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Teuerung Pimco und Co: Die Ära der niedrigen Inflation ist vorbei

Pimco gehört zu den weltgrößten Anleiheinvestoren
Pimco gehört zu den weltgrößten Anleiheinvestoren
© Bloomberg
Mit Zinserhöhungen wollen die großen Zentralbanken die Inflation in den Griff bekommen. Große Anleiheinvestoren sind skeptisch: Sie glauben, dass die Zeit mit niedriger Inflation vorerst nicht wiederkehrt

Werden die Zentralbanken einen nachhaltigen Sieg im Kampf gegen die Inflation davontragen? Einige der weltweit größten Anleiheinvestoren sind der Meinung, dass der Markt zu Unrecht von einem Erfolg der Notenbanker ausgeht. Zwar besteht kaum ein Zweifel daran, dass die Zinserhöhungen der Währungshüter in den USA und Europa das hohe Inflationstempo abbremsen werden, weil die Zinswende das Wirtschaftswachstum drosselt oder gar eine Rezession auslöst. Allerdings dürfte der Rückgang der Inflation gegenüber ihrem Höchststand nicht die Wiederherstellung der Preisstabilität der jüngsten Vergangenheit bedeuten. Dafür habe sich die Weltwirtschaft zu stark verändert, so die Meinung einer großen Gruppe von Investoren und Strategen von Unternehmen wie Pimco, Capital Group und Union Investment.

In der Zeit der zunehmenden Globalisierung trugen billige Rohstoffe und niedrige Arbeitskosten dazu bei, die Inflation in Schach zu halten. Das ändert sich gerade. Während die Länder wegen des Ukraine-Kriegs ihre Wirtschaftsbeziehungen zu Russland herunterfahren, steigen die Öl- und Gaspreise. Die Unternehmen wägen politische Spannungen ab, während sie die gestörten Lieferketten wieder aufbauen. Und die angespannten Arbeitsmärkte geben Arbeitnehmern die Möglichkeit, höhere Lohnforderungen durchzusetzen.

Die Verwalter von Billionen von Dollar sind daher darauf gefasst, dass die Inflation deutlich über dem von den großen Zentralbanken angestrebten Niveau von etwa zwei Prozent verharren wird. Um sich vor diesem Risiko zu schützen, haben sie inflationsgeschützte Anleihen gekauft, ihr Engagement in Rohstoffen erhöht und ihre Barbestände vergrößert, anstatt sie direkt in Anleihen zu investieren. Sie wetten darauf, dass der Anstieg der Verbraucherpreise nicht so schnell auf das Niveau der letzten Jahrzehnte zurückgehen wird.

„Die letzten 20 Jahre der großen Mäßigung liegen nun vollständig hinter uns“, sagt Pimcos Nordamerika-Ökonomin Tiffany Wilding, wo Ende Juni rund 1,8 Billionen Dollar verwaltet wurden. Sie rechnet mit einer Periode sehr volatiler Inflation, da sich die Welt an Veränderungen anpassen wird, die „zu höheren Inputkosten im Allgemeinen führen werden, was eine mehrjährige Anpassung des Preisniveaus zur Folge haben dürfte.“

Die Inflation wird bleiben

Das steht im Widerspruch zu Auffassungen, der Preisdruck werde so stark nachlassen, dass die Federal im kommenden Jahr mit Zinssenkungen beginnen könnte, um das Wirtschaftswachstum wieder anzukurbeln. Die Renditen 10-jähriger Benchmark-Staatsanleihen bewegen sich um die drei Prozent, etwa einen halben Prozentpunkt unter dem Höchststand von Mitte Juni. Und die Inflationserwartungen an den Anleihemärkten für die nächsten zwei Jahre haben sich seit März auf etwa 2,7 Prozent fast halbiert, was nicht allzu weit über dem durchschnittlichen Anstieg von 1,9 Prozent liegt, den ein breiter Preisindex in den 20 Jahren vor der Pandemie verzeichnete.

Inflationsindikator am Anleihemarkt gibt nach
Inflationsindikator am Anleihemarkt gibt nach

Sowohl die Geldpolitiker als auch die Märkte wurden von der anhaltend hohen Inflation überrascht. Man ging zunächst davon aus, dass es sich um eine vorübergehende Begleiterscheinung der Pandemie handele, die abklingen werde, sobald sich die Wirtschaft wieder erholt hat. Am Mittwoch meldete Großbritannien, dass die Verbraucherpreise im Juli schneller als erwartet um 10,1 Prozent gestiegen sind, so stark wie seit 1982 nicht mehr. Dies überraschte Anleihehändler, die sich von zweijährigen Staatsanleihen trennten, was zu einem steilen Anstieg der Renditen führte. 

„Die Marktmeinung, dass die Zentralbanken in der Lage sein werden, die Zinssätze in einer Reihe von Ländern zu senken, wird zu gegebener Zeit infrage gestellt“, sagt Ivailo Vesselinov, Chefstratege bei Emso Asset Management. Er geht davon aus, dass die Renditen etwas längerfristiger Anleihen ansteigen werden, wenn sich die Erkenntnis durchsetzt, dass die Inflation anhaltender sein wird.

Niemand erwartet, dass das derzeitige Inflationsniveau von Dauer sein wird, so dass die Debatte darüber, ob der Höhepunkt der Inflation bereits erreicht ist oder nicht, nebensächlich ist. Die entscheidende Frage ist, was den Volkswirtschaften in den nächsten drei bis fünf Jahren bevorsteht, wenn viele Anleger ein wiederholtes Aufflackern des Preisdrucks erwarten, ähnlich wie während der geopolitischen Turbulenzen in den 1970er-Jahren.

Einer der Hauptgründe dafür ist die Erwartung, dass die Handelsspannungen, die hohen Energiepreise und der angespannte Arbeitsmarkt, der die Löhne unter Aufwärtsdruck setzt, so bald nicht nachlassen werden. In Europa ist die Herausforderung angesichts der Abhängigkeit der Region von russischen Energielieferungen umso größer, während die EZB auch die Auswirkungen der Geldpolitik auf 19 unterschiedliche Volkswirtschaften im Auge behalten muss.

Riskantes Spiel der Fed

Auch wenn die Notenbanker in allen Ländern stets betonen, sie würden die Geldpolitik so lange straffen, bis die Inflation eingedämmt ist, erscheint es doch möglich, dass sie angesichts einer starken Konjunkturabschwächung einen Kurswechsel vornehmen könnten. Im Protokoll der Fed-Sitzung vom 26. und 27. Juli räumten sie das Risiko ein, dass die Straffung stärker ausfallen könnte als zur Wiederherstellung der Preisstabilität erforderlich.

Michael Herzum, Leiter Makro und Strategie bei Union Investment, sieht die Gefahr, dass die Fed die Zinsanhebungen vorzeitig beendet, nur um dann erneut damit zu anzufangen, wenn die Inflation wieder anzieht. „Die Betrachtung des Wachstums und nicht nur der Inflation ist ein sehr riskantes Spiel, denn der strukturelle Trend, den wir seit Mitte der 1980er-Jahre hatten – der disinflationäre Trend – dreht sich.“

Laut Flavio Carpenzano, Investment Director bei Capital Group in London, bedeutet die weltweit angespannte Lage auf den Arbeitsmärkten, dass die Fed eine große Rezession und eine höhere Arbeitslosenquote herbeiführen muss, damit die Inflation stark zurückgeht. Er nutzte die Juli-Rally, um die Bestände an solchen US-Schuldtiteln zu reduzieren, die am empfindlichsten auf Zinserhöhungen reagieren. Carpenzano hält China aus der Perspektive der Festverzinslichen für attraktiv, weil die Inflation dort weniger besorgniserregend sei.

„Wir erwarten, dass die Abkühlung der Inflation viel langsamer vonstatten gehen wird, als der Markt erwartet“, sagt Carpenzano, dessen Firma Ende letzten Jahres rund 2,7 Billionen Dollar verwaltete. Der Markt liege mit seiner Einschätzung daneben, wonach die Fed die Zinsen Mitte 2023 senken werde. „Die Inflation ist keineswegs ein gelöstes Rätsel, und die Fed wird weiterhin wachsam sein.“

Ein weiterer Faktor ist, dass die Unternehmen die zunehmenden politischen Spannungen beim Wiederaufbau der durch die Pandemie erschütterten Lieferketten berücksichtigen. Das könnte die Wirkung einer seit langem bestehenden desinflationären Kraft schwächen: die Verlagerung von Arbeitsplätzen in Niedriglohnländer. US-Finanzministerin Janet Yellen fördert etwa das Konzept des „Friend-Shoring“, d. h. die Diversifizierung von Lieferketten zwischen verbündeten Ländern zum Schutz vor Störungen. 

„Es wird Jahre dauern, die Handelsnetze und Lieferketten wieder aufzubauen“, so Glen Capelo, Managing Director bei Mischler Financial. Die De-Globalisierung sei nicht mehr aufzuhalten. „Das alles wird inflationär sein. Und diese strukturelle Inflation kann die Fed nicht mit höheren Zinsen bekämpfen.“

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