KolumneWarum die Zins- und Inflationsängste übertrieben sind

Am Gebäude der New Yorker Börse weht eine US-Flagge
Am Gebäude der New Yorker Börse weht eine US-Flaggedpa

Ausgehend von den USA ist es in der vergangenen Woche an vielen Börsen zu einem massiven Kurseinbruch gekommen. Damit fand die positive Kursentwicklung der ersten Handelswochen dieses Jahres ein jähes Ende. Den S&P 500 erwischte es mit einem Minus von 4,1 Prozent zwar kräftig. Dies ist jedoch in den letzten zehn Jahren bereits stolze 24 Mal passiert, das heißt im Durchschnitt alle 109 Handelstage. Deutlich heftiger noch traf es den Volatilitätsindex VIX, der die kurzfristig erwartete Volatilität basierend auf Optionen auf den S&P 500 misst. Der VIX verzeichnete am 5. Februar mit 116 Prozent den prozentual zweithöchsten Anstieg der Indexgeschichte. Noch stärker stieg die Volatilität bislang nur am 19. Oktober 1987 dem „Schwarzen Montag“ an. Der Vorgänger des heutigen VIX legte an diesem Tag um mehr als 300 Prozent zu, und beim S&P 500 kam es mit einem Kursrückgang von 21 Prozent an diesem Tag zu einem wahren Crash.

Seit 30 Jahren besteht ein sehr enger Zusammenhang zwischen dem Aktienindex S&P 500 und dem Volatilitätsindex VIX: Steigt der VIX um ein Prozent an, sinkt der S&P 500 im Durchschnitt um rund 0,25 Prozent und umgekehrt. Am 5. Februar dieses Jahres bestand dieser enge Zusammenhang jedoch nicht. Entweder hätte der S&P 500 bei einem Volatilitätsanstieg von 115 Prozent um mehr als 25 Prozent nachgeben müssen, oder die Volatilität hätte bei einem Rückgang des S&P 500 von gut vier Prozent um nicht einmal 20 Prozent ansteigen dürfen. Das zeigt, dass der VIX an diesem Tag ein Eigenleben führte.

VIX Index

VIX Index Chart

Vieles spricht dafür, dass die Ursache für den Volatilitätsanstieg ein sogenannter „Short Squeeze“ war. Auslöser waren Marktakteure, die Volatilität über Futures verkauft haben, um damit auf einen weiteren Rückgang der Marktschwankungen zu setzen. Durch den Anstieg wurden sie gezwungen, ihre Positionen einzudecken. Im Falle einiger ETNs (Exchange Traded Notes) musste sogar der gesamte Net-Asset-Value ab einer gewissen Verlustschwelle liquidiert werden, was den Anstieg des VIX verstärkte. Das prominenteste Beispiel dafür war der XIV (VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN), bei dem ab einem Tagesverlust von 80 Prozent die Option zur Liquidation bestand – die dann auch ausgeübt wurde. Insgesamt zeigt dies aus unserer Sicht, dass die Marktverwerfungen eher technischer Natur waren und nicht fundamental zu begründen sind.

Preisauftrieb ist nicht in Sicht

Sucht man dennoch nach fundamentalen Gründen für die Korrektur an den Aktienmärkten, liefert die Sorge der Anleger vor einer Rückkehr der Inflation die auf den ersten Blick plausibelste Erklärung für die aktuelle Kursentwicklung. Die Teuerung könnte die Notenbanken, insbesondere die US Federal Reserve, zu einer restriktiveren Geldpolitik zwingen als bislang angenommen. Schließlich begann der Ausverkauf nach einem guten US-Arbeitsmarktbericht, der einen stärker als erwarteten Anstieg der Stundenlöhne belegte. Sie lagen im Januar um 2,9 Prozent über ihrem Vorjahreswert, eine derart hohe Zuwachsrate hatte es zuletzt im Sommer 2009 gegeben.

Dennoch heißt das nicht, dass daraus automatisch ein stärkerer Preisauftrieb resultiert. Zwar sind im Januar die Stundenlöhne gestiegen, gleichzeitig ist die Zahl der gearbeiteten Wochenstunden jedoch gesunken, sodass in den Portemonnaies der Verbraucher im Januar sogar weniger Geld als im Vormonat angekommen ist. Ein von höheren Lohnkosten induzierter Preisanstieg wäre nur dann zu erwarten, wenn die Privathaushalte mehr Geld zur Verfügung hätten, das sie auch ausgeben könnten. Da der stärkere Anstieg der Stundenlöhne darüber hinaus bislang nur in einigen wenigen Branchen zu beobachten ist, halten wir die gegenwärtigen Inflationssorgen für übertrieben.

Zudem ist der Zusammenhang zwischen der Lohnentwicklung und der Inflationsrate in den USA in den vergangenen Jahren nicht besonders eng gewesen. Der für die US-Notenbank entscheidende Inflationsindikator, die Jahresveränderungsrate des Personal Consumption Expenditure (PCE) Index, lag im Dezember 2017 bei 1,7 Prozent. Die sogenannte Kernrate (ohne Energie- und Nahrungsmittelpreise) betrug sogar nur 1,5 Prozent. Bei über zwei Prozent lag diese Inflationsgröße zuletzt im Jahr 2012, Werte von mehr als drei Prozent wurden zuletzt vor 25 Jahren erreicht. Die in dieser Woche veröffentlichten Konsumentenpreise (CPI-Index) sind im Januar 2018 um knapp 2,1 Prozent gegenüber dem Vorjahr angestiegen. Dies entspricht genau dem Durchschnitt der vergangenen zwölf Monate. Anfang 2017 lag die Inflationsrate in der Spitze zwischen 2,4 und 2,7 Prozent, ehe sie in den Sommermonaten auf deutlich unter zwei Prozent sank.


source: tradingeconomics.com

Der relativ starke monatliche Preisanstieg von gut 0,5 Prozent im Januar 2018 gegenüber Dezember 2017 scheint zudem durch einige Sonderfaktoren beeinflusst worden zu sein. Hierzu gehört ein deutlicher Anstieg der Kosten für Treibstoffe und für die medizinische Versorgung. Auch die Vermutung, dass die gute globale Konjunkturlage zwangsläufig zu höheren Inflationsraten führen muss, lässt sich im Moment nicht belegen. So ist die durchschnittliche Inflationsrate von fast 70 Ländern seit dem Frühjahr 2017 von 2,9 Prozent auf zuletzt 2,5 Prozent gesunken.

Wie oft wird die Fed die Zinsen erhöhen?

Dennoch ist die Rendite für 10-jährige US-Treasuries seit Mitte Dezember 2017 von 2,35 auf 2,90 Prozent angestiegen. Diese Entwicklung könnte die Annahme widerspiegeln, dass sich die Zeit der global expansiven Geldpolitik langsam ihrem Ende nähert. Für die USA erwarten einige Marktteilnehmer mittlerweile, dass die Fed die Zinsen nicht nur – wie angekündigt – drei Mal in diesem Jahr erhöhen wird, sondern vielleicht sogar vier Mal. Der Blick auf die Fed Funds Futures zeigt allerdings auch, dass dies keineswegs die Mehrheitsmeinung des Marktes ist und sich die Einschätzungen zuletzt kaum verändert haben: etwa 35 Prozent der Marktteilnehmer rechnen mit weniger als drei Zinserhöhungen, knapp 40 Prozent erwarten drei Zinsschritte, und rund 25 Prozent gehen von mehr als drei Zinserhöhungen aus.

Schaut man sich den US-amerikanischen Rentenmarkt genauer an, so zeigt sich, dass es in den vergangenen 25 Jahren immer wieder Phasen gegeben hat, in denen die Renditen innerhalb einer relativ kurzen Zeitspanne deutlich angestiegen sind. Und wie reagierten die Aktienmärkte auf die steigenden Renditen? Fast immer positiv. Diese Reaktion des Aktienmarktes auf steigende Zinsen ist wenig verwunderlich, schließlich sind steigende Renditen fast immer auf ein verbessertes wirtschaftliches Umfeld zurückzuführen. Statt also Angst vor einer weniger expansiven Geldpolitik zu haben, sollte man sich darüber freuen. Denn dies ist ein Signal dafür, dass die Weltwirtschaft langsam zur Normalität zurückkehrt. Da der ein oder andere aber vielleicht schon gar nicht mehr weiß, wodurch sich diese Normalität auszeichnet, mag diese Übergangsphase der Geldpolitik holpriger also sonst üblich verlaufen.

Zur Beruhigung der Heißsporne am Aktienmarkt lässt sich aber sagen, dass der Prozess der Normalisierung der Geldpolitik sehr behutsam vonstattengehen wird. Der neue Fed-Präsident Jerome Powell wird keine grundsätzlich andere Geldpolitik betreiben als seine Vorgängerin Janet Yellen. Selbst wenn die Federal Reserve tatsächlich vier Mal in diesem Jahr die Zinsen erhöhen würde, stände dies immer noch in Einklang mit der Aussage, die Geldpolitik nur vorsichtig zu straffen.

Dagegen ist weder in der Eurozone, noch in Japan eine schnelle Abkehr von der Politik der quantitativen Lockerung in Sicht – und dies wäre eine notwendige Voraussetzung dafür, dass auch diese Notenbanken die Zinsen erhöhen. Der Gouverneur der Bank of Japan, Haruhiko Kouroda, hat zuletzt betont, dass es viel zu früh sei, über eine Abkehr von der lockeren Geldpolitik nachzudenken. Schließlich läge die Inflationsrate mit weniger als einem Prozent immer noch deutlich unter der Zielmarke von zwei Prozent. Ähnlich klingt es bei der Europäischen Zentralbank. Deren Chefvolkswirt Peter Praet wies jüngst nochmals darauf hin, dass die Unsicherheit für den Inflationsausblick im Moment noch viel zu hoch sei, um weitere Anpassungen an der Geldpolitik vorzunehmen. Einen Fehler wie im Jahr 2011, als die EZB aufgrund zwischenzeitlich guter Konjunkturdaten und anziehender Inflationsraten den Leitzins in zwei Schritten von 1 auf 1,5 Prozent erhöhte, nur um noch im selben Jahr feststellen zu müssen, dass dies nur eine temporäre Erholung war, möchte sie wohl keinesfalls ein zweites Mal begehen.