Dax-KonzerneInvestoren übernehmen die Deutschland AG

Bayer-Chef bei seiner Rede auf der Bayer Hauptversammlung 2019
Auf der Hauptversammlung schlug Bayer-Chef Werner Baumann der geballte Unmut der Investoren entgegendpa

„Herr Baumann, was haben Sie mit unserer Bayer AG gemacht?“ Die von Joachim Kregel von der Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger gestellte Frage war nur eine von Dutzenden Tiraden gegen Bayer-Chef Werner Baumann auf der Hauptversammlung des Aspirin-und-Agrarchemiekonzerns Ende April. „Wo bleibt die Demut und die Empathie für Anleger, die ihr Erspartes in Bayer investieren?“, fragte er weiter. Investoren wie Kregel sind mit gutem Grund wütend. Der Bayer-Aktienkurs ist seit Juni, als die 63-Milliarden-Dollar-Übernahme des US-amerikanischen Agrochemie-Riesen Monsanto abgeschlossen wurde, um 37 Prozent abgestürzt.

Der Unmut löste eine in der deutschen Unternehmensgeschichte einzigartige Rebellion aus. Erstmals sprachen die Aktionäre dem amtierenden Management eines im Dax notierten Unternehmens das Misstrauen aus – ein beispielloser Akt des Widerstands. „Es war ein Erdbeben“, sagt Michael Wolf, Professor für Management an der Universität Göttingen. „Die Anleger in Deutschland tendieren traditionell zu Kompromissen und zur Konfliktvermeidung. Das ist ein Wendepunkt.“

Bayer ist in vielerlei Hinsicht ein Sonderfall. Im August vergangenen Jahres stellte die Jury eines US-Gerichts fest, Monsanto habe nicht vor den angeblichen Krebsrisiken gewarnt, die mit der Verwendung von Roundup – einem umstrittenen Unkrautvernichter – verbunden sind. Das Gericht entschied, dass Bayer dafür haften muss. Seit dieser Entscheidung ist der Börsenwert des Konzerns um 30 Mrd. Euro geschrumpft.

Bayer Aktie

Bayer Aktie Chart
Kursanbieter: L&S RTAber der Chemieriese ist nicht der einzige deutsche Konzern, der von der Börse abgestraft wird. Untersuchungen über Fehlverhalten nach der Finanzkrise, Herabstufungen durch Ratingagenturen und der harte Wettbewerb mit Konkurrenten an der Wall Street bescherten der Deutschen Bank in den letzten zwölf Jahren einen Kursrückgang von mehr als 90 Prozent. Volkswagen kämpft vier Jahre nach Ausbruch des Dieselskandals immer noch darum, das Vertrauen der Investoren wiederzugewinnen. Und die Aktie von Wirecard, einer der führenden europäischen Fintech-Konzerne, brach Anfang des Jahres ein, als gegen die Singapur-Tochter des Unternehmens Vorwürfe wegen Betrugs und falscher Buchführung bekannt wurden.

Kritiker suchen den Weg in die Öffentlichkeit

Das Land hat viele nationale Champions, die von Skandalen verschont bleiben – Unternehmen wie die Münchener Rück und die Allianz, den Softwareriesen SAP und seine erfolgreichen Exporteure aus dem Mittelstand. Aber die Deutschland AG produziert doch einen angemessenen Anteil an Unternehmenskrisen, die zunehmend in der Öffentlichkeit breit getreten werden. Die Aktionäre sind offenbar weitaus weniger bereit, sich mit schlechtem Management abzufinden als früher. „Früher kamen Unternehmen mit fragwürdigen Entscheidungen davon, heute werden sie dafür an den Pranger gestellt“, sagt Jörg Rocholl, Präsident der Wirtschaftshochschule ESMT Berlin.

Es ist ein Kulturwandel, der sich in den letzten zehn Jahren abgezeichnet hat, und nun in vollem Gange ist. „Die Aktionäre sind zunehmend bereit, ihre Anliegen in der Presse, durch direkte Gespräche mit der Unternehmensleitung oder in ihrem Abstimmungsverhalten auf Hauptversammlungen zum Ausdruck zu bringen“, sagt ein deutscher Investmentbanker. „Ein Tabu wurde gebrochen.“

Das zweistufige Governance-System in Deutschland, bei dem ein für das Tagesgeschäft verantwortlicher Vorstand von einem Aufsichtsrat aus Investoren- und Arbeitnehmervertretern überwacht wird, schützte Unternehmen in der Vergangenheit häufig vor lästigen Investoren. Die Beziehungen zwischen Vorstand und Aufsichtsrat kann man als traulich bezeichnen: Als etwa Bayer-Chef Baumann zu Übernahmegesprächen mit Monsanto-CEO Hugh Grant nach München reiste, nahm er den Aufsichtsratsvorsitzenden Werner Wenning mit.

„Personifizierung eines Interessenkonflikts“

Aufsichtsratschef Pötsch und der neue Konzernchef Herbert Diess
VW-Aufsichtsratschef Hans-Dieter Pötsch (l.) und Konzernchef Herbert Diess (Foto: Getty Images)

Aktionäre stehen der Art und Weise, wie leitende Angestellte deutscher Unternehmen nahtlos in den Aufsichtsrat wechseln, oft kritisch gegenüber: Hans Dieter Pötsch war VW-Finanzvorstand als der Dieselskandal ausbrach und übernahm im gleichen Jahr den Vorsitz des Aufsichtsrates. Auf der VW-Hauptversammlung 2016 nannte ihn ein Investor „die Personifizierung eines Interessenkonflikts“.

Heute orientierten sich die Aufsichtsräte „im Umgang mit dem Management viel stärker an der Marktstimmung als früher“, sagt der Investmentbanker. Das duale Führungssystem „bietet deutschen Unternehmen daher nicht mehr den gleichen Schutz vor Aktionären, Aktivisten und Raubtieren wie in der Vergangenheit“.

Bereits vor der Bayer-Hauptversammlung Ende April erschütterten Aktionäre die deutsche Unternehmenslandschaft. Die aktivistischen Investoren Cevian Capital und Elliott Management drängten im vergangenen Jahr den deutschen Mischkonzern Thyssenkrupp erfolgreich zur Aufspaltung. Es war ein mit harten Bandagen geführter Kampf: Ulrich Lehner, der damalige Aufsichtsratsvorsitzende, warf den Aktivisten vor mit „Psychoterror“-Methoden gegen Führungskräfte vorzugehen.

Auch an der Spitze der Deutschen Börse gab es Probleme, die dazu führten, dass Chefkontrolleur Joachim Faber in der vergangenen Woche seinen vorzeitigen Rücktritt ankündigte. Ein Verfahren wegen Insiderhandels gegen das Unternehmen und den ehemaligen Vorstandsvorsitzenden Carsten Kengeter brachte die Aktionäre der Deutschen Börse gegen Faber auf.

Keine Kungelei im Hinterzimmer mehr

Vor diesem Hintergrund ist es unwahrscheinlich, dass die Bayer-Hauptversammlung die einzige bleibt, auf der die Stimmung hochkocht. „Die Fetzen werden in diesem Jahr definitiv fliegen“, sagt Ingo Speich, Fondsmanager bei Deka Investment.

Der Aktionärsaktivismus ist in Deutschland ein relativ junges Phänomen. Das Land wurde lange Zeit von der Deutschland AG dominiert, einem komplexen System von Kreuzbeteiligungen zwischen Banken, Versicherern und großen Industrieunternehmen, das Deutschlands Unternehmensjuwelen vor Jägern schützen sollte. Dies führte dazu, dass die Vorstandsmitglieder der Deutschen Bank einmal mehr als 135 Aufsichtsratsmandate bei anderen Unternehmen innehatten.

In der Wahrnehmung der Aktionäre wurden durch das Modell der Deutschland AG große Unternehmensentscheidungen von einer kleinen Gruppe von Insidern hinter verschlossenen Türen getroffen, die häufig mit Politikern und Bürokraten unter einer Decke steckten.

Diese Form des Kapitalismus hat sich in diesem Jahrhundert allmählich verändert. Als 2001 die Entscheidung fiel, die Kapitalertragsteuer auf die Veräußerung von Kreuzbeteiligungen abzuschaffen, löste dies eine Welle von Unternehmensumstrukturierungen aus, während ein neuer Coroporate Governance Kodex die Anzahl der Mandate von Einzelpersonen streng begrenzte. Unternehmen passten sich den internationalen Normen der Finanzberichterstattung an und setzen seitdem auf wertorientierte Anreizsysteme für ihre Führungskräfte. Und als immer mehr internationale Investoren in den deutschen Markt eintraten, setzte sich das Prinzip der Maximierung des Shareholder Value durch. Nach Angaben der Beratungsgesellschaft EY befinden sich 54 Prozent der Anteile an Dax-Unternehmen nun in ausländischer Hand. Bei Bayer sind es sogar 74 Prozent.

Unangenehme Fragen an die Deutsche Bank

„Die gemütlichen Jahre sind vorbei, und der kalte Wind an den Kapitalmärkten weht jetzt deutschen Unternehmen ins Gesicht“, sagt Rocholl. Dennoch glauben einige Kritiker, dass es noch Verbesserungspotenzial gibt. „Viele Vorstandsmitglieder deutscher Unternehmen gehören noch zur alten Schule, zu Unternehmenstitanen, die nicht oder nur sehr begrenzt offen für die Interessen der Aktionäre sind“, sagt Thomas Schweppe, ein ehemaliger Goldman Sachs-Banker, der heute die Investorenberatung 7 Square betreibt.

Christian Sewing (r), Vorstandsvorsitzender der Deutschen Bank, und der Aufsichtsratsvorsitzende Paul Achleitner stehen zu Beginn der Hauptversammlung der Deutschen Bank in der Frankfurter Festhalle zusammen
Christian Sewing (r), Vorstandsvorsitzender der Deutschen Bank, und der Aufsichtsratsvorsitzende Paul Achleitner bei der Hauptversammlung der Deutschen Bank in der Frankfurter Festhalle 2018

Diese Bosse stehen jedoch zunehmend unter Beobachtung. Auf der Hauptversammlung der Deutschen Bank wird Aufsichtsratschef Paul Achleitner wahrscheinlich mit Fragen von Investoren über seine Rolle bei den gescheiterten Fusionsgesprächen mit der Commerzbank konfrontiert. Achleitner gilt als einer der treibende Kräfte hinter den Gesprächen. Das Management wird die anhaltenden Verluste und sinkenden Erträge bei der Investmentbank der Deutschen Bank erklären müssen. Die einflussreichen Aktionärsberater Glass Lewis haben den Investoren empfohlen, auf der Hauptversammlung gegen die Entlastung des Vorstands der Deutschen Bank zu stimmen und dies mit dem „erheblichen Verlust des Shareholder Value“ zu begründen.

Auch der Autobauer Daimler wird sich wohl Kritik anhören müssen. Einige Investoren sind unzufrieden, dass das Unternehmen den scheidenden Vorstandsvorsitzenden Dieter Zetsche im Jahr 2021 zum Vorsitzenden des Aufsichtsrats berufen will.

Christian Strenger, Gründungsmitglied der deutschen Corporate Governance Kommission, sagt, dass die Aktionäre Anfang 2021 entscheiden sollten, ob Zetsche der richtige Mann für den Job ist. Sie wären dann seine langfristigen Leistungen besser beurteilen können. „[Der derzeitige Vorsitzende Manfred] Bischoff sollte jetzt nicht darüber entscheiden, ob Zetsche dann der richtige Aufsichtsratsvorsitzende ist“, sagt er. „Das ist keine gute Governance.“

Investoren fordern unabhängige Kontrolleure

Sacha Sadan, Director of Corporate Governance bei Legal & General Investment Management mit Sitz in Großbritannien, fordert eine fünfjährige Abkühlungsphase für Führungskräfte, bevor sie in den Aufsichtsrat wechseln. „Wir können zwar verstehen, dass Unternehmen Vorteile bei der Wahl eines ehemaligen Vorstandsmitglieds sehen, aber wir stellen auch fest, dass es einen inhärenten Konflikt gibt“, sagt er.

Unterdessen werden die Wirecard-Aktionäre, aufgeschreckt durch den Bilanzskandal, mehr darüber erfahren wollen, wie das Unternehmen nach der Ankündigung neuer Compliance-Maßnahmen im April seine Prozesse verbessern will. Das Unternehmen solle mehr Fachleute in den Vorstand beruft, insbesondere Experten für Compliance und Technologie, fordert Strenger. Markus Braun, Vorstandsvorsitzender und größter Aktionär in einer Person, „braucht ein stärkeres Gegengewicht, mit Experten für Zahlungsverkehr und Wirtschaftsprüfung“, sagt er.

In der Frage der Zusammensetzung des Wirecard-Vorstands spiegelt sich ein breiteres Anliegen wider. „Es gibt eine Reihe von Unternehmen in Deutschland, bei denen die Unabhängigkeit des Aufsichtsrats gestärkt werden muss“, sagt Christoph Berger, Leiter Deutsche Aktien bei Allianz Global Investors. „Wir glauben, dass ein Drittel der Vorstandsmitglieder unabhängig sein sollte, im Aufsichtsrat sollten es 50 Prozent sein.“

Seine Definition von „unabhängig“ ist streng. Ein Vorstandsmitglied erfüllt die Kriterien nicht, wenn es seit mehr als zwölf Jahren Mitglied des Vorstands ist, von einem Mehrheitsaktionär nominiert wurde oder zuvor in derselben Gesellschaft als leitender Angestellter tätig war – es sei denn, es hat eine fünfjährige Abkühlungsphase eingehalten. Viele nominell „unabhängige“ Aufsichtsräte in Deutschland würden diese Bedingungen nicht erfüllen.

Mehr Diversität

Sadan wünscht sich auch mehr unabhängige Aktionärsvertreter in deutschen Gremien sowie „mehr Vielfalt“ hinsichtlich „Fähigkeiten, Nationalität, ethnische Herkunft und Geschlecht“. Mangelnde Diversität bleibt in den deutschen Vorstandsetagen ein großes Problem, trotz einer gesetzlich vorgeschriebenen 30-prozentigen Frauenquote. Laut einer Studie des Instituts für Mitbestimmung und Unternehmensführung der gewerkschaftsnahen Hans Böckler Stiftung aus dem Jahr 2018 haben 23 der 160 Unternehmen der Indizes Dax 30, MDax und SDax für Small und Medium-Cap-Unternehmen überhaupt keine weiblichen Chef.

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Einige Unternehmen müssen sich Kritik anhören, weil sie in ihren Gremien keine Experten für die digitale Transformation haben, und das in einer Zeit, in der deutsche Unternehmen mit Hochdruck daran arbeiten, ihre Verfahren und Prozesse zu digitalisieren.

Einige stechen in dieser Hinsicht jedoch hervor. Siemens wurde im Februar dafür gelobt, dass mit Jim Hagemann Snabe, ein Däne und früheres SAP-Aufsichtsratsmitglied, zum neuen Chefkontrolleur ernannt wurde. Er löst Gerhard Cromme ab, ein Industriekapitän, der lange Zeit Vorstandschef und später Aufsichtsratsvorsitzender von Thyssenkrupp war. Einen ähnlichen Schritt hat der Chemiekonzern BASF im vergangenen Jahr unternommen und mit Alex Karp, den Leiter von Palantir Technologies, einem Start-up für Datenanalyse, in den Aufsichtsrat gewählt.

Kampf um mehr Einfluss

Sie bleiben jedoch Ausnahmen. Deutsche Sitzungssäle seien auffallend uninternational und damit zu sehr nach innen gerichtet, meinen Kritiker. Mathieu Meyer, Audit Managing Partner für Deutschland bei EY, sagt, dass 71 Prozent der Aufsichtsratsmitglieder deutscher Unternehmen – und 64 Prozent der Vorstandsmitglieder – Deutsche sind. Und das, „obwohl diese Unternehmen den größten Teil ihres Geldes im Ausland verdienen und mehr als die Hälfte der in Dax-Unternehmen investierten Mittel aus dem Ausland kommt“, sagt er.

Das hat die Wahrnehmung geschürt, dass die Deutschland AG nach wie vor ein geschlossener Shop für Insider ist. „Manager, Vorstände, Aktionäre und Aufsichtsbehörden sind zu eng eingebunden, als dass eine sinnvolle Governance stattfinden könnte“, sagt Garen Markarian von der WHU Otto Beisheim School of Management. „Es ist ein kleiner privater Club mit vielen Hinterzimmern.“

Dennoch wollen Aktionäre, ihren Kampf um mehr Einfluss nicht aufgeben. Einige fordern zum Beispiel das Recht auf Mitbestimmung bei großen Fusionen und Übernahmen. „Wenn ein Unternehmen eine Transformationstransaktion durchführt, sollten die Aktionäre um ihre Zustimmung gebeten werden“, sagt Berger, insbesondere „bei Deals, die das Geschäftsmodell erheblich ändern“.

Kritiker von Bayers Monsanto-Übernahme sind der Meinung, dass das Unternehmen womöglich nicht in dem Schlamassel stecken würde, in dem es sich jetzt befindet, wenn es eine solche Regel 2016 gegeben hätte. Stattdessen musste das Unternehmen „eine Wertvernichtung in historischem Ausmaß“ hinnehmen, wie Ingo Speich in seiner Rede vor der Bayer-Hauptversammlung sagte. Und der fügte hinzu: „Das Management hat eine kerngesunde Bayer mit dem Monsanto-Virus infiziert, doktert nun herum, hat aber auch kein heilendes Medikament zur Verfügung.“

Copyright The Financial Times Ltd. 2019