AktienkurseWarum die Commerzbank die Deutsche Bank abhängt

Commerzbank-Zentrale in Frankfurt
Commerzbank-Zentrale in FrankfurtGetty Images

Commerzbank-Chef Martin Zielke dürfte in diesen Tagen bester Laune durch die Vorstandsetage im Commerzbank-Tower in Frankfurt wippen. Ebenso leicht vorstellbar ist, dass die stets etwas zu sorgenvolle Miene seines Kollegen John Cryan bei der Deutschen Bank derzeit noch ein bisschen betrübter wirkt als ohnehin schon.

Die Gründe lassen sich recht simpel am Aktienkursverlauf ablesen. Denn die Commerzbank ist – vordergründig – zu einem begehrten Fusionspartner geworden. Der Aktienkurs läuft seit Monaten weit besser als der Gesamtmarkt, um über 50 Prozent ging es seit Jahresbeginn aufwärts. Rund ein halbes Dutzend Banken haben offen oder über gezielt gestreute Gerüchte Interesse an der Bank signalisiert: die französischen Großbanken BNP Paribas und Credit Agricole etwa oder auch die italienische Unicredit. Bereits seit Ende Juli neu an Bord ist der Finanzinvestor Cerberus mit einem Anteil von rund fünf Prozent.

Bei der Deutschen Bank hingegen scheint die durch den Vergleich mit dem US-Justizministerium im Dezember 2016 und der Kapitalerhöhung im März 2017 hart erarbeitete Ruhe schon wieder vorbei zu sein: Der Aktienkurs schlingert – vier Prozent beträgt das Minus seit Jahresbeginn trotz sehr freundlicher Gesamtmärkte. Die ersten Investoren moppern darüber im Hintergrund, denn die übliche halbjährliche Schonfrist nach Kapitalmaßnahmen ist nun abgelaufen. Die Quartalszahlen im August waren allenfalls medioker. Daher muss die Bank rasch belegen, dass die beachtlichen Erfolge von Vorstandschef John Cryan bei den Kosten nicht zu einer Erosion der Erlöse und einer deutlichen Verschlechterung der Marktstellung der Bank geführt haben.

Und dann ist da noch die Sache mit dem chinesischen Großaktionär HNA, dem 9,9 Prozent an der Bank gehören und den die Aufsicht kritisch beäugt. Die Vertreter HNAs schätzt John Cryan offenbar ähnlich wie unangemeldeten Schwiegerelternbesuch an einem Sonntagnachmittag. Kein Wunder: schließlich gibt sich die Bank seit Monaten kommunikativ alle Mühe, die Schwierigkeiten mit Compliance-Regelungen als endlich abgehakte Altlasten zu betrachten.

Commerzbank-Chef Zielke galt als blass

Diese Entwicklungen hätte noch zu Jahresbeginn kaum ein Beobachter für möglich gehalten. Der „Lauf“ der Commerzbank ist dabei noch überraschender als das Tempo, mit dem wieder Unruhe bei der Deutschen Bank eingekehrt ist.

Denn galt der im Sommer 2016 angetretene Commerzbank-Chef Zielke nicht als eher blass? Als einer, der in Interviews und Vorträgen eher in eine Aneinanderreihung von Banalitäten des Bankgeschäfts und den Chancen der Digitalisierung verfällt und in Hintergrundrunden schon mal in den Belehrton wechselt? Dessen teure Kundenakquise der Commerzbank zwar eine halbe Million Neukunden im ersten Halbjahr beschert hat, sich aber bislang nicht nennenswert in der Erlösentwicklung niederschlägt? Liegen die Analysten der Commerzbank mit ihren im- und expliziten Verkaufsempfehlungen für die Aktie wirklich so daneben? Denn kein einziges Kursziel der letzten zwei Monate billigt der Aktie vom aktuellen Niveau von knapp 12 Euro nur noch einen Cent weiteres Kurspotenzial zu.

Und vor allem: Was sehen die Optimisten in einer Bank, die in den letzten zehn Jahren je einmal ihre Kapitalkosten verdient und eine Mini-Dividende ausgeschüttet hat?

Vier Gründe für den Höhenflug

Natürlich gibt es nicht die „eine Antwort“ darauf, aber gute Indizien für den Commerzbank-Höhenflug.

Der erste ist, dass Klappern zum Handwerk von Investoren gehört. Mit dem Bund wie auch dem Finanzinvestor Cerberus hat die Commerzbank zwei Großanleger an Bord, die großes Interesse an einer raschen Wertsteigerung ihrer Beteiligung haben: den Bund, um aus seinem Commerzbank-Engagement aus dem Jahr 2009 möglichst ohne Verluste herauszukommen. Dazu müsste die Aktie indes weitere rund 50 Prozent klettern. Und auch einen Finanzinvestor, Cerberus, der die Renditevorstellungen seiner Investoren befriedigen muss. Und die gehen über die kleine Dividende der Commerzbank hinaus, die frühestens 2019 fließen dürfte. In jedem Fall kommen allen Beteiligten gezielt gestreute Interessensbekundungen anderer Banken oder gar der Politik sowie wilde Ideen von Investmentbankern auf der Suche nach Milliardendeals ganz gelegen.

Der zweite Grund für den Höhenflug der Aktie ist, dass die Commerzbank trotz eines geradezu notorischen Rentabilitätsproblems – das vielleicht, wenn alles gut geht, 2019 behoben sein könnte – über Eigenschaften verfügt, die sie für Aufkäufer attraktiv machen: Die Kapitalposition ist solide. In ihrer Bilanz schlummern noch rund 9 Mrd. Euro Verlustvortrag, die für einen Käufer steuerlich attraktiv sind. Und: ihr Börsenwert von aktuell knapp 15 Mrd. Euro ist in Teilen über den Beteiligungsbesitz gedeckt. Ihr gehört ein Anteil im aktuellen Börsenwert von 1,3 Mrd. Euro an der Comdirect und von 2,8 Mrd. Euro an der polnischen mBank.

Der dritte Grund ist, dass die Commerzbank-Aktie für all jene Investoren eine nahe liegende Wette ist, die an bald wieder steigende Zinsen in der Eurozone und eine höhere Zahlungsbereitschaft von Kunden für einfache Bankdienstleistungen glauben. Für letzteres spricht, dass die Abschaffung kostenlosen Girokontenmodelle bei Postbank und HVB nicht zu einem Massenexodus von Kunden geführt hat und die Commerzbank in der Kundenakquise sehr erfolgreich ist. Für Ersteres, dass die Commerzbank selbst in ihren Ausblicken gestreut hat, ein Anstieg der Kapitalmarktzinsen um einen vollen Prozentpunkt über alle Laufzeiten ließe die Zinserträge binnen vier Jahren ohne weiteres Zutun um 1 Mrd. Euro klettern. Das wären rund zwei Drittel von dem, was die Bank zuletzt als operativen Gewinn im ganzen Konzern erzielt hat.

Bleibt der vierte mögliche Grund: die Tatsache, dass Commerzbank-Chef Zielke vielleicht einfach zum richtigen Zeitpunkt am richtigen Ort saß und dabei von „Basiseffekten“ wie einem zuvor tief gefallenen Aktienkurs profitiert.

Höchst unterschiedliche Börsenreaktionen

Doch das wäre zu einfach gedacht. Ein simpler Kopf-an-Kopf-Vergleich mit seinem Amtskollegen John Cryan fördert mit Blick auf die relative Aktienkursentwicklung erstaunliche Ergebnisse zu Tage: Zwar haben die Banken völlig unterschiedliche Geschäftsmodelle – die eine ist global und auch im Investmentbanking tätig, die andere fokussiert auf deutsche Privat- und Geschäftskunden.

Beide kannten allerdings die Institute, in denen sie 2015 (Cryan) beziehungsweise 2016 (Zielke) den jeweiligen Chefposten übernahmen: Cryan als Aufsichtsrat, Zielke als Privatkundenchef. Beide nutzten ihre ersten Monate zur Orientierung. Beide erklärten das eigene Institut nach jenen Monaten kurzerhand zum Sanierungsfall. Und beide packten anschließend die Kosten der dafür notwendigen Aufräumarbeiten schnell in die Bilanzen, um möglichst ebenso rasch „liefern“ zu können, wie es so schön heißt. Allerdings mit höchst unterschiedlichen Börsenreaktionen.

Denn vergleicht man die Kursentwicklung von Deutscher Bank und Commerzbank relativ zum Index von Bankaktien der Eurozone, hat die Commerzbank-Aktie in allen relevanten Zeiträumen seit Beginn der Ära Zielke klar besser abgeschnitten als der Gesamtmarkt der Bankaktien der Eurozone: sowohl von Verkündung der Personalie Zielke bis heute (sieben Prozentpunkte besser), von seiner Amtsübernahme bis heute (sechs Prozentpunkte besser) und vor allem von der Verkündung seiner Strategie der „Commerzbank 4.0“ im September 2016 bis heute (42 Prozentpunkte besser).

Bei der Deutschen Bank ist die Entwicklung spiegelbildlich. Die Aktie läuft sowohl seit der Ernennung Cryans (37 Prozentpunkte schlechter) seinem Antritt (40 Prozentpunkte schlechter) und auch seit der Verkündung der von ihm veränderten Strategie 2020 im Oktober 2015 (42 Prozentpunkte schlechter) katastrophal. Dabei sind in diesem Index der Banken der Eurozone nicht einmal die großen US-Investmentbanken enthalten, die nochmals deutlich stärker gelaufen sind und mit denen sich die Deutsche Bank etwa im Handel und Investmentbanking weiter im Wettbewerb befindet.

Deutsche-Bank-Aktie hinkt hinterher

Nun könnte man argumentieren, dass es sich dabei um Basiseffekte handelt, die damit zu tun haben, dass Cryan eine kaputte Bank übernommen habe (den die Deutsche Bank gemessen an ihren Erlösen freilich nie war) mit lange Zeit noch zu optimistischen Aktionären. Und tatsächlich ging es für die Bank bis Ende 2016 vermutlich um nichts weniger als die Existenz.

Gleichwohl hinkt die Deutsche-Bank-Aktie auch seit dem Milliardenvergleich mit den US-Justizbehörden im Dezember 2016 und auch seit der erfolgreichen Kapitalerhöhung im März 2017 dem Gesamtmarkt für Bankaktien der Eurozone um je gut ein Fünftel hinterher. Beides waren offenbar nicht die Befreiungsschläge, zu denen sie die Bank apostrophiert hat – zumindest aus Sicht der Kapitalmärkte. Die Unzufriedenheit einiger Großaktionäre mit der Deutschen Bank hat daher gute Gründe.

Commerzbank-Aktionäre sollten sich hingegen fragen, ob die Euphorie der jüngeren Vergangenheit tatsächlich berechtigt ist. Nach neun Jahren Bullenmarkt gieren Investoren nach unverbrauchten Geschichten, idealerweise von tief gefallenen Werten. Die strukturellen Probleme des Bankensektors wie etwa die Regulierungskosten, neue digitale Wettbewerber, ein teurer Wettbewerb um Neukunden und die Unlust gerade deutscher Kunden, mit dem Ersparten für die Bank provisionsintensive Geschäfte zu tätigen, werden nicht so rasch verschwinden. Dass Analysten – üblicherweise viel zu optimistisch – die Kursentwicklung mit Skepsis sehen, sollte ebenfalls aufhorchen lassen.

Wie auch eine Studie der schweizerischen UBS aus dem Spätsommer, deren Analysten sich den Erfolg grenzüberschreitender Fusionen im europäischen Bankensektor angesehen haben. Eigentlich sehen Investoren diese als Werttreiber, als Antwort auf den scharfen Wettbewerb, Margenverfall und Effizienzprobleme der Branche.

Die Realität war in der vergangenen Dekade indes trist: im Schnitt haben Banken nach eben jenen grenzüberschreitenden Transaktionen eine rund zweieinhalb Prozentpunkte geringere Eigenkapitalrendite erwirtschaftet als regional verankerte Wettbewerber. Geschäftsmodelle lassen sich eben doch nicht so leicht über Landesgrenzen hinweg umsetzen. Und so könnte eine grenzüberschreitende Fusion, auf die derzeit so viele Investoren hoffen oder gar zocken, auch für die Commerzbank vielleicht nicht der Anfang, sondern eher das Ende der Kursrally sein.