FinanzevolutionDie Tokenisierung des Wertpapiergeschäfts

Aktienhändler an der Frankfurter Börseimago images / Sven Simon

Als ich Anfang der 80er-Jahre, also in der Steinzeit der Digitalisierung, das erste Mal eine Börse besuchte, handelten Makler Aktien und Anleihen noch persönlich auf dem Parkett. Die Makler trugen ihre Geschäfte in kleine Notizbücher ein und erfassten sie nach Börsenschluss in Terminals für die elektronische Abrechnung. In Urkunden verbriefte Aktien wurde aber damals schon nicht mehr physisch zwischen ihren Eigentümern ausgetauscht, sondern lagerten wie heute in der Regel in einem zentralen Tresor bei einer Verwahrstelle und verlassen diese selbst dann nicht, wenn die Aktien den Eigentümer wechseln.

Girosammelverwahrung heißt das Verfahren, dessen Ursprünge im 19. Jahrhundert liegen. Das Depotgesetz räumt dazu ein insolvenzgeschütztes Miteigentum an einem Sammelbestand ein. In Deutschland übernimmt diese Verwahrung mittlerweile die Clearstream Banking AG, ein Tochterunternehmen der Deutschen Börse. In der Praxis sind daraus lange Verwahrketten entstanden, weil Depotkunden ihre Wertpapiere nicht direkt bei Clearstream deponieren, sondern über ihre Hausbank und möglicherweise weitere dazwischen geschaltete Dienstleister. Man spricht hier auch von einer Verwahrkette, von denen der Kunde in der Regel gar nichts mitbekommt, wenn er sich seinen Depotbestand anzeigen lässt. Der Aktionär erhält nur einen Nachweis über seinen Anteilsbesitz.

Auch wenn der elektronische Handel von Aktien und anderen Wertpapieren heute sekundenschnell erfolgen kann (Fachleute sprechen hier von Hochfrequenzhandel), verlangt das deutsche Recht bisher immer noch ihre Verbriefung in Urkunden (rechtliche Grundlagen dazu vom Bankenverband in diesem Papier Seite 14 – 17). Dies wird sich aller Voraussicht in naher Zukunft ändern, denn mit der Tokenisierung von Wertpapieren durch die Blockchain-Technologie steht das Wertpapierrecht und die Abwicklungspraxis vor einer fundamentalen Umwälzung. Bis dahin gelten Token faktisch noch als eine eigene Wertpapiergattung.

Rechtliche Grundlagen für Tokenisierung traditioneller Wertpapiere

Die Bezeichnung Tokenisierung wurde ursprünglich für eine bestimmte Form der Absicherung von Kreditkartenzahlungen verwendet und erhält mit Einzug der Blockchain-Technologie eine neue Bedeutung. Ein Token kann nämlich bestimmte Vermögensansprüche und Rechte in digitaler Form repräsentieren. Technisch realisiert werden Token mit Hilfe von Varianten der auch für Kryptowährungen verwendeten Distributed-Ledger-Technologie (DLT). Damit können Verfügungsrechte über materielle und immaterielle Güter über kryptografische Verfahren manipulationssicher dezentral und vollständig digital dokumentiert werden. DLT und Blockchain dienen damit als eine Art digitales Vertrauensprotokoll.

Die im Sommer vergangenen Jahres in Deutschland vorgestellte Blockchain-Strategie der Bundesregierung unterstreicht, dass die Distributed-Ledger-Technologie zusammen mit Blockchain und Kryptowerten ihre nerdige Nische verlassen hat und in das Establishment des Finanzsektors einzieht. Wirtschafts- und Finanzministerium haben in dem Papier unter Mitarbeit verschiedener Fachgruppen die Grundlagen für eine „Token-Ökonomie“ skizziert und wollen Deutschland hier eine führende Position sichern. Bereits seit Jahresanfang können Finanzdienstleister, wenn sie die entsprechenden Voraussetzungen erfüllen, Kryptowerte für Kunden verwahren (siehe dazu dieses Merkblatt der Finanzaufsicht).

Schon heute werden tokenisierte Rechte gehandelt

Auch wenn nach aktueller Rechtslage, noch keine Aktien und Anleihen in digitalen Token dokumentiert werden können, so lassen sich aber heute schon Ansprüche, Forderungen oder Rechte aufgrund vertraglicher Vereinbarungen tokenisieren. Und tatsächlich sieht man in der Praxis bereits zahlreiche Annäherungen an Wertpapier-ähnliche Rechte. Vorläufer sind die ICOs und STOs. ICO steht dabei für „Initial Coin Offering“. Die Bezeichnung ist zwar an den englischen Begriff für Börsengang „Initial Public Offering“ (IPO) angelehnt, hat damit aber nichts zu tun. Es handelte sich eher um eine nicht regulierte Methode des Crowdfundings (siehe etwa Darstellung in einer Studie der Frankfurt University of Applied Sciences).

Den ICOs folgten die Security Token Offerings (STO). Hier sind die in einem Token dokumentierten Vermögensansprüche deutlich klarer definiert und der Verkauf erfolgt auf Basis regulatorischer Vorgaben. Die Eigentümer des Security Token können also Rechte an einem Unternehmen oder schuldrechtliche Ansprüche auf Vermögenswerte erhalten, wie sie auch in einem Wertpapier (beispielsweise der Anspruch auf eine Dividende einer Aktie) versprochen werden (siehe die Erklärung der Fachleute vom Blog PayTechLay).

Token können also real existierende Vermögensgegenstände und vertragliche Ansprüche dokumentieren. Einige Banken transformieren bereits Schuldverhältnisse in die Blockchain bzw. in sogenannte Smart Contracts. So arbeitet mein Arbeitgeber, die DZ Bank gemeinsam mit mehreren anderen Banken an Finledger, um Schuldscheine über Blockchain-Technologie abzuwickeln und testet in einem Piloten zusammen mit der BayernLB den Abschluss eines Smart Derivative Contracts, um dadurch das hochkomplexe OTC-Derivate-Geschäft für Zinsswaps zu digitalisieren.

Smart Contracts gelten als in Computerprogramme umgesetzte Verträge, die Daten aus verschiedenen Informationsquellen überwachen. Sind zuvor festgelegte Bedingungen erfüllt, führt der Softwarecode des Smart Contracts selbstständig einen Befehl aus, wie etwa die Anweisung einer Zahlung oder die Übertragung von Verfügungsrechten. Die Commerzbank und Deutsche Bank haben im vergangenen Jahr die Abwicklung von Repogeschäften mit Blockchain-Lösungen getestet.

Direkt dürften Aktien, wie oben dargestellt, aus rechtlichen Gründen noch nicht tokenisiert werden. Aber indirekt ist das möglich, wie das Beispiel des Bankhaus Scheich zeigt. Es hat Token auf der Basis von Telekom-Aktien platziert. Zusammen mit den Finanztechnologieunternehmen Cashlink und Finoa wurden digitale Zertifikate herausgegeben, die den Basiswert in einer fest definierten Anzahl von Token abbilden (asset-linked Token mit der ISIN DE000A276T93). Cashlink hat dazu die technische Infrastruktur des digitalen Wertpapiers entwickelt. Diese beinhaltet sowohl Smart Contracts auf der Blockchain sowie alle Tools zur Ausgabe der digitalen Wertpapiere. Finoa wiederum gilt als Spezialist für die technologische Infrastruktur für Sicherheitsstandards und Verwahrung digitaler Wertpapiere.

Auch die Deutsche Börse und Swisscom haben gemeinsam mit der Falcon Private Bank, Vontobel und der Zürcher Kantonalbank Wertpapiergeschäfte mit tokenisierten Aktien auf Blockchain-Basis abgewickelt. Durch diesen Proof of Concept wollte man zeigen, wie eine Wertpapierabwicklung von Aktien kleiner und mittlerer Unternehmen (KMU) mittels DLT künftig aussehen könnte. In den USA gab es u.a. Versuche, Aktien von Apple, Facebook und Tesla tokenisiert auf der Plattform DX.Exchange zu handeln. Die mit der Technologie der US-Börse Nasdaq arbeitende Plattform hat ihren Betrieb allerdings eingestellt.

Umfassende Änderungen erwartet, wenn Marktteilnehmer zusammenarbeiten

Die erwähnten Beispiele sind freilich nur Prototypen. Interessant wird es, wenn nach Schaffung der rechtlichen Grundlagen bestehende Aktien und Anleihen in Token umgetauscht oder neue Aktien und Anleihen gleich als Token ausgegeben werden.

Die Einführung digitaler Finanzprodukte auf Basis von DLT- und Blockchain-Technologie wird die Finanzmärkte und vor allem die Marktfolgeprozesse (Post-Trading) grundsätzlich verändern. Dieses Post-Trading umfasst die Abwicklung (Settlement), die Verwahrung, die Verrechnung (Clearing) von Wertpapieren sowie die Verwaltung von Ereignissen aus Wertpapieren wie Dividendenzahlungen oder Kapitalmaßnahmen.

Mit Smart Contracts ließen sich Kapitalmaßnahmen, Zins- und Dividendenzahlungen effizienter abwickeln. Im Idealfall könnte nach Darstellung der Bundesbank  sogar Emittenten und Investoren ohne Zwischenschaltung weiterer Beteiligter, wie Verwahrer direkt miteinander Geschäfte abschließen und abwickeln. Die oben skizzierter langen Verwahrketten könnten erheblich verkürzt  und die heute sehr aufwendigen Abstimmungs- und Bestätigungsprozesse verschlankt werden, weil sie aufgrund der gemeinsamen Datenhaltung schlicht wegfallen. Freilich werden Kunden davon zunächst wenig mitbekommen. Die Rechte einer Aktie verändern sich nicht, sie sind nur statt in einem Wertpapier in einem digitalen Token dokumentiert.

Der Unternehmensberater und Experte für Tokenisierung Sven Hildebrandt prognostiziert in einem Gespräch mit dem Fachmagazin Fundview, dass bereits in wenigen Jahren traditionelle Aktien in der jetzigen Form Seltenheitswert besitzen werden. Aktien, Fonds, ETFs, Anleihen und andere Vermögenswerte seien dann tokenisiert. Hildebrandt erwartet sogar, dass Fonds allein aus regulatorischen Gründen nur noch tokenisierte Aktien kaufen werden.

Erforderlich ist dazu aber das Zusammenwirken verschiedener Marktteilnehmer und Marktorganisatoren. Insellösungen waren hilfreich, um die rechtlichen und technischen Feinheiten der neuen Technologie kennenzulernen. Sie helfen aber nicht, die oben skizzierte Vision zu realisieren. Wenn jedes Unternehmen Aktien und Anleihen nach eigenem DLT-Standard emittiert, werden sich die erwarteten Vorteile weder für die Emittenten noch für den Finanzsektor heben lassen. Und noch warten Emittenten, Banken, Marktorganisatoren und Regulatoren mit dem großen gemeinsamen Schritt.

 


Dirk ElsnerDirk Elsner ist bei der DZ Bank Senior Manager Innovation und Digitalisierung. In dieser Kolumne äußert er seine private Meinung. 2008 hat er das private Wirtschaftsblog BlickLog gegründet, das mehrfach ausgezeichnet wurde. Hier finden Sie weitere Kolumnen aus der Reihe Finanzevolution