Anleihekaufprogramm8 Thesen zur Geldflut der EZB

EZB-Präsident Mario Draghi
EZB-Präsident Mario DraghiGetty Images

Man muss sich die Finanzmärkte in den vergangenen Jahren wie einen gigantischen Kindergeburtstag vorstellen. Es gab Torte bis zum Umfallen, mit Extrasahne obendrauf, Chips, Schokolade und dann noch Pommes und Würstchen, so viel man wollte. Und Kakao und Limonade. Klar ist so eine Party eine zweischneidige Sache. Niemand ist gerne Spielverderber, wenn es gerade am schönsten ist. Aber nächtliche Noteinsätze im Kinderzimmer sind auch eine Erinnerung fürs Leben.

So ungefähr muss sich Mario Draghi im Augenblick fühlen. Der Präsident der Europäischen Zentralbank muss eine Party beenden, die gerade erst so richtig in Fahrt gekommen ist. Wie man das macht? Man tut so, als ginge sie weiter. Nur stellt man schon mal die Süßigkeiten zurück in den Schrank. Und sammelt ein paar Flaschen ein.

Genau damit hat Draghi Ende Oktober 2017 angefangen. Er nehme nichts weg, versicherte er nach der Sitzung der EZB-Spitze. „This is just downsizing“, nur ein bisschen weniger. Statt 60 Mrd. Euro monatlich werde man ab Januar einfach nur noch 30 Mrd. ausgeben. Merkt ja keiner.

Und tatsächlich, die Party ging weiter. Der Dax kletterte Anfang November auf annähernd 13.500 Punkte, der Euro verlor gegenüber dem Dollar fast 2 Cent an Wert.

Kein gedrucktes Geld

Für mehr als 2000 Mrd. Euro haben die EZB und 18 nationale Notenbanken der Eurozone seit dem 9. März 2015 Staatsanleihen aufgekauft. Erst für 60 Mrd. Euro im Monat, dann 80, seit April dieses Jahres wieder für 60. Von Januar bis September 2018 werden es noch mal 30 Mrd. Euro sein – jeden Monat. Sie sind damit heute die größten Gläubiger ihrer Heimatstaaten – eine Situation, die die Väter des Euro sicher nicht im Sinn hatten, als sie den Euro-Stabilitätspakt entwarfen.

Das Geld, das die Zentralbanker für die Anleihen ausgaben, war kein gedrucktes Geld. Aber doch Geld, das bei den Verkäufern, Banken und Versicherungen, auf Konten gutgeschrieben wurde und das sie wiederum für den Kauf anderer Anleihen oder von Aktien nutzen konnten – oder ganz klassisch für die Vergabe von Krediten.

Der März 2015 war ein Einschnitt. Bis dahin zählten Anleihekäufe, auch Quantitative Easing oder kurz QE genannt, zur „unkonventionellen Geldpolitik“, weitgehend unbekannt in Wirkung und Risiko und daher nur in allergrößter Not anzuwenden. Ende 2014 sahen sich die QE-Anhänger jedoch genau in dieser größten Not. In weiten Teilen der Eurozone stagnierte die Wirtschaft, in manchen Ländern fielen die Preise. Die Gegner fürchteten dagegen explodierende Preise und politisches Chaos, weil jetzt jeder machen können würde, was er wollte – die EZB zahlt ja. Und wie sollten die Notenbanker die Party je wieder beenden?

Nun ist es so weit. Capital zieht eine erste Bilanz von Draghis Party.

These 01: QE hat gewirkt

Selbst die schärfsten Kritiker räumen ein, die EZB-Intervention habe etwas bewirkt. So erklärte die Bundesbank, deren Präsident Jens Weidmann im EZB-Rat stets gegen das Programm gestimmt hat, die Anleihekäufe könnten einen „expansiven Effekt auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und die Inflation“ haben.

Und tatsächlich haben die wichtigsten Wirtschaftsindikatoren der Eurozone seit Mitte 2015 merklich angezogen. Inzwischen haben nicht nur einzelne Staaten wie Deutschland, sondern der gesamte Euroraum sogar die USA bei Wachstum und Jobaufbau überholt.

Doch schon die Frage, wie genau die Milliarden der Notenbanken gewirkt haben, schürt wieder Streit. Die Notenbanker unterscheiden mehrere „Transmissionskanäle“, durch die das Geld von den Konten der Geschäftsbanken bei den Zentralbanken (auf denen die Beträge für den Kauf der Anleihen gutgeschrieben wurden) seinen Weg in die reale Wirtschaft gefunden hat.

Der wichtigste Kanal sind die langfristigen Kreditzinsen. Mit dem Ankauf lang laufender Staatsanleihen drückten die Notenbanken das gesamte Zinsniveau massiv. Insbesondere in Spanien und Italien, wo Banken über Jahre mit neuen Krediten geknausert hatten, sanken plötzlich die Zinsen für Investitions- und Baukredite – von mehr als vier Prozent Ende 2014 auf rund zwei Prozent. So kam die Kreditvergabe wieder in Gang. Und Kredite bedeuten Investitionen, Nachfrage – und damit Wirtschaftswachstum.

Der zweite wichtige Kanal war der Wechselkurs des Euro. Schon vorauseilend zu den Anleihekäufen purzelte der Wert des Euro gegenüber dem Dollar ab Oktober 2014 von fast 1,30 Dollar je Euro auf fast eins zu eins Ende 2016. Dies verbilligte die Exporte und kurbelte so ebenfalls das Wachstum an. Es gibt noch weitere Kanäle für die Geldpolitik, ihre Wirkung ist aber – im Gegensatz zu den ersten beiden – umstritten.

These 02: Viele Sorgen haben sich nicht bewahrheitet

Was sollte Draghis Politik nicht alles anrichten! Vor allem konservative deutsche Politiker arbeiteten sich an ihm ab, etwa Bayerns Finanzminister Markus Söder: Unter dem Italiener laufe die EZB Gefahr, sich „vom Währungshüter zur Inflationsbank“ zu entwickeln. Ökonomen warnten, der Euro werde zu einer Weichwährung, QE sei ein Freifahrtschein für das Schuldenmachen, über die EZB halse sich auch Deutschland unkalkulierbare Etatrisiken auf. Und die einfachen Leute würden durch Nullzinsen und steigende Preise ausgepresst.

All diese Befürchtungen haben sich, Stand Ende 2017, nicht bewahrheitet. Die jährliche Neuverschuldung der Eurostaaten ist trotz der neuen Abnehmer für Staatsanleihen gesunken. Die Preise haben in Europa nur leicht angezogen, der Euro hat in diesem Jahr sogar deutlich aufgewertet.

These 03: Die Kollateralschäden sind groß

Wenn es einen Wirtschaftszweig gibt, der unter der Geldpolitik der EZB leidet, dann ist es ausgerechnet die Finanzbranche. Weil Banken und Versicherungen in ihrem Kerngeschäft, der Zinsspanne zwischen Leihen und Verleihen, nicht mehr viel (oder gar nichts) verdienen, geraten viele Banken und Versicherungen in massive Schwierigkeiten. Die Finanzbranche in Deutschland, wo sowohl Privatanleger wie auch Unternehmen über viel Cash verfügen, trifft dies besonders hart.

Ein zweites Großrisiko hat sich an den Partymärkten gebildet. Aufgeputscht und erschöpft vom vielen Geld der Notenbanken haben sie es aufgegeben, Risiken zu bewerten und ordentlich zu bepreisen. Alles ist irgendwie ein Kauf, die Assetpreise sind dramatisch gestiegen, selbst Hochrisikoanleihen mit einem BB-Rating („Ramsch“) werfen nur noch ungefähr so viel ab wie topgeratete US-Staatsanleihen. Solche Einstellungen kennt man noch gut, richtig: aus der Zeit vor der großen Krise 2005/2006.

These 04: Der Ausstieg ist möglich

Nicht nur der Kauf der Anleihen machte vielen Ökonomen Sorge, sondern mehr noch die Frage, wie eine Notenbank die Papiere wieder loswird. Immerhin, die amerikanische Notenbank Fed macht es jetzt vor.

Technisch ist eine solche Reduktion gar nicht so schwer: Bisher kaufte die Fed – und so wird es auch die EZB halten – alle auslaufenden Anleihen im gleichen Umfang nach. Zahlte ein Schuldner also das ausstehende Geld einer Anleihe zurück, kaufte die Fed für den Betrag einfach eine neue Anleihe. Der Bestand an Anleihen in der Bilanz stieg zwar nicht mehr, aber er ging auch nicht zurück. Und über die Nachkäufe beeinflusst die Notenbank -weiter Kurse und Zinsen.

Seit diesem Oktober wird die Fed auslaufende Anleihen nicht mehr voll ersetzen. Der Anteil an Anleihen, die nicht mehr nachgekauft werden, steigt langsam an, der Bestand wird abschmelzen. So einfach das Prinzip ist, die Operation hat dennoch etwas Unheimliches: Eine eingehende Zahlung eines Schuldners bucht die Notenbank gegen die entsprechende offene Forderung in ihrer Bilanz, beide Positionen sollten sich genau ausgleichen. So verschwinden die einstigen Schulden und das zusätzliche Geld der Notenbank einfach wieder – als wäre nie etwas gewesen.

These 05: Europa hinkt hinterher

Von einem solchen Rückzug ist die EZB noch zwei, eher sogar drei Jahre entfernt. Zuvor muss Draghi mindestens zwei andere Hürden nehmen. Erstens wird er eine ganze Weile vergehen lassen, in der er zwar keine zusätzlichen Anleihen mehr kauft, aber (wie die Fed) auslaufende Staatsanleihen vollständig durch neue ersetzt. Während sich die EZB heute beim Kauf der Anleihen an den Anteilen der Eurostaaten am EZB-Kapital orientiert, will sie sich in der „Nachkauf-Phase“ weitgehend frei entscheiden können, wo sie Staatsanleihen nachkauft. So möchte sie sich den Spielraum erhalten, auch weiterhin die Zinsen zu beeinflussen.

Erst nach dieser Ruhephase, die frühestens im Herbst 2018 beginnt und etliche Monate dauern wird, würde sie die Zinsen anheben. In den USA betrug diese Frist fünf Monate, in Europa dürfte sie länger ausfallen. „Wahrscheinlich würde Draghi selbst gerne den ersten Zinsschritt machen“, vermutet ein EZB-Insider, „das wäre eine persönliche Genugtuung für ihn.“ Draghis Amtszeit endet am 31. Oktober 2019. Frühestens im Jahr 2020, eher 2021 könnte die Notenbank dann anfangen, Anleihebestände abzubauen.

These 06: Die Nullzinsen bleiben

Das bedeutet, dass die Zinsen noch lange niedrig bleiben werden. Zusätzlich zur Geldpolitik sorgen die riesigen Kapitalflüsse aus dem Ausland infolge der starken deutschen Konjunktur dafür, dass das Zinsniveau kaum steigen wird. Sollte sich die Konjunktur aber überraschend abschwächen, spricht erst recht alles gegen einen Zinsanstieg. So oder so werden sich Sparer gedulden müssen.

These 07: Die Ausnahme als Norm

Vor fünf Jahren war Quantitative Easing nur etwas für Connaisseure, Wirkung und Folgen eines solchen Eingriffs waren völlig unklar. Heute sind die Zentralbanker schlauer. Sie wissen nun, dass der Ankauf von Anleihen schneller auf die Wirtschaft wirkt als ein oder zwei Zehntelprozentpunkte hoch oder runter bei den Leitzinsen. Viel spricht daher dafür, dass Anleiheankäufe künftig zum Standardrepertoire der Notenbanken gehören – zumal die Zinsen heute so niedrig sind, dass sie selbst bei einigen Erhöhungen in der nächsten Krise kaum sinken können.

These 08: Die wahre Zerreißprobe wartet noch

Der Rückzug von den Anleihemärkten und die Normalisierung der Geldpolitik stehen unter so vielen Vorbehalten, dass kein Mensch heute sagen kann, ob die EZB die Kehrtwende wirklich durchzieht. Dass etwas dazwischenkommt, ist jedenfalls viel wahrscheinlicher.

Neben den üblichen Verdächtigen ist auch Deutschland ein Unsicherheitsfaktor. Das Bundesverfassungsgericht hat zu genau jenen Anleihekäufen, die nun bald enden könnten, im Sommer weitgehend unbeachtet sehr massive Bedenken formuliert. In ihrem Beschluss halten die Richter das QE-Programm der EZB für eine nach den EU-Verträgen verbotene Staatsfinanzierung. Sie fürchten, dass so langfristig eine Gemeinschaftshaftung für alle Eurostaaten entsteht – mit großen Risiken für den deutschen Steuerzahler und ohne jede demokratische Legitimation und Kontrolle.

Zunächst hat Karlsruhe das Verfahren an den Europäischen Gerichtshof verwiesen. Dieser wird wohl erst entscheiden, wenn die EZB ihr Programm beendet hat. Doch die deutschen Richter haben bereits angedeutet, dass sie auch bereit wären, der Bundesbank im Alleingang eine Teilnahme an den EZB-Käufen zu untersagen. Dann hätten wir – diesmal ganz ohne wirtschaftliche Not – eine Eurokrise, die sich auch durch 2250 Mrd. nicht mehr eindämmen ließe.

Fazit: Hätte, hätte, Fahrradkette

Aus hiesiger Perspektive den schnellen Ausstieg zu fordern ist leicht. Für den langsam heiß laufenden deutschen Wirtschaftsmotor wäre ein Ende von QE nicht nur verkraftbar, sondern auch geboten. Doch Draghi muss den gesamten Euroraum im Blick haben. Und da gibt es mit Spanien, Portugal und insbesondere Italien immer noch Länder, die sich zwar erholen, aber auch schnell wieder kippen können.

Es stimmt, dass schon vor 25 Jahren kluge Ökonomen diese Probleme haben kommen sehen. Hätte man auf sie gehört, gäbe es den Euro nicht – oder nicht so, wie wir ihn jetzt haben. Wäre das besser? Ökonomisch vielleicht, vor allem für die Krisenstaaten. Doch diese Option gibt es nicht mehr. Stattdessen erleben wir ein mühsames Durchwursteln mit möglicherweise gewaltigen Kosten und ein Austesten von Regeln, die dafür nicht gemacht wurden. Die Alternative wäre ein Bruch der Eurozone, wie ihn Draghis schärfste Kritiker wohl in Kauf nähmen. Das kann man wollen. Aber auch hier sollte man vorher die Kosten kennen.