KommentarStabile Preise - aber Deutschland meckert


Holger Schmieding ist Chefvolkswirt der Berenberg Bank. Er schreibt hier regelmäßig über makroökonomische Themen.Holger Schmieding ist Chefvolkswirt der Berenberg Bank. Er schreibt hier regelmäßig über makroökonomische Themen.


Kann man es den Deutschen denn nie recht machen? Dieser Seufzer macht gerade derzeit nicht nur am Sitz der Europäischen Zentralbank in Frankfurt die Runde. Jahrzehntelang hatte die große Mehrheit der Deutschen eine klare Vorstellung von Geldpolitik. Die Hüter unseres Geldes müssen vor allem die Preise stabil halten. Damit sie das ohne politische Einflüsterungen tun können, muss die Zentralbank unabhängig sein. Nun hat das Schicksal den Deutschen genau die Wünsche gewährt. Noch nie waren die Preise so verlässlich stabil wie heute. Und gemäß ihrem Auftrag weigert sich unsere unabhängige Notenbank, politischem Druck nachzugeben, auch nicht dem Duck aus einem Finanzministerium in Berlin.

Dennoch schwillt die Kritik an der Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) in Deutschland immer mehr an, vor allem, seit sie am 10. März 2016 ihren wichtigsten Leitzins von 0,05 Prozent auf null Prozent gesenkt hat. Die EZB verletze ihr Mandat, enteigne die deutschen Sparer, subventioniere marode Staaten und Schrottbanken in Südeuropa auf Kosten Deutschlands und blähe gefährliche Blasen an den Vermögensmärkten auf, deren Platzen uns dereinst teuer zu stehen kommen werde. So lauten die üblichen Vorwürfe gerade in der deutschen Debatte.

Ein kurzer Blick auf die Fakten zeigt, dass die Vorwürfe der EZB-Kritiker nicht stichhaltig sind. Alles in allem betreiben die Frankfurter Währungshüter eine sachgerechte Geldpolitik, die durch ihr Mandat voll gedeckt ist.

Sicherheit hat ihren Preis

Seit der großen Finanzkrise regiert die Vorsicht: Haushalte wollen mehr sparen als vorher und ihr Geld möglichst sicher anlegen, Unternehmen und Häuslebauer fragen weniger Kredite nach. Während auf dem Markt für Ersparnisse das Angebot wächst, ist die Nachfrage nach Ersparnissen gesunken. Entsprechend pendelt sich auf dem Kapitalmarkt der Zins, der das Angebot an und die Nachfrage nach Ersparnissen in Einklang bringt, auf einem außerordentlich niedrigen Niveau ein. Das ist der eigentliche Grund für die lange Phase der Niedrigstzinsen. Sicherheit hat ihren Preis. Die EZB passt sich dem mit ihrer Geldpolitik lediglich an.

Die EZB hat ein klares Mandat: Sie muss die Preisstabilität wahren. Es ist nicht ihre Aufgabe, Arbeitsplätze französischer Arbeiter oder risikoarme Zinseinkommen deutscher Sparer zu alimentieren. Stattdessen hilft sie gerade den sozial Schwachen vor allem dadurch, dass sie mit einer sachgerechten Geldpolitik die Kaufkraft der Einkommen und Ersparnisse wahrt. Seit dem Start des Euro Anfang 1999 haben die Verbraucherpreise in der Eurozone pro Jahr um durchschnittlich 1,7 Prozent zugelegt, in Deutschland sogar nur um 1,4 Prozent. Dieser Geldwertschwund liegt damit weit unter den 2,9 Prozent, die uns die Deutsche Bundesbank in den über vier Jahrzehnten ihrer geldpolitischen Regentschaft vorab beschert hatte.

Der verhaltene Zuwachs der Geldmenge M3, die weiterhin schwache Kreditnachfrage in der Eurozone, die störanfällige Wackelkonjunktur und der mangelnde Inflationsdruck sind klare Anzeichen dafür, dass die Geldpolitik der EZB keineswegs zu locker ist.

An den Aktien- und Immobilienmärkten der Eurozone gibt es keinerlei Anzeichen für eine Blase. Real gerechnet, also bereinigt um den Anstieg der Verbraucherpreise, sind die Preise für diese wirtschaftlich relevanten Vermögenswerte alles andere als hoch. So liegen die Aktienkurse in der Eurozone unter ihrem langfristigen Durchschnitt. Auch die Häuserpreise in der Eurozone haben gerade erst begonnen, sich von der Talsohle der Jahre 2012 und 2013 zu lösen.

Die EZB betreibt eine Politik für die ganze Eurozone

Würde die EZB in wirtschaftlich wackligen Zeiten eine härtere Geldpolitik fahren und so die Konjunktur und Kreditnachfrage schwächen, wären die Renditen für Anleihen bei uns noch niedriger, als sie es heute sind. Das wäre auch der Fall, wenn Deutschland heute eine eigene Währung hätte, die Fluchtkapital anziehen würde. Eine schlechtere Konjunktur und noch mickrigere Renditen wären nicht im Interesse deutscher Sparer.

Die deutschen Kritiker der EZB-Politik warnen oftmals mehr vor Vermögensblasen in Deutschland als in der Eurozone insgesamt. Auch von dieser Kritik ist wenig zu halten.

Zunächst einmal müssen wir betonen, dass die EZB verantwortlich ist für die Preisstabilität in der Eurozone insgesamt. So wie die Bundesbank früher keine Geldpolitik speziell für das strukturstarke Bayern oder das eher strukturschwache Nordrhein-Westfalen betreiben konnte und durfte, kommt es auch für ein Urteil über die EZB auf die Situation in ihrem Währungsgebiet insgesamt an und nicht speziell in Frankreich oder Deutschland.

Nach einer langen Schwächeperiode von 1994 bis 2008 haben die Preise für Wohnimmobilien in deutschen Städten seitdem kräftig angezogen. Vieles davon ist jedoch ein Nachholeffekt. Wirtschaftlich erfolgreiche Regionen, die auch Einwanderer und Auslandskapital anziehen, haben hohe Immobilienpreise. Dank der Agenda 2010 gehören deutsche Städte heute zu den wirtschaftlich erfolgreichsten und attraktivsten Regionen der Welt. Dies drückt sich in den Immobilienpreisen aus. Relativ zu den noch weit höheren Preisen in London, Paris und New York ist es zumindest nicht offensichtlich, dass die Preise dabei tatsächlich bereits über fundamental gerechtfertigte Bewertungen hinausgeschossen sind. Real gerechnet, also nach Abzug der allgemeinen Inflationsrate, haben deutsche Häuserpreise trotz des Anstiegs der letzten Jahre noch nicht einmal das Niveau des Jahres 2000 erreicht.

Immobilienblase nicht in Sicht

Ein wesentliches Merkmal einer gefährlichen Blase ist nahezu immer, dass die Preise der Vermögenswerte durch Kredit getrieben werden. Das ist bisher in Deutschland nicht der Fall. Der Zuwachs der Hypothekenkredite hat zwar angezogen und liegt mit derzeit etwa vier Prozent gegenüber Vorjahr weit über dem mickrigen Durchschnitt der Eurozone von zwei Prozent. Aber vier Prozent ist eine Rate, die noch als durchaus normal gelten kann.

Bisher zeichnet sich an den deutschen Immobilienmärkten keine kreditgetriebene und gefährliche Blase ab. Allerdings lässt sich nicht ausschließen, dass uns diese Gefahr einst drohen könnte. Die gemeinsame Geldpolitik könnte solch regionalen Fehlentwicklungen nicht wirksam begegnen. Denn dafür müssten Instrumente eingesetzt werden, die auf die einzelnen Regionen zugeschnitten sind. Beispielsweise können die Aufsichtsbehörden in einem bestimmten Mitgliedsland der Währungsunion anordnen, dass die Banken dort höhere Kapitalpuffer vorhalten müssen oder Hypothekenkredite nur bis zu bestimmten Beleihungsgrenzen vergeben dürfen. Damit kann dann die Kreditvergabe in den betroffenen Staaten im Zaum gehalten werden. In Irland, dessen Immobilienmarkt sich rasch von der großen Krise der Jahre 2008 bis 2013 erholt, sowie in der Schweiz setzen die örtlichen Aufseher bereits heute solche Instrumente ein.

Statt auf die EZB zu schimpfen, die alles in allem eine sachgerechte Geldpolitik betreibt, sollten wir uns in Deutschland vor allem an eines erinnern. Der künftige Lebensstandard unserer Rentner hängt vor allem davon ab, in welchem Umfang ihre Rentenansprüche und Ersparnisse durch Geldwertschwund entwertet werden. In der deutschen Wirtschaftsgeschichte hat es noch nie eine derart lange Phase stabil niedriger Inflationsraten gegeben wie seit dem Start des Euro. Diese Zentralbank hätte auch in ungewöhnlichen Zeiten, in denen sie zu ungewöhnlichen Mitteln der Geldpolitik greifen muss, unser Vertrauen verdient.