KolumneKursstürze - zwei Geschichten, die nicht zusammenpassen

Händler Steven Kaplan bei der Arbeit an der New York Stock Exchange
Händler an der Wall Street: Die Euphorie an den Finanzmärkten ist verflogendpa

Im Februar kam es zu einem gleichzeitigen Abverkauf an den Renten- und Aktienmärkten. Auslöser waren Lohn- und Preissteigerungen in den USA im Januar, die stärker ausfielen als von Analysten erwartet.

Zunächst sei auf die vielen Besonderheiten der Januarzahlen hingewiesen, die vermutlich vornehmlich auf die Witterung zurückzuführen waren. Es war ungewöhnlich kalt, weshalb die Zahl der gearbeiteten Stunden zurückging, wodurch die Stundenlöhne steigen. Auch verzögerte die Kälte den Schlussverkauf für Winterbekleidung. Und dann hat knapp ein Drittel der US-Bundesstaaten den Mindestlohn zum Teil erheblich erhöht.

Hier soll es aber vornehmlich um die Narrative gehen, die sich in der Folge entwickelten. Die Erzählung am Rentenmarkt ging so, dass nun ein Ende der Niedriginflationsphase gekommen sei und die US-Notenbank schneller als gedacht die Zinsen anheben müsse. Die Erzählung am Aktienmarkt ging so, dass die Löhne kräftiger steigen würden, wodurch die Profitabilität der Unternehmen unter Druck geriete.

Beides gleichzeitig passt aber schlecht zusammen – wahlweise steigen Preise und Löhne im Gleichklang und die Profitabilität bleibt unberührt oder eben die Preise steigen langsamer als die Löhne und die Profitabilität leidet. Ebenso passt hier nicht ins Bild, dass die Zinsdifferenz zwischen lang- und kurzlaufenden Staatsanleihen in dieser Phase größer (oder im Fachsprech die Zinsstrukturkurve steiler) geworden ist. Typischerweise deutet das eher auf eine starke Konjunktur und/oder höhere Inflation hin.

Auch wenn die beiden Erzählungen nicht zusammenpassen, so muss es dennoch Erklärungen geben für das, was wir derzeit an den Kapitalmärkten sehen. Da wäre zum einen der Diskontfaktor für Unternehmensergebnisse. Mit steigenden Renditen erhöht sich die Attraktivität von Staatsanleihen relativ zur Dividendenrendite. Da wäre zum anderen der Bilanzabbau der US-Notenbank. Ebenso wie wir relativ wenig verlässliche Schätzungen über das Ausmaß haben, in dem die Staatsanleihekäufe der Notenbank auf Renditen und andere Vermögensklassen gewirkt haben, lässt sich nun kaum taxieren, welche Effekte der Rückzug haben wird. Es ist aber durchaus plausibel, dass die dämpfenden Effekte nicht ausschließlich auf den Staatsanleihemarkt beschränkt sind. Ähnlich müsste auch die Zurückhaltung vieler Zentralbanken aus den Schwellenländern interpretiert werden, die in jüngster Zeit mit dem Aufbau von Devisenreserven (und entsprechend dem Kauf von US-Staatsanleihen) auf die Schwäche des US-Dollar reagieren.

Und schließlich gilt es zu bedenken: 2017 war das Jahr global synchronen Wachstums mit ständigen positiven Überraschungen bei der wirtschaftlichen Aktivität und verhaltenen Inflationsdaten. 2018 ist die Weltwirtschaft zwar immer noch in guter Verfassung, das überrascht den Kapitalmarkt allerdings nicht mehr und es wird auch schwer, noch weitere Verbesserungen zu erreichen. Stattdessen zieht nun die Inflation wieder (etwas) an. Entsprechend justiert sich das Kaleidoskop neu, hat sich aber noch nicht zu einem stimmigen Gesamtbild zusammengefügt.