Die Zentralbanken sind wieder im „Whatever it takes“-Modus. Sie haben Maßnahmenpakete in bisher nie da gewesener Größenordnung beschlossen, um die wirtschaftlichen Schäden der Corona-Pandemie einzudämmen. Die Europäische Zentralbank hat eigens für den Kampf gegen die Corona-Krise weitere Anleihekaufprogramme mit einem Volumen von aktuell 1,35 Billionen Euro aufgelegt. Auch die US-Notenbank Fed und die Bank of England gehen mit aller Macht gegen die drohende Liquiditätsklemme und den Konjunktureinbruch vor.
Trotzdem kommt angesichts dieser äußerst expansiven Geldpolitik keine rechte Alarmstimmung wegen potentieller Inflationsgefahren auf – ganz anders als während der globalen Finanzkrise 2008/09. Offenbar haben viele Beobachter aus der vergangenen Dekade gelernt, dass ungewöhnlich expansive Geldpolitik nicht zwangsläufig zu einer desaströsen Geldentwertung führt. Ist sie deshalb aber völlig ungefährlich?
Notenbanken als „lender of last resort“
In schweren Krisen müssen Zentralbanken ihre Aufgabe als „lender of last resort“ wahrnehmen. Wenn keine andere Institution mehr willens oder in der Lage ist, Liquidität zur Verfügung zu stellen, muss es die Notenbank tun. Es war klar, dass der Corona-Lockdown auch gesunde Unternehmen mit einem funktionierenden Geschäftsmodell recht bald in Schwierigkeiten bringen dürfte. Die drohende Liquiditätsklemme machte gemeinschaftliches und pragmatisches Handeln der Regierungen, Geschäfts- und Notenbanken erforderlich. In einer akuten Krise steht die Zulässigkeit expansiver und notfalls auch unkonventioneller Geldpolitik außer Frage.
Umstritten ist hingegen die extrem expansive Geldpolitik in wirtschaftlich normalen Zeiten. Selbst bei guter Konjunktur bleibt die Geldpolitik heutzutage oftmals locker. Im Mittelpunkt der Kritik stehen dabei die Ankäufe von Staatsanleihen, die stets den Geruch der monetären Staatsfinanzierung mit sich führen. Es gibt jedoch einen wichtigen Unterschied: Bei der in der Eurozone verbotenen monetären Staatsfinanzierung würde die Zentralbank dem Staat das Geld zur Verfügung stellen, ohne dafür einen Gegenwert zu erhalten. Das Geld würde einfach „gedruckt“ und die Geldmenge erhöht. Bei den Anleihekaufprogrammen erwirbt die Zentralbank hingegen Staatsanleihen, die am Ende der Laufzeit vom Staat zurückgezahlt werden müssen. Mit der Rückzahlung fließt das Geld also zurück an die Zentralbank und die Geldmenge sinkt wieder um den entsprechenden Betrag.
Dass die Anleihekäufe trotzdem in die Nähe monetärer Staatsfinanzierung gerückt werden, liegt vor allem an fehlender Trennschärfe: In der Praxis bedeutet das Laufzeitende einer Staatsanleihe nämlich nicht, dass der Staat das Geld abschließend an die Zentralbank zurückzahlt. Vielmehr reinvestieren die Zentralbanken den zurückgezahlten Betrag oft erneut in Staatsanleihen, um die gewünschte Wirkung ihrer Geldpolitik aufrechtzuerhalten. Im Extremfall könnten solche Anschlussfinanzierungen unendlich fortgesetzt werden, sodass die Zentralbank zwar einen Rückzahlungsanspruch hat, der letztlich aber nie eingelöst wird. In so einem Fall wäre das Anleihekaufprogramm faktisch doch sehr nah an monetärer Staatsfinanzierung.
Japan: Vorreiter der unkonventionellen Geldpolitik
Ein Blick nach Japan zeigt zudem, wie sehr eine Notenbank für finanzpolitische Zwecke vereinnahmt werden kann. Japan war 2019 mit einem Schuldenstand von knapp 240 Prozent des BIP das Land mit den höchsten Staatsschulden. Der japanische Schuldenberg ist so gewaltig, dass die Regierung ihn zu vertretbaren Zinsen wohl kaum finanzieren könnte. Dank massiver Staatsanleihekäufe der Notenbank liegen die Zinsen für zehnjährige japanische Staatsanleihen aber bei null Prozent – ganz so, als handelte es sich dabei um eine vollkommen risikolose Anlage.
Vor der Corona-Krise lagen bereits knapp 45 Prozent der japanischen Staatsschulden in den Büchern der Notenbank. Ohne die Hilfe der Bank of Japan wäre das japanische Modell der defizitfinanzierten Konjunkturpolitik längst nicht mehr möglich. Unerwünschte Nebenwirkungen dieser Politik zeichnen sich bisher nicht ab. Weder gibt es Inflation noch hat der Yen-Wechselkurs gelitten. Worin liegt also das Problem dauerhaft expansiver Geldpolitik, wenn sie schon seit über einer Dekade nicht zu den befürchteten Nebenwirkungen führt? Liegt die „Modern Monetary Theory“ (MMT) mit ihrer These richtig, dass die Notenbank den Staat gegebenenfalls direkt finanzieren soll? Der Staat könnte auf diese Weise unabhängig werden von Steuereinnahmen und von den Kapitalmärkten. Dies sei gemäß MMT-Vertretern solange unproblematisch, wie die Inflationsraten nicht steigen. Und sollte die Inflation irgendwann unerwünscht stark anziehen, müsste der Staat die Steuern erhöhen, um überschüssige Liquidität aus dem Markt zu ziehen.
Vermögenspreisinflation
Nun hat die amerikanische Immobilienkrise gezeigt, dass auch eine sehr lange Phase expansiver Geldpolitik nicht zwangsläufig zu steigenden Verbraucherpreisen führen muss. Die Politik der US-Notenbank Fed verursachte vielmehr eine Blase am Immobilienmarkt, deren Platzen die globale Finanzkrise nach sich zog. Stabile Verbraucherpreise sind also kein hinreichender Beweis dafür, dass expansive Geldpolitik unbedenklich ist. Sie kann sich auch durch steigende Preise inklusive Blasenbildung an den Vermögensmärkten bemerkbar machen.
Finanzmarktblasen lassen sich leider nicht eindeutig erkennen. Ob an einem Markt eine Preisblase existiert oder nicht, ist aber in jedem Fall nicht unabhängig vom Zinsniveau. Im aktuellen Niedrig- oder Nullzinsumfeld mögen die Bewertungen von Immobilien, Aktien und sonstigen Vermögenswerten gerechtfertigt erscheinen. Doch wie sähe es aus, wenn die Zinsen spürbar steigen? Könnten hochverschuldete Staaten ihre Schulden dann noch bedienen? Könnten sich Immobilienbesitzer die Anschlussfinanzierungen ihrer Kredite auch dann noch leisten? Und was würden höhere Zinsen für die Unternehmensgewinne und für die Aktienbewertungen bedeuten? Deutlich höhere Zinsen könnten zu scharfen Korrekturen an den Vermögensmärkten führen, mit entsprechend negativen Folgen für die Konjunktur und das Preisniveau. Die Notenbanken könnten also in der Nullzinspolitik gefangen sein, weil sonst die Gefahr von Turbulenzen an den Finanzmärkten bestände.
Inflation bloß verschoben?
Mit Blick auf die demographische Situation in vielen Industrienationen ist auch denkbar, dass die Inflation lediglich in die Zukunft verschoben wird. Noch bauen die Babyboomer aus einem Teil ihrer Einkommen einen Kapitalstock auf, den sie später im Ruhestand wieder auflösen, um damit ihren Konsum zu finanzieren. Die Kaufkraft wird also in die Zukunft verschoben. Dieses Sparverhalten drückt heute auf die Verbraucherpreise und erhöht tendenziell die Vermögenspreise.
Andersherum wird es sein, wenn die geburtenstarken Jahrgänge – das sind in Deutschland die Geburtsjahre 1955-1969 – in den nächsten Jahren nach und nach in den Ruhestand gehen. Ob es dadurch tatsächlich zu einer höheren Inflation kommt oder ob die höhere Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen in Zukunft durch höhere Importe bedient werden kann, muss sich noch zeigen.
Hilfe der Notenbanken vorerst unverzichtbar
Unabhängig von den unterschiedlichen Theoriekonzepten und unabhängig von ordnungspolitischen Wunschvorstellungen werden die Notenbanken in den nächsten Jahren einen erheblichen Teil der Staatsschulden in ihren Büchern behalten. Damit werden die Zinsen für lange Zeit auf den extrem niedrigen Niveaus verharren. Anders können viele Länder die schon in den vergangenen Jahren sehr hohen und durch die Corona-Pandemie nochmals kräftig gestiegenen Staatsschulden nicht mehr tragen.
Angesichts des tiefen konjunkturellen Einschnitts und der insgesamt fragilen wirtschaftlichen Situation sollte eine neuerliche Staatsschuldenkrise tunlichst vermieden werden. Wie die Notenbanken aus dieser Zwangslage wieder herauskommen, ist eine der spannendsten Fragen dieser Dekade.
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