BörsenattackenWie aggressive Investoren Unternehmen kapern

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Paul Singer
Paul Singer, 73: Der US-Investor hat mit seinem Fonds Elliott seit 1977 im Schnitt 14 Prozent pro Jahr verdient, bei nur zwei Verlustjahren. Damit das so bleibt, ist Singer in Deutschland sehr aktiv, zuletzt bei Stada, Celesio, Kabel Deutschland, SLM Solutions und Schuler. Im Frühjahr 2017 stürzte er zudem in einem spektakulären Schlagabtausch Arconic-Chef Klaus Kleinfeld. (Foto: Getty Images)

Das heißt umgekehrt: Mit deutlich geringeren Summen als früher können Fonds in den Kreis der aktiven Investoren aufsteigen und sich bei Vorständen und Aufsichtsräten leichter Gehör verschaffen. So wettert der Kölner Vermögensverwalter Bert Flossbach gern, viele passive Fonds seien riskante Mogelpackungen und eine Gefahr für unbedarfte Anleger. An anderer Stelle spielt ihm der ETF-Boom allerdings in die Hände: Inzwischen ist seine Flossbach-von-Storch-Vermögensverwaltung mit nur 1,2 Mrd. Euro Einsatz der drittgrößte aktive Investor beim Autobauer Daimler. Vom Management fordert Flossbach seit Monaten eine Abspaltung des Lkw-Geschäfts, um den Wert der Unternehmensteile offenzulegen. Der Einstieg eines echten Aktivisten, der mit noch härteren Bandagen kämpft, als lediglich Wünsche zu formulieren? „Ist nur eine Frage der Zeit“, sagt Flossbach.

An die ganz Großen im Dax haben sich die Krachmacher nämlich noch nicht rangewagt – bislang bekamen vor allem die Mittelgewichte ihr Fett weg: Thyssenkrupp etwa schlägt sich seit mehr als vier Jahren mit dem schwedischen Investor Cevian herum, der eine Zerschlagung des Konzerns fordert. Ähnlich rabiat tritt Cevian auch beim Industriedienstleister Bilfinger auf.

Im Herbst vergangenen Jahres stieg der US-Hedgefonds Cerberus sowohl bei der Deutschen Bank als auch bei der Commerzbank ein und regte ebenfalls umgehend die Fantasie an – wenngleich ganz ohne Getöse und Forderungen. „Was nun noch fehlt, ist eine echte Attacke auf einen Dax-Konzern“, sagt Union-Investment-Experte Speich. „Binnen längstens zwei Jahren werden wir dieses Thema auf dem Tisch haben“, glaubt auch JP-Morgan-Banker Seidel.

Die große Capital-Analyse

Doch wie gefährdet sind welche Dax-Konzerne tatsächlich? Capital hat dazu die 30 Mitglieder des deutschen Leitindex einer Analyse unterzogen – und bediente sich dabei der Kriterien, die auch Aktivisten auf der Suche nach Zielen anlegen. Erstens: Wie gut oder schlecht haben die Aktien gegenüber ihrem jeweiligen Vergleichsindex über ein, drei und fünf Jahre abgeschnitten? Maßgeblich waren dabei die jeweiligen Branchenindizes des Indexanbieters Stoxx. Denn umgekehrt ist eine im Vergleich zu Wettbewerbern unterdurchschnittliche Kursentwicklung eines der Hauptargumente von Investoren, der Unternehmensführung Beine zu machen.

Zweitens: Werden die Aktien mit einem Bewertungsabschlag gegenüber ihrem europäischen Branchenindex gehandelt (mit Blick auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis, das Kurs-Buchwert-Verhältnis und die Dividendenrendite)? Auch eine fundamentale Unterbewertung zieht Aktivisten an. Drittens erhielt Capital vom weltgrößten Aktionärsdienstleister ISS exklusiven Zugang zu dessen sogenanntem „Scoring“-System der Corporate Governance, also der Regeln der guten Unternehmensführung. Die Kernfragen dabei: Wie unabhängig sind die Kontrollorgane? Wie steht es um die Aktionärsrechte? Wie divers ist die Struktur des Vorstands? Und wie ist die Qualität der Vergütung? Missachtet ein Unternehmen die Regeln der guten Unternehmensführung, macht es sich angreifbar. Aktivisten können dann leicht die Reputation eines Unternehmens beschädigen.

Idealerweise steht also ein Unternehmen besser da als der Schnitt aller europäischen Wettbewerber, weist keinerlei Bewertungsabschläge auf und erhält in den wichtigsten Fragen der Transparenz und Corporate Governance mindestens durchschnittliche Noten von ISS. In diesem Fall hätte ein Dax-Konzern null Negativmerkmale – und ein Aktivist auch kaum ein Argument, Druck auf ein Unternehmen auszuüben.