FinanzevolutionEvolution der Kapitalmarkttheorie

Eine Hand mit einer Kreditkarte
Symbolbild: Internet auf dem Laptop

In dieser Kolumne zur Finanzevolution geht es normalerweise um Trends und Technologien der klassischen Finanzdienstleister und Technologieunternehmen. Bemerkenswerte Entwicklungen sind aber mittlerweile auch im wissenschaftlichen Fundament der Finanzmärkte zu finden, in der Kapitalmarkttheorie. Diese aus einem Bündel von Modellen bestehende Theorie (Interessierte können Details in aktuellen Lehrbüchern oder hier nachlesen) ist für die Aktivitäten an den Finanzmärkten, der Banken und Aufsichtsbehörden eine wichtige Grundlage. Sie hat damit großen Einfluss auf die Steuerung von Banken, das Risikomanagement der Finanzmärkte und deren Regulierung.

Die Tektonik der Kapitalmarkttheorie wiederum basiert auf ökonomischen Modellen, die spätestens seit der Finanzkrise ab 2007 massiv in die Kritik geraten sind. „Das Fundament der neoklassischen Theorie hat sich als morsch erwiesen“, schrieb die Neue Zürcher Zeitung im vergangenen Jahr. Wenn heute von ökonomischen Erklärungen und rationalen Entscheidungen in der Politik und Wirtschaftspraxis die Rede ist, dann steckt dahinter meist das Mindset der sogenannten neoklassischen Theorie (oder kurz Neoklassik). Die Neoklassik gilt immer noch als „Mainstream“ der Ökonomie .

Ihr Kern mit Verhaltensannahmen der Kunstfigur Homo Oeconomicus gilt als elegant, analytisch stark und ist oft Grundlage für Bewertungsmodelle, Algorithmen für automatische Anlageberater (heute auch Robo-Advisor genannt) und Risikoberechnungen von Finanzmarktteilnehmern. Es kann aber viele Phänomene der Wirtschaftspraxis nicht erklären, wie etwa die Technologieblase um die Jahrtausendwende oder die US-Immobilienblase, die mitverantwortlich für die Finanzkrise 2007 gemacht wird.

Neuer Angriff auf die Kapitalmarkttheorie

Der deutsche Ökonom und Philosoph Birger P. Priddat kritisierte  im Kursbuch 191, dass Ökonomen ihre Wissenschaft häufig wie eine soziale Physik betrachten, weil sie diese für genau, präzise und logisch halten. Die Angriffe auf das neoklassische Modell haben nach der letzten Finanzkrise deutlich zugenommen, wirklich vom Sockel holen konnten aber bisher weder die verhaltenswissenschaftlich arbeitenden Ökonomen (genannt Behavioral Economics) noch andere Fachrichtungen das überholte Paradigma vom Homo Oeconomicus.

Im vergangenen Jahr haben zwei bisher in Deutschland kaum bekannte US-Ökonomen mit ihren jeweiligen Büchern einen neuen Angriff auf die Kapitalmarkttheorie gestartet. Auf Andrew W. Lo, Professor für Finanzen an der MIT Sloan School of Management, und sein bisher nur in englischer Sprache vorliegendes Buch „Adaptive Markets: Financial Evolution at the Speed of Thought“ bin ich bereits in zwei Kolumnen eingegangen (hier und hier). Die  dieses Buch allen Investoren und Regulatoren nahegelegt.

Ebenfalls lesenswert ist das Buch des Publizisten und Risikoexperten Richard Bookstaber „End of Theory: Financial Crises, the Failure of Economics, and the Sweep of Human Interaction“. Während Bookstaber die Realität nicht für modellierbar hält und ein „Ende der Theorie“ sieht, sagt Lo, dass nur eine neue Theorie die alte Theorie ersetzen kann.

Beide greifen die vorherrschende Lehre der Neoklassik elegant und plausibel an und belegen ihre Kritik empirisch in einer Tiefe, die bereits aus der Verhaltensökonomie bekannt ist. Die Verhaltensökonomie (Textsammlung dazu hier) hat in den vergangenen Jahrzehnten in klugen Analysen viele „Verhaltensanomalien“ und „kognitiven Verzerrungen“ bei uns Menschen nachgewiesen. 2017 erhielt der US-Ökonom Richard Thaler, ein prominenter Vertreter der Verhaltensökonomie, den Wirtschaftsnobelpreis für seine Forschung. Die Verhaltensökonomen orientieren sich aber immer noch am ökonomischen Referenzmodell vom rational handelnden Ökonomiemenschen.

Emotionen sind entscheidend für unser Verhalten

Dabei, so schreibt Andrew Lo, bedeute das angeblich  „irrationales Verhalten“ der Menschen nicht, dass dies zufällig oder unmotiviert ist, denn Verhalten hat in der Regel einen zwingenden Grund und dieser liegt in unseren biologischen Grundlagen. Unsere Biologie wird aber nicht von ökonomischer Logik, sondern von Emotionen bestimmt, die wiederum von vielen neurobiologischen Faktoren beeinflusst werden. Nur ein Teil des menschlichen Gehirns (der des präfrontalen Cortex) arbeitet annähernd so, wie sich das Ökonomen vielleicht wünschen würden.

Andere Teile des Gehirns sind von dem getrieben, was wir umgangssprachlich als Emotionen ansehen. Einen großen Einfluss auf unser Verhalten haben dabei etwa sogenannte Neuromodulatoren, also chemische Substanzen, die die Arbeitsweise des Nervensystems beeinflussen. Dazu gehören auch Hormone (körpereigene Botenstoffe) wie Dopamin oder Oxytocin, die die Wechselwirkung zwischen den zahlreichen psychisch relevanten Hirnzentren beeinflussen und wichtige Impulse für unser Fühlen, Denken und Wollen liefern (für einen verständlichen Einstieg in die Neurobiologie empfehle ich das gut lesbare Buch des Bremer Hirnforschers Gerhard Roth: Persönlichkeit, Entscheidung und Verhalten, 2017).

Aus neurowissenschaftlicher Perspektive helfen Emotionen, die Handlungen auszuwählen, die im Belohnungssystem mit der Ausschüttung positiv wirkender und der Vermeidung negativer Gefühlszustände verbunden sind. Und hier gibt es eine ganze Reihe von Effekten, von denen die für Ökonomen so wichtigen positive Gefühle etwa auf Grund eines unerwarteten Geldgewinns, nur ein einen kleinen Ausschnitt darstellen. Andere neurobiologische Prozesse zielen beispielsweise darauf ab, das Sozialverhalten des Menschen zu fördern (siehe dazu diesen Blogeintrag mit weiteren Lesehinweisen).

Plädoyer für ein realitätsnäheres Verhaltensmodell

Nach Lo folgen Finanzmärkte nicht ökonomischen Gesetzen, sondern sind ein Produkt der menschlichen Evolution und seiner biologischen Ausstattung. Er bezieht sich in seinem Buch auf die gewaltigen Fortschritte, die die Neurowissenschaften in der Erklärung menschlichen Verhaltens in den letzten Jahren gemacht haben. Inzwischen kann die Neurobiologie bis in die zellulären und molekularen Details zeigen, wie bestimmte genetisch-epigenetische Anlagen und Umweltaspekte das Verhalten beeinflussen. Daraus lernt man, dass menschliches Verhalten viel reichhaltiger und differenzierter betrachtet werden muss, als dies die rationalen Erwartungsmodelle können.

Beide Autoren plädieren daher für ein realitätsnäheres Verhaltensmodell, weil sich Menschen nicht an ökonomischen oder logischen Modellen orientieren, sondern an Narrativen und Daumenregeln (sogenannten Heuristiken). Weil die Einzelnen dabei nie wissen, ob ihre Faustregeln gut genug sind, passen sie diese Heuristiken auf Basis von Erfahrungen laufend an. Sie testen also die Konsequenzen ihrer Handlungen auf ihr biologisches System in der Realität. Die Begriffe „rational“ und „irrational“ passen nicht in die reale Welt, sondern es geht eher darum, gut oder schlecht an die jeweilige Umgebung angepasst zu sein. Lo betont, dass Menschen Emotionen benötigen, um wirklich vernünftig handeln zu können. Angst und Gier sind dabei nur zwei emotionale Faktoren, die das menschliche Verhalten mitbestimmen.

Los Modell der anpassungsfähigen Märkte („Adaptive Markets“) hat  übrigens für Ökonomen den Charme, dass es die alten Modelle nicht komplett verwirft. Er sagt aber, dass rationale Erwartungen im ökonomischen Sinne und die Kapitalmarkttheorie nur einen Ausschnitt menschlichen Verhaltens wiedergeben, jedoch immerhin für viele Anwendungsfälle eine gute Annäherung darstellen können. Lo stellt sein Modell auf Grundlage der Evolutionstheorie und Neurobiologie. Danach können Märkte nicht mit deterministischen Gleichgewichtsmodellen erklärt werden, sondern eher mit Entwicklungen und Anpassungen im Zeitablauf.

Die „Adaptive Market Theory“ kann technologische Entwicklungen erklären

Richard Bookstaber möchte ganz weg von einer ökonomischen Theorie und schlägt eine agentenbasierte Modellierung vor. Dieser Ansatz simuliert in vielen Varianten mit Heuristiken und Hypothesen das Verhalten einzelner Marktteilnehmer und darauf basierend das Makroverhalten beispielsweise eines Marktes oder einer Volkswirtschaft. Damit lässt sich eruieren, wie Veränderungen im großen Umfeld individuelle Entscheidungen beeinflussen könnten.

Die Neue Zürcher Zeitung lobt die Arbeiten von Bookstaber und Lo, weil sie damit Silos aufbrechen, in denen sich Finanzmarkt- und Makroökonomen bisher getummelt haben. Insbesondere Lo baut außerdem eine Brücke zwischen seiner Theorie mit der Neoklassik und Verhaltensökonomie.

Um abschließend den Kreis zu schließen: Die bisherige Finanzmarkttheorie kann ebenfalls nicht die neuen technologischen Entwicklungen, die sonst Gegenstand dieser Kolumne sind, erklären, Los „Adaptive Market Theory“ kann das schon. Allerdings ist auch sie nicht in der Lage, zuverlässige Vorhersagen abzugeben. Diese sind in diesen komplexen Umfeldern ohnehin nicht möglich, wie uns die letzte Finanzkrise ebenfalls gezeigt hat.