass die neuen Schulden nichts bewirkt hätten: Der steile Aufstieg vieler Techkonzerne, die gigantischen Übernahmen wie zuletzt Bayer-Monsanto und die rasante Entwicklung Chinas seit 2008 (die wiederum die deutsche Wirtschaft mitgezogen hat) wären ohne Schulden undenkbar gewesen. Schulden befeuerten den Welthandel, sie füllten die Auftragsbücher, schufen Investitionen und Jobs, heizten die Löhne an und trieben Aktienkurse. Aber es bleiben Schulden. Und mehr noch als bei Staaten stellt sich bei Unternehmen jedes Quartal und mit jeder neuen Bilanz die bange Frage: Kann dieses Unternehmen seine Schulden zurückzahlen?

Henrik Muhle treibt diese Frage täglich um. Es ist sein Beruf. Der 43-Jährige ist Vorstand der Fondsgesellschaft Gané und verwaltet gemeinsam mit seinem Kollegen Uwe Rathausky einen Fonds mit 2,5 Mrd. Euro Volumen. Normalerweise streift er gern durch Innenstädte und sucht nach Hinweisen auf gute Investments: neue Filialen einer aufstrebenden Parfümeriekette zum Beispiel, in denen die Leute Schlange stehen. Doch die letzten Jahre bewegte ihn mehr, was er nicht sah: die großen Bilanzskandale. Er erinnert sich noch an die Pleiten und Betrügereien der Nullerjahre: an Enron und Worldcom, an Madoff, Tyco und natürlich Lehman Brothers. „Und heute? Gibt es seit Jahren nahezu nichts. Die großen Pleiten, Betrugsfälle, Bilanzskandale – sie sind quasi verschwunden“, sagt Muhle.

Der Fondsmanager hat eine Theorie entwickelt: Die Bücher zu frisieren, Anleger um Milliarden zu betuppen, existenzielle Risiken einzugehen – das sei mitnichten vorbei. „Aber das viele Geld, global verfügbar zu Nullzinsen, kleistert alles zu und schleppt alles durch“, sagt er.

Auf seinen Wegen durch Frankfurt kommt Muhle oft an so einem Kandidaten vorbei, McDonald’s ist ja unvermeidbar. Immer voll, immer was los. Das Unternehmen war lange eine Erfolgsgeschichte, stets krisenfest. Trotzdem stimmt mit der Burgerkette etwas nicht.

Schon vor einigen Jahren bekam die Geschichte Risse. So große Risse, dass man den Vorstandschef Anfang 2015 rauswarf. Der Umsatz war im gerade abgelaufenen Geschäftsjahr um vier Prozent gesunken, der Nettogewinn um 15 Prozent, die Zahl der Kunden ging ebenfalls zurück, und neue Wettbewerber kamen auch noch hinzu.

Unter Nachfolger Steve Easterbrook tat sich operativ nicht viel: Der Umsatz nahm in fünf Jahren um 17 Prozent ab, der operative Gewinn stieg um kümmerliche vier Prozent, die Kundenzahl sank weiter. Doch die McDonald’s-Aktie legte in der Zeit um 80 Prozent zu. Wie das?

Easterbrook lieh sich ab 2015 massenhaft Geld, die Zinsen waren niedrig. So verdoppelte er McDonald’s Schulden von 14 auf 29 Mrd. Dollar. Das Tafelsilber verscherbelt er, das Eigenkapital – einst 13 Mrd. Dollar im Jahr 2014 – ist heute negativ, die Schulden übertreffen das Vermögen. Der Zinsdeckungsgrad ist gesunken und der Nettokassenbestand ebenfalls.

Dafür kaufte der Konzern eigene Aktien zurück – in nie da gewesenen Dimensionen. Für 6 Mrd. Dollar 2015, für 11 Mrd. Dollar 2016 und noch mal für 5 Mrd. Dollar 2017. Das pumpte nicht nur den Aktienkurs auf, es reduzierte auch die Zahl der ausstehenden Aktien. Zwar stieg der operative Gewinn nur um vier, der Gewinn je Aktie indes um 35 Prozent.

Dieses Modell funktionierte für viele börsennotierte US-Konzerne: Schuldenfinanzierte Aktienrückkäufe waren einer der Haupttreiber der US-Börsenrally. Laut einer Studie der Ökonomen Robert Ayres und Michael Olenick haben US-Unternehmen zwischen 2010 und 2015 mehr Geld für Dividenden und Rückkäufe ausgegeben, als sie netto verdient haben. Auf rund 1200 Mrd. Dollar dürften sich die Rückkäufe im laufenden Jahr in den USA summieren, rund ein Drittel schuldenfinanziert.

Heute hat McDonald’s als Schuldner ein Triple-B-Rating. Bedeutet: Die Anleihen des Konzerns zählen noch zum Investment-Grade-Bereich, jenem besseren Teil des Anleihemarkts, in den viele Großanleger wie Versicherer investieren dürfen. Bloß: Rutscht McDonald’s nur eine Stufe tiefer, zählen die Anleihen als Ramsch, den die großen Anleger nicht mehr kaufen dürfen. Dann beginnt ein Teufelskreis: Steigen institutionelle Investoren aus, klettern die Zinsen weiter – und für Unternehmen wird es immer schwieriger, ihre Schulden zu bedienen.

Die 3,2-Billionen-Nische

Einst war das „BBB“-Segment eine Nische, heute ist es der Standard in den USA: AT&T, General Electric, Kraft Heinz – sie alle haben ein „BBB“-Rating. Im Investment-Grade-Bereich machen diese Unternehmen die Hälfte aller Papiere aus. Der Markt ist 3,2 Billionen Dollar groß.

Von diesem Markt gehen gleich mehrere Risiken aus: Weil er eben für viele große Investoren wie Versicherungen so wichtig ist, hat praktisch jeder private Anleger über seine Policen solche „BBB“-Anleihen im Depot. Die Ratingagentur Moody’s hat bei europäischen Versicherern den Bestand an Unternehmensanleihen abgefragt, darunter die Allianz, die Munich Re und Generali. Das Ergebnis: 2011 besaßen die Konzerne noch zu mehr als 72 Prozent Anleihen mit den besten Ratings zwischen „AAA“ und „A“. Bis 2017 ist dieser Wert auf 57 Prozent geschrumpft, der Anteil der „BBB“-Anleihen stieg von 21 auf 36 Prozent. „Die Versicherer sind deshalb anfälliger für Schocks als noch vor zehn Jahren“, stellt Moody’s fest.

Aber auch die Konzerne selbst bergen Risiken. Sie sind so groß, dass sie in einer Krise eine ganze Volkswirtschaft wie die der USA nach unten ziehen können. Der internationale Chefvolkswirt der Deutschen Bank, Torsten Sløk, warnt: „Der Investment-Grade-Markt ist das größte Makro-Risiko für die US-Wirtschaft.“ Und kriselt erst die US-Wirtschaft, kriselt bald der Rest der Welt. „Die rekordhohe Zahl an hoch verschuldeten Unternehmen bereitet den Boden für eine besonders große Welle an Insolvenzen, sobald die nächste Krise hereinbricht“, sagt Moody’s.

Die Lage erinnert mitunter an die Zeit vor dem Crash 2007. Damals wurden CDOs berühmt, Collateralized Debt Obligations. So hießen Wertpapiere, die auf verbrieften US-Hauskrediten beruhten: Tausende Hauskredite wurden gebündelt als Sicherheit für ein anderes Wertpapier hinterlegt, und dieses wurde dann an Investoren auf der ganzen Welt verscherbelt. Blöd war nur, als sich herausstellte, dass viele Hauskäufer ihre Kredite nicht bedienen konnten. Der Rest ist Geschichte.

Heute gibt es wieder einen solchen Markt, der nach einem ähnlichen Prinzip funktioniert: Leveraged Loans sind Kredite an hoch verschuldete Unternehmen, die Banken, oft gebündelt in Collateralized Loan Obligations (CLOs), weiterverkaufen, etwa an spezielle Fonds. Das Problem: Die Kredite sind flexibel verzinst: Steigen die Zinsen, müssen Unternehmen automatisch mehr zahlen. Was nach einer Nische klingt, ist ein Markt, der in den USA auf etwa 1100 Mrd. Dollar angewachsen ist.

Laut Moody’s nimmt die Ausfallwahrscheinlichkeit der Kredite in den CLOs zu, die Investoren erhalten jedoch immer geringere Zinsen. Die Risikoaufschläge im Vergleich zu sicheren US-Staatsanleihen sind seit 2013 von fast fünf Prozent auf unter 3,5 Prozent gefallen, so groß war der Andrang der Investoren. Sie waren auch eher bereit, auf übliche Sicherheiten zu verzichten. Nach der Zinserhöhung der Fed Mitte Dezember berichteten Markthändler von einer regelrechten Flucht der Investoren aus diesem Segment, große Banken wie Barclays, UBS, Wells Fargo und die Deutsche Bank verzichteten nach Medienberichten vorerst auf den Weiterverkauf großer Kredite – sie fanden keine Käufer mehr.

Es sind solche Entwicklungen, die Fondsmanager Muhle vorsichtig machen: Weil er vielen Geschichten misstraut und seinen Fonds vor Pleiten bewahren will, investiert er nur in Unternehmen mit exzellenten Finanzen, die auch eine Schuldenkrise meistern dürften: Apple etwa, der Gaskonzern Linde oder Warren Buffetts Beteiligungsholding Berkshire Hathaway. Bei Anleihen kauft er nur „AAA“-Papiere.

Chinas versteckte Schulden

Neben den USA hat auch China seine Verschuldung dramatisch erhöht. Die Volksrepublik war der Schlüssel zur Erholung der Weltwirtschaft ab 2009, als andere Industrieländer in der Rezession steckten. China finanzierte seinen Boom weitgehend auf Pump. Die Kredite an Haushalte und Unternehmen kletterten dort von 140 Prozent der Wirtschaftsleistung auf 240 Prozent, schätzt die BIZ – ein Wert, der die Währungsreserven Chinas von 30 Prozent des BIP winzig erscheinen lässt.

Ein weiteres Problem sind die staatlichen Schulden, die laut Experten viel zu niedrig ausgewiesen werden, weil chinesische Provinzregierungen ihre Schulden für windige Immobilien- und Infrastrukturprojekte verstecken können. Im Oktober warnte die Ratingagentur Standard & Poor’s: „Wir glauben, dass die Lokalregierungen außerbilanzielle Schulden in Höhe von bis zu 6000 Mrd. Dollar angehäuft haben. Das ist ein Eisberg an Schulden mit Kreditrisiken in titanischem Ausmaß.“

Anders als die USA (wo nebenbei bemerkt auch die Regierung Trump die Staatsschulden gerade pro Jahr um gute 1000 Mrd. Dollar hochtreibt), sind die Chinesen aber wenig im Ausland verschuldet – eine Schuldenkrise dort wäre zwar dramatisch und hätte auch für deutsche Unternehmen gravierende Folgen, müsste aber nicht gleich eine Weltfinanzkrise auslösen. Mit den USA ist das anders. Zu verflochten sind Banken, Versicherungen und Unternehmen in den USA und Europa, um sich einer neuen Krise entziehen zu können. Wie also geht das Ganze aus?

Glaubt man Fed-Chef Jerome Powell, dann wird die Notenbank in diesem Jahr die Leitzinsen zwar nicht mehr so forsch anheben wie 2018, aber doch noch ein- bis zweimal. Allein diese Aussicht sorgte vor Weihnachten für einen Ausverkauf an der Börse und eine Flucht aus schlecht gerateten Unternehmensanleihen. Hinzu kommen die schwächeren Wachstumsaussichten in allen wichtigen Volkswirtschaften. Das bedeutet: weniger Absatz, geringere Gewinne, weniger Jobs und Konsum.

Das große Finale

Es droht ein Teufelskreis: Verschlechtert sich die Lage bei „BBB“-Unternehmen wie McDonald’s, droht ein Abstieg in den Ramschbereich. Großinvestoren müssten die Papiere verkaufen, die Anleihekurse würden fallen, und die Zinsen würden steigen. Über Indexfonds wie ETFs würde sich die Krise ausweiten. Im Investment-Grade-Bereich arbeiten fast 30 Prozent aller Investoren mit ETFs, im Ramschbereich sind es 15 Prozent. Stoßen Anleger ETFs ab, müssen diese die zugrunde liegenden Anleihen verkaufen. Das würde die Kursverluste noch ausweiten.

Abstiege aus dem Investment-Grade-Bereich würden wiederum jene Unternehmen unter Druck setzen, die bereits vorher im Ramschbereich notierten. Denn die müssten nun noch höhere Zinsen zahlen. „Frühere Investment-Grade-Firmen könnten einige sehr schlecht geratete Ramschunternehmen aus dem Markt drängen“, sagt Moody’s-Analystin Mariarosa Verde.

Das Risiko, dass „BBB“-Unternehmen bald höhere Zinsen zahlen müssen, ist real: Der Markt ist global, die größten Investoren kommen von außerhalb der USA, sie stehen für knapp 30 Prozent des Marktes. Doch seit einiger Zeit fällt ihr Anteil. Wegen der höheren US-Leitzinsen wird es für Anleger aus Europa und Japan teurer, Währungsschwankungen abzusichern. Mittlerweile zahlen Anleger gut 3,5 Prozent dafür. US-Papiere lohnen sich für sie immer weniger.

Muss es zwangsläufig zu so einem Crash kommen? Nein. Denkbar wäre auch „eine lange Phase der Stagnation“, sagt der Kieler Ökonom Kooths, „in der wir kein richtiges Wachstum, aber auch keine tiefe Rezession erleben“. In dieser Zeit wäre die Welt damit beschäftigt, Schulden abzubauen, anstatt in Wachstum zu investieren. Eine galantere Möglichkeit wäre, aus den Schulden herauszuwachsen. Das setzt aber voraus, dass die Wirtschaft insgesamt stärker wächst als der Schuldenstand. Für BIZ-Ökonom Borio kann das nur gelingen, wenn Regierungen reformieren. „In einigen Ländern kann das bedeuten, den Arbeitsmarkt zu flexibilisieren oder mehr Konkurrenz in der Wirtschaft zuzulassen“, sagt er. „Nur dann kann nachhaltiges Wachstum entstehen, das nicht von Notenbanken abhängt, sondern sich selbst trägt.“ Wie mühsam und politisch heikel dieser Ansatz ist, hat die Eurozone in den vergangenen acht Jahren gezeigt.

Um wie viel leichter erscheint da die dritte Option: noch mehr Schulden. Die Fed könnte die Zinsen wieder senken, und die EZB könnte wieder Anleihen kaufen (sie hat ja erst vor ein paar Tagen damit aufgehört). Larry Summers, einst US-Finanzminister und einer der einflussreichsten amerikanischen Ökonomen, legt schon mal vor: „Wir müssen uns jetzt auf eine Rezession einstellen“, schrieb er Anfang Januar in der „Financial Times“, die Notenbanken sollten ihre Geldpolitik wieder zügig lockern und die Regierungen schnell große Ausgabenprogramme auflegen. Natürlich finanziert über neue Schulden.

Das Schuldenproblem würde das nicht lösen: „Wir würden es nur in die Zukunft walzen“, sagt Kooths. Und sein Kollege Borio fürchtet: „Je länger die niedrigen Zinsen andauern, desto schwieriger wird es für die Notenbanken, die Zinsen anzuheben, wenn die Schulden weiter steigen.“

Nein, noch mehr Schulden wären wohl eher das Eingeständnis, dass die alten Gesetze der Wirtschaft am Ende sind: Nicht mehr Innovation und Produktivität bringen Wachstum und Wohlstand. Sondern das immer neue Geld der Notenbanken. Es wäre damit auch: der Abschied von der Marktwirtschaft.