HedgefondsDer Mann vor dem die Dax-Vorstände zittern

Elliott arbeitet sich Stück für Stück in die deutsche Wirtschaft vorIllustration: Gregory Gilbert-Lodge

Es war ein Tag im Oktober, als eine dürre Meldung der Nachrichtenagentur Reuters das Management des Chemiekonzerns Bayer in Alarmstimmung versetzte. Der berüchtigte Hedgefonds Elliott sei bereits seit einem Jahr Bayer-Aktionär, meldete die Agentur unter Berufung auf anonyme Quellen.

Der Moment konnte kritischer kaum sein: Soeben hatte der Vorstand harte Einschnitte angekündigt, die Aktie war abgerauscht, die Risiken nach dem Kauf von Monsanto schienen immer unkalkulierbarer. Der Einstieg des Hedgefonds war „penibel geplant und perfekt getimt“, erinnert sich ein Bayer-Topmanager. Sie steckten tief im Schlamassel.

Und jetzt noch Elliott. Elliott, die Angstmacher. Die Zerschlager. Elliott: die, die kommen – und bald darauf muss der Konzernchef gehen. Gegründet und angeführt von Paul Singer. Singer, der Unerbittliche.

So ungefähr lässt sich der Ruf des Neu-Aktionärs zusammenfassen. Er hat ihn lange vor Bayer begründet und stets gepflegt. Erst in den USA, nun auch in Deutschland. Bei Bayer, Thyssen, SAP. Stück für Stück arbeitet sich Singer in die Herzkammer der deutschen Wirtschaft vor. Viele deutsche Manager fragen sich, ob es sie womöglich als Nächstes trifft. Die Antwort darauf, so viel kann Capital nach Gesprächen mit Elliott-Opfern und -Kennern, mit Finanzpartnern und Mitarbeitern des Fonds sagen, lautet: Ja, wenn Vorstände und Aufsichtsräte es zulassen. Es liegt ganz bei ihnen – die vermeintliche Übermacht von Elliott gründet allzu oft auf ihrer Schwäche.

Ein Anruf mit Wirkung

Kaum war die Bayer-Beteiligung bekannt, machten die neuen Investoren Druck: Sie wollten einen Termin bei Konzernchef Werner Baumann und Finanzchef Wolfgang Nickl. Und sie hatten ihre Vorstellungen und hatten allem Anschein nach minutiös Informationen gesammelt: Ein vor Jahren im Unfrieden ausgeschiedener Vorstand etwa wunderte sich über einen Anruf, Monate, bevor der Einstieg bekannt wurde: Der „Rechercheur“ erklärte, er arbeite für Investoren, berichtet der Ex-Vorstand. Der Anrufer habe einen sachlichen und gut informierten Fragenkatalog abgearbeitet. Am Ende habe er gefragt: „Wie beurteilen Sie das Management von Bayer?“ Insbesondere das Verhältnis von Aufsichtsratschef Werner Wenning und CEO Baumann habe ihn interessiert. In diesem Kontext fiel nach Angaben des Ex-Bayer-Manns auch die Frage: „Sind Ihnen persönliche Verfehlungen des Auf­sichts­rats­chefs bekannt?“

Nachdem Elliotts Einstieg öffentlich war, erkundigte sich der ehemalige Vorstand, wie er berichtet, noch einmal bei dem wissbegierigen Rechercheur: Ob etwa der neue Aktionär aus den USA hinter den neugierigen Fragen stecke? Er arbeite für verschiedene Hedgefonds, habe der Gesprächspartner mehrdeutig geantwortet, darunter auch Elliott. Auf Elliott-Seite will man heute glauben machen, allein an geschäftlichen Informationen interessiert zu sein.

Das Telefonat war nicht das einzige. Die Kunde von den Nachforschungen erreichte bald den Vorstand, was wohl ein wesentlicher Zweck der Anrufe war. Bayer reagierte zunächst frostig, was sich nach Wahrnehmung der Elliott-Seite erst nach der Hauptversammlung in diesem Frühjahr geändert hat. Gleichwohl beschäftigt Elliott praktisch permanent die Konzernführung in Leverkusen – obwohl es sich nur um einen mittelkleinen Investor handelt, der nicht einmal die meldepflichtigen drei Prozent Aktienanteil erreicht. Aber er hat eben einen Ruf.

In den vergangenen 20 Monaten ist Elliott mit voller Wucht im Dax angekommen: Beim kriselnden Industriekonzern Thyssenkrupp setzte sich Elliott fest, verlangte Einsparungen, personelle Konsequenzen. Bald nahmen Konzernchef Heinrich Hiesinger und Aufsichtsratschef Ulrich Lehner Reißaus.

Alle im Dax haben Angst

Bei SAP sah es harmonischer aus: Elliott meldete im April, der Fonds halte beim Softwarekonzern knapp ein Prozent. Noch am gleichen Tag flößte SAP-Chef Bill McDermott seinem Laden ein empfindliches Sparprogramm ein – das wiederum von Elliott begrüßt wurde. McDermott war trotzdem bald weg – manch einer glaubt, dass Firmengründer Hasso Plattner der Kuschelkurs seines CEO mit den Angreifern nicht behagt hat.

Nun zittern Deutschlands wichtigste Unternehmen davor, wer als Nächstes dran ist. „Wir alle haben Angst vor denen“, sagt ein Aufsichtsratschef aus den Dax 30. Panisch erkundigen sich deutsche Manager bei Berufenen, wie sie sich wappnen könnten. Ex-Siemens-Chef Klaus Kleinfeld berichtet, er bekomme fast im Wochentakt Anrufe, und zwar nicht nur aus seiner alten Heimat.

Kleinfeld hat als CEO des US-Industriekonzerns Arconic nachhaltige Erfahrungen gemacht. Seinem Abgang dort ging ein schmutziger Schlagabtausch mit Elliott und Singer voraus. Heute hat der einstige Shootingstar der deutschen Wirtschaft eine gefestigte Meinung über die Strategie von Singers Leuten: „Angst verbreiten, Kasse machen, weiterziehen – darum geht es ihnen.“

Investoren wie Elliott werden auch Aktivisten genannt, weil sie mit aggressivem Gehabe und hohem Quäl­potenzial in Aktiengesellschaften einsteigen. Anschließend zwingen sie diese zu hohen Ausschüttungen oder zu Maßnahmen, die kurzfristig den Aktienkurs treiben: Zerschlagung, Sparorgien, Strategie über den Haufen werfen. Und kein aktivistischer Investor geht dabei so rabiat vor wie Elliott. Ex-Wirtschaftsminister Sigmar Gabriel schlägt sogar Töne an wie bei einem Staatsfeind: „Heuschrecken in Form der Elliotts fressen die Grundlagen unseres wirtschaftlichen und sozialen Erfolges auf.“

Die Elliott-Leute hingegen attestieren sich über allen Renditehunger hinaus eine wohltätige Funktion: Sie seien eine Art Fitnesstrainertruppe, die das schläfrig gewordene deutsche Management auf Trab bringe. Aber auch manch einheimischer Akteur kann ihnen etwas abgewinnen. „Ich verteufele solche Aktivisten nicht, sie sind Marktteilnehmer, mit denen man umgehen muss, und eine Fortentwicklung des Kapitalmarkts“, sagt Ingo Speich von der Sparkassen-Fondsgesellschaft Deka. Die Unterlagen und Daten, die von Elliott & Co. kommen, würden oft „helfen, unseren Forderungen gegenüber dem Unternehmen Nachdruck zu verleihen“, sagt Speich.

Man hielt sich für immun

Als in den USA und Großbritannien die Welle längst rollte, schaute man sich das Geschehen in höheren Etagen des Dax immer noch an wie ein Pferderennen am Sonntagnachmittag. In Deutschland, so glaubten viele, waren die Grundfesten des rheinischen Kapitalismus intakt: starke Großaktionäre, oft Familien; gewachsene Partnerschaften mit heimischen institutionellen Investoren; mächtige Arbeitnehmer in den Aufsichtsräten; gefestigte Vorstandschefs und ein managementfreundliches Anlegerrecht. Die sogenannte Deutschland AG war zwar schon längst Vergangenheit. Aber die Strukturen, die dieser Pakt geschaffen hatte, schienen stabil.

Und dann war da der kulturelle Unterschied: US-Firmen, so hieß es, seien nur zur Mehrung des Börsenwerts da. Dort zähle der Shareholder-Value, hier der Stakeholder-Ansatz. Demnach dienen Firmen der langfristigen Wertschöpfung sowie Beschäftigten, Kunden, Gesellschaft. „Bis vor Kurzem dachten viele deutschen Manager und Aufsichtsräte, sie seien dagegen immun“, sagt Rich Thomas über die Aktivisten. Thomas ist als Leiter des Shareholder Advisory bei der Investmentbank Lazard für Aktivisten zuständig. Er könne sich vor Anfragen von Dax-Managern kaum retten, berichtet er. „Erst seit Kurzem beginnen sie zu realisieren, dass es jedes Unternehmen treffen kann“, sagt der Banker.

Es gibt viele Aktivisten, doch keiner ist so stark wie Elliott: Nach Lazard-Zahlen hat der Fonds 2019 bis Ende September 8,4 Mrd. Dollar in Angriffe gesteckt – fast ein Viertel des weltweit aktivistisch
eingesetzten Kapitals. „Sie ragen eindeutig heraus“, sagt Thomas, „niemand sonst investiert so viel Geld, niemand sonst hat sich so dem Aktivismus als zentraler Strategie verschrieben.“ Zudem trete niemand derart aggressiv auf.

Erfolg macht erfolgreicher: Elliott sammelt mehr und mehr Geld und nährt sich an dem Schrecken, den man andernorts gesät hat. Daher können es sich die Manager leisten, größte Firmen zu attackieren. Nicht nur Bayer, auch den Telekomgiganten AT&T in den USA. Dort stellten sie die milliardenschwere Übernahme der Warner-Filmstudios infrage. Firmen zerschlagen, weil die Teile mehr wert seien als das Ganze – das ist die wiederkehrende Logik

Zerstörer oder Wohltäter? Man muss wissen, woher Elliott kommt, wenn man sich dieser Frage nähern will. Der Fonds ist kein anonymes Finanzkonstrukt, sondern das Meisterstück eines Mannes, den die Nachrichtenagentur Bloomberg „den meistgefürchteten Investor der Welt“ nennt. Paul Singer, Jahrgang 1944, studierte Psychologie und Recht. Beides sind bis heute seine Werkzeuge.

Reich mit armen Ländern

Als Singer die Firma 1977 gründete, begann er mit normalen Aktiengeschäften. Aber das reichte ihm bald nicht mehr. Die ersten Schlagzeilen machte er, indem er Staatsanleihen von Pleitestaaten übernahm, meist spottbillig nach Zahlungsausfall: Kongo, Peru, Argentinien. Dann ging er vor wie ein unbarmherziges Inkassounternehmen: Mit allen juristischen Mitteln setzte er den Ländern so lange zu, bis sie ihm viel mehr Geld gaben als anderen Gläubigern, nur um ihn loszuwerden. Politiker und Entwicklungshelfer warfen Singer vor, am Leid der darbenden Bevölkerungen zu verdienen. Singer inszenierte sich als Kämpfer gegen Misswirtschaft und Korruption.

Stoff für Legenden und Lehrbücher liefert bis heute Singers 15 Jahre währender Kampf mit Argentinien, an dessen Ende er Berichten zufolge den Argentiniern 2,4 Mrd. Dollar abpresste, ein Plus von 1 270 Prozent gegenüber dem, was er für die Schrottanleihen bezahlt hatte.

Immer wieder haben Singers Aktivitäten politische Erdbeben ausgelöst, zuletzt in Südkorea: Elliotts Versuch, eine Neuordnung bei Samsung zu blockieren, scheiterte zwar. In der Folge stürzte aber das Management, und Aufsichtsratsvize Lee Jae-yong wanderte ebenso ins Gefängnis wie Staatspräsidentin Park Geun-hye. Sie hatten sich im Zuge der Elliott-Abwehr in Schmiergeldzahlungen verwickelt. Inzwischen zerrt Singer Südkoreas Regierung vor Gericht, um auch in dieser Sache noch einen Schnitt zu machen.

Singer, der als Rockmusikfan schon mal Brachialgitarrero Meat Loaf auf der Bühne begleiten darf, ist erklärtermaßen ein politischer Kopf: einer der größten Spender der US-Republikaner. Bei der Präsidentschaftswahl 2016 unterstützte er lange Donald Trumps Gegner, inzwischen aber schmückt sich Trump mit Singer (mehr als andersherum).

Gleichzeitig kämpft der Finanzmagnat seit dem Outing seines Sohns Andrew aktiv für die Schwulenehe, das macht ihn auch für liberale Kreise anschlussfähig. Das Wichtigste scheint, dass er auf der Seite der Erfolgreichen steht. Beziehungsweise: Wer Erfolg haben will, sollte sich auf seine Seite stellen – und das Geld in seine Fonds stecken.

Deren Bilanz ist beeindruckend: Nur in drei von 43 Jahren haben die Elliott-Fonds keine Gewinne geschrieben. Die durchschnittliche Jahresrendite liegt über 13 Prozent, zuletzt allerdings deutlich darunter.

Der Fall Arconic ist typisch für die Art, wie Singer und seine Leute Geschäfte machen. Ex-CEO Kleinfeld sagt, die Aufteilung des von ihm geleiteten Aluherstellers Alcoa zu Alcoa und Arconic sei bereits beschlossene Sache gewesen, als sich Elliott 2017 als Aktionär zu erkennen gab. Dennoch hätte sich der Fonds als Motor der Veränderung inszeniert. Regelmäßig hätten die Fondsvertreter – gern Freitagnachmittag – zentimeterdicke Stapel voller Forderungen und Vorwürfe eingeliefert. Wobei nicht alle Forderungen verkehrt gewesen seien, sagt Kleinfeld.

Bald pochten sie auf drei Verwaltungsratssitze. Ungewöhnlich für einen Finanzinvestor mit wenigen Prozent, aber die anderen Verwaltungsräte glaubten, die Singer-Mannschaft dadurch besänftigen zu können. Von da an sei es nur noch um Eskalation gegangen, erinnert sich Kleinfeld. „Sie wollten das Unternehmen mit wenigen Prozentpunkten komplett steuern, verlangten die Kontrolle, und das haben sie auch klargemacht“, erinnert sich Kleinfeld. Elliott schickte ein Video an Verwaltungsräte und Investoren, das ganz auf Kleinfeld fokussiert war. Es stellte einen Zusammenhang her zu der Korruptionsaffäre bei Kleinfelds vormaliger Station Siemens, obwohl es dort nie einen Vorwurf gegeben hatte. Über einem anderen Elliott-Papier stand: „Dr Kleinfeld’s House of Governance Horrors“.

Kleinfeld berichtet seit Langem auch über private Nachstellungen. Männer, die sich als Privatermittler ausgegeben hätten, hätten seine Nachbarn ausgefragt und im Müll gewühlt. Elliott bestreitet, mit diesen Praktiken zu tun zu haben. Am Ende sah sich Kleinfeld so zermürbt, dass er seinerseits einen Brief an Singer schrieb, in dem er glaubte, diesen mit ähnlichen Waffen zu schlagen. Da­rin machte der CEO Andeutungen, er wisse etwas über Privatvergnügungen des Fußballfans Singer zur Zeit der WM 2006 in Deutschland. Nach eigenen Angaben hatte Kleinfeld damals den Kampf schon verloren. Elliott betrachtete das Schreiben als Erpressungsversuch, Kleinfeld verließ seinen Posten. Elliott ist bis heute Arconic-Großaktionär, die Aktie geriet zunächst unter Druck. Die Aktion war öffentlichkeitswirksam, ob sie aber ein geschäftlicher Erfolg war, ist unklar.

Kleinfeld, heute als Investor und Berater des saudischen Kronprinzen tätig, zieht ein Fazit, das er auch seinen alarmierten Anrufern aus deutschen Management-Etagen mitgibt: „Teil von Elliotts Playbook ist es, den Aufsichtsrat zu spalten und einen Keil zwischen Board und Management zu treiben“, sagt er. „Dabei erstellen sie Psychogramme von allen Mitgliedern.“

Allianz mit Kleinaktionären

Allerdings schien Elliott vielen Anlegern von edlen Motiven geleitet, als der Fonds 2003 das erste Mal in Deutschland auf den Plan trat. Es ging um den Shampoo-Hersteller Wella. Der Konsumgüterkonzern Procter & Gamble hatte dort die Mehrheit übernommen. Er wollte die restlichen Aktionäre herauskaufen, um durchregieren zu können. Elliott reichte der Preis nicht. Mit der Deka focht der Fonds für eine höhere Abfindung – und reüssierte zur Freude vieler Kleinaktionäre.

Die Taktik änderte sich in den folgenden Jahren kaum: Lief in Deutschland die Übernahme eines kleinen oder mittelgroßen börsennotierten Unternehmens, kauften die Amerikaner Aktien und erklärten, dass der Preis für die Minderheitsaktionäre zu niedrig sei – so lief es bei der Zeitarbeitsfirma Adecco, beim Anlagenbauer Gea und bei der Übernahme von Celesio durch den US-Pharmakonzern McKesson. Zwischendurch mischte Elliott im Krimi um die gescheiterte Übernahme von VW durch Porsche mit. Elliott unterscheidet sich von anderen Akteuren hierzulande durch die Kombination aus juristischer Langmut, tiefen Taschen und Entschlossenheit.

Die Taktik änderte sich erst vor zwei Jahren: Als der Energiekon­zern Fortum den deutschen Kraftwerksbetreiber Uniper schlucken wollte, stieg Elliot 2017 ein und forderte nicht nur mehr Geld, sondern auch eine andere Kapitalstruktur. Beim Maschinenbauer Gea stieg Elliott mit drei Prozent ein, ebenfalls 2017 – und ließ gar die Chefs austauschen und drückte Einschnitte durch. „Ihr neues Vorgehen besteht darin, in die Strategie einzugreifen und das Management zu verändern“, sagt ein Investmentbanker.

Inzwischen sind sie im Dax angekommen. Thyssenkrupp hat sich ihren Zielen ergeben, aber vor allem weil der schwedische Fi­nanz­inves­tor Cevian schon lange Druck in die gleiche Richtung gemacht hat. Finanziell hat sich das dortige Engagement vermutlich nicht gelohnt, Glücklich scheinen die Kontrollfreaks aus New York mit dem Ergebnis jedenfalls nicht. Sie senden Signale, man sei in Essen längst wieder auf dem Rückzug – wahrscheinlich nicht mit hohem Gewinn.

Bei SAP machte sich Elliott offenbar zunutze, dass CEO McDermott und Aufsichtsrat Plattner nicht immer das Gleiche wollten. McDermott konnte sich laut Beteiligten aggressive Renditeziele vorstellen, Plattner mahnte zur Vorsicht. Dann kam der neue Investor und sprang McDermotts Seite bei. Aber fünf Monate später verkündete der CEO seinen Abschied. Ob die neuen Konzernchefs den aggressiven Kurs fortsetzen, ist offen. Elliott kann es womöglich egal sein. Der Investor dürfte mit ordentlichen Kursgewinnen ausgestiegen sein.

Bei Bayer halten die Elliott-Leute erst einmal still. Wenn sich die Lage bei den vielen Monsanto-Klagen gegen den deutschen Konzern gelichtet hat, dann könnten Singers Leute die Schlacht neu eröffnen: eine Aufspaltung fordern, die man in Elliott-Kreisen bereits durchgerechnet hat.

Selbst ein Getriebener

Dass die größten Unternehmen Ziele geworden sind, belegt, wie die Amerikaner inzwischen selbst zum Handeln gedrängt sind. Der Fonds hat massiv Investorengelder aufgesaugt: Kümmerte sich Elliott vor zehn Jahren noch um 16 Mrd. Dollar, sind es heute bereits 39,8 Milliarden. Vor zwei Jahren – als Singer um Geld warb – sammelte er mehr als fünf Milliarden ein. Binnen einem Tag. „Auch Elliott hat einen gewissen Anlagedruck“, sagt ein Banker. Elliott macht Vorstände zu Getriebenen, aber in gewisser Weise ist der Fonds selbst Getriebener. „Sie mussten sich breiter aufstellen“, erklärt ein Insider.

Offiziell sprechen Elliott-Vertreter nicht über ihr Deutschland-Engagement. Redet man mit Leuten, die für den Fonds arbeiten, beschreiben sie ihn als Katalysator. Viele hiesige Topmanager lebten noch in den Zeiten der Deutschland AG. Elliott übernimmt in dieser Erzählung die Rolle, Managern den Geist der neuen Zeit einzubimsen – eine Lektion der Globalisierung auf die harte Art.

Fest steht, dass die Dax-Firmen heute von anderen Anteilseignern abhängen: Es sind globale Vermögensverwalter, Staatsfonds aus allen Richtungen, Pensionskassen. Vor allem dominieren im Dax immer stärker Indexfonds, die das Kapital ihrer Anleger streng nach den Vorgaben der großen Börsenindizes investieren und sich ansonsten nicht einmischen. So wächst das Gewicht von Mini-Investoren wie der Aktivisten. Ein Fonds, der nur wenige Prozent einer Firma hat, kann so große Macht entwickeln. Dazu haben sie ihre Kommunikation perfektioniert. „Deutsche Manager führen noch immer keinen echten Dialog mit den Aktionären“, sagt Lazard-Mann Thomas. „Die Aktivisten wissen genau, wie man das macht.“

Das Ergebnis ist tatsächlich geeignet, das Selbstverständnis unserer Top-Unternehmen infrage zu stellen. Wenn Elliott erst da ist und auf Börsenwert, Abspaltungen, Tempo drückt, dann wird oft auch offenbar, wie sehr das Gerede von Langfristigkeit in vielen Unternehmen nur eine Schutzbehauptung ist. Das Beispiel Thyssenkrupp etwa zeigt: Elliott erschüttert nicht den rheinischen Kapitalismus – Elliott zeigt, wie erschüttert dieser schon ist.

Nicht von ungefähr fällt der Name Siemens, wenn es um Elliotts nächstes Ziel geht. „Wenn die Jungs erst einmal drin sind, ist alles zu spät“, fürchtet ein Siemens-Aufsichtsrat. Als Einfallstor könnte sich das Gehabe von Joe Kaeser erweisen. „Die Elliott-Boys lieben es, wenn ein Unternehmenschef abhebt“, mahnt ein Siemens-Aufsichtsrat. Der sich abzeichnende Machtkampf Kaesers mit seinem Nachfolger in spe Roland Busch könnte das Material liefern, auf das Elliott wartet.

Die Lazard-Banker haben einen klaren Rat für verängstigte Dax-Chefs: Sie müssten lernen, wie Elliott zu denken, wenn sie Elliott nicht zum Opfer fallen wollen. Die Bedrohung, so viel steht fest, wird so rasch nicht wieder weichen.