KolumneDie Zentralbanken und die Inflation

EZB-Zentrale in Frankfurt am Main
EZB-Zentrale in Frankfurt am Main Getty Images

Seit 1979 kannten die Zentralbanken nur ein Ziel: die Inflation musste runter, koste es, was es wolle. Anfang der 1980er Jahre waren dafür auch ausgeprägte Rezessionen akzeptabel. Etwa ein Jahrzehnt später formulierte dann Alan Greenspan das Konzept der „opportunistischen Disinflationspolitik“. Die US-Notenbank würde Rezessionen zwar nicht absichtlich herbeiführen, aber den damit einhergehenden Rückgang der Inflationsraten positiv sehen und im nächsten Konjunkturzyklus auf einem niedrigeren Niveau begrenzen. Parallel dazu entstand das Dogma, Fiskalpolitik solle sich auf Strukturpolitik statt auf Konjunktursteuerung konzentrieren. Auch die fortschreitende Globalisierung wurde aufgrund ihrer Spezialisierungsgewinne und preisdämpfenden Wirkung uneingeschränkt positiv gesehen. Der seit 1990 einsetzende Trend zum Inflation Targeting durch die Zentralbanken unterstützte diesen Wunsch nach tendenziell niedrigeren Inflationsraten über die Verankerung von Erwartungen im Privatsektor.

Nach dem Platzen der Dotcom-Blase änderte sich das Bild: Japan wurde zum Schreckgespenst rückläufiger Verbraucherpreise. In Amerika hielt Ben Bernanke 2002 seine berühmte Rede über mögliche Maßnahmen zur Deflationsbekämpfung. Das Deflationsgespenst verschwand dann zwischen 2004 und 2008 erst mal für ein paar Jahre, und Japan konnte als Sonderfall abgetan werden. In der globalen Finanzkrise kamen dann alle Instrumente aus Bernankes Rede wie der Kauf von Staatsanleihen und Nullzinsen zum Einsatz. Zunächst geschah das im Glauben, es handele sich um zeitlich begrenzte Notfallmaßnahmen. Heute ist dagegen klar: Die Inflation ist besiegt. Auch Tiefststände bei den Arbeitslosenquoten ziehen keinen Inflationsanstieg mehr nach sich.

Doch die Zentralbanken haben sich gleichsam zu Tode gesiegt. Die Ratlosigkeit der Geldpolitik, wie man denn Inflation nicht nur senkt, sondern vielleicht auch wieder steigen lassen könnte, zeigt sich darin, dass derzeit allerorten Strategieüberprüfungen stattfinden. Einen guten Überblick darüber, was heute diskutiert wird, gibt eine aktuelle Rede von Lael Brainard von der US-Notenbank. Der vielleicht interessanteste Gedanke darin ist, in Umkehrung zu Greenspan einen „opportunistischen Reflationierungsprozess“ einzuleiten. Man lässt die Wirtschaft planmäßig inflationär überhitzen, um dann den nächsten Zyklus auf einem höheren Niveau an Preissteigerungen zu beginnen. Instrumentell fährt man damit weiter auf den eingefahrenen Gleisen „unkonventioneller“ Maßnahmen: Quantitative Lockerung (QE), Kontrolle der Zinsstrukturkurve (wie in Japan), Negativzinsen oder Erwartungsmanagement (forward guidance).

Die Instrumente der Zentralbanken funktionieren nicht mehr

Wenig hinterfragt wird dagegen das Analyseraster des „neutralen Zinses“. Danach gibt es einen „magischen Zins“, bei dem sich automatisch Vollbeschäftigung und das Inflationsziel einstellen sollen. Wenn die Arbeitslosigkeit zu hoch und die Inflation zu niedrig liegen, muss die Zentralbank bloß den Zins unter diesen „neutralen Satz“ senken. Kommt man mit Nullzinsen nicht weiter, braucht man einfach nur negative Zinsen oder ein entsprechendes Ersatzinstrument.

Für einen Zentralbanker ist dies natürlich eine ideale Modellwelt, gibt sie ihm doch in gewisser Weise Allmacht. Viel zu wenig wird dabei allerdings hinterfragt, ob die Geldpolitik damit nicht Probleme schafft, die sie anschließend zu bekämpfen sucht. Kommuniziert die Zentralbank zum Beispiel, dass sie die Zinsen auf lange Zeit niedrig belassen möchte, weil sie keine Inflation erwartet, könnte sie damit auch erreichen, dass die Erwartungen im Privatsektor sich daran anpassen. Was dann nochmals niedrigere Leitzinsen impliziert, da der neutrale Zins dann weiter sinkt, hat sich doch im Zuge gesenkter Inflationserwartungen auch das Gleichgewicht von Vollbeschäftigung und Inflation nach unten angepasst.

Die wirklich zentrale Frage ist dagegen, ob ein institutioneller Rahmenkranz, der das Problem zu hoher Inflationsraten überaus erfolgreich gelöst hat, auch in Zeiten zu niedriger Inflation angemessen ist. „More of the same“ scheint uns nicht weiterzubringen. Vielleicht wäre es sinnvoller, darüber nachzudenken, ob sich nicht die Geldpolitik wieder der Fiskalpolitik unterordnen müsste, wie das zwischen den 1930er- bis 1960er-Jahre der Normalzustand war und die Depression überwinden half. In ersten Ansätzen ist das schon erkennbar in der Idee, in Europa hohe Investitionen in den Klimaschutz direkt über die Europäische Investitionsbank und mittelbar über die Europäische Zentralbank finanzieren zu lassen.

 


David Milleker ist Senior Economic Advisor bei Union Investment, einer der größten deutschen Fondsgesellschaften. Sie gehört zur genossenschaftlichen Finanzgruppe. Hier lesen Sie weitere Kolumnen von David Milleker